【正文】 .......................................................................................14圖 23 我國醫(yī)藥商品進出口情況 圖 24 我國醫(yī)藥商品月度出口情況 ..................................14圖 25 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市盈率 對比 圖 26 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市凈率對比 .............................................................................................................................................................................18圖 27 最近 12 個月醫(yī)藥股指數(shù)和上證指數(shù)走勢對比 ................................................................................................195 / 33附圖 1 全球醫(yī)藥外包情況分析 ...................................................................................................................................21表格 1 2022 年 1～9 月醫(yī)藥工業(yè)經(jīng)濟指標 .....................................................................................................................5表格 2 2022 年前三季度 23 戶醫(yī)藥行業(yè)國有重點企業(yè)經(jīng)濟指標 ...............................................................................5表格 3 中美醫(yī)藥商業(yè)狀況對比 ....................................................................................................................................10表格 4 醫(yī)藥板塊上市公司三季度財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計對比 ................................................................................................16表格 5 主要醫(yī)藥上市公司國際估值對比 ....................................................................................................................19表格 6 政策和市場因素對醫(yī)藥子行業(yè)影響評價 ........................................................................................................20附表 1 主要醫(yī)藥上市公司國際估值對比 ...................................................................................................................21附表 2 重點公司及中小板盈利預測及投資評級 ........................................................................................................231. 2022 年醫(yī)藥經(jīng)濟變中趨穩(wěn). 行業(yè)高位運行，效益增速放緩2022 年，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在調整和競 爭中穩(wěn)步增長，但是受產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)營環(huán)境的影響，行 業(yè)增幅整體趨緩。但根據(jù)南方醫(yī) 藥經(jīng)濟研究所的預測，2022 年醫(yī)藥 工業(yè)總值將達到 4300億元以上（按現(xiàn)價計算），增長 率僅為 18％左右，而2022 年這一數(shù)據(jù)將放緩到 17%。同 時南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所預測 2022 年藥品的銷售額將達到 2500 億元人民幣，同比增長 14％。圖 3 醫(yī) 藥制造 業(yè)毛利率、銷售收入和利潤總額增速趨勢0%10%20%30%40%Feb04Apr04Jun04Aug04Oct04Dec04Feb05Apr05Jun05Aug0 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：巨源數(shù)據(jù)，國泰君安研究所收集整理醫(yī)藥工業(yè)利潤總額在經(jīng)歷高速增長后明顯回落，行業(yè)延續(xù)了 2022 年以來的調整發(fā)展態(tài)勢受成本上升、價格下降影響，醫(yī)藥制造業(yè)毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢. 行業(yè)虧損面增大，重點企業(yè)表現(xiàn)不佳2022 年前三季度行業(yè)虧損總額 億元，同比增 長18％。 這些數(shù)據(jù)部分佐證了醫(yī)藥上市公司利潤增長落后于行業(yè)整體表現(xiàn)。2022 年，原料和能源價格居高不下；GMP、GSP 認證增大了企業(yè)的營運成本；日益提高的環(huán)境保護標準和安全生產(chǎn)標準也提高了企業(yè)營運成本。2022 年 9 月，22 個品種 400 多個劑型規(guī)格的藥品實施新的限價方案，涉及金 額達到 40 多億人民幣。圖 4 藥品零售價格指數(shù)走勢2022 年前三季度行業(yè)虧損面增大，股份制企業(yè)虧損額占據(jù)首位，國有重點企業(yè)表現(xiàn)不佳2022 年醫(yī)藥行業(yè)影響因素整體偏空；成本居高不下，藥品再次降價，人民幣升值等都增大了醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)營壓力今后醫(yī)療體制改革將轉變?yōu)橐泽w現(xiàn)社會公益性為主的政府主導模式，新醫(yī)改方案出臺將對藥品生產(chǎn)、流通、醫(yī)療服務等領域產(chǎn)生重大影響9 / 331001051101151201995 1997 1999 2022 2022 Sep06%3%0%3%6%9%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安研究所收集整理；模 擬指數(shù)以1995 年為基期醫(yī)改調整方向。隨著國家新醫(yī)改方案的推進，針對藥價、醫(yī)院藥品加價、藥品回扣等問題的政策將 陸續(xù)出臺， 藥品生產(chǎn)、流通、醫(yī)療服務等領域將面臨新的變革。2022 年 7 月匯改后人民幣的實際升值幅度達到 ％，目前仍然存在一定的升 值壓力。相關出口型企 業(yè)可以通過降成本以及產(chǎn)品議價部分抵消小幅度升值的負面影響，但是長期升值趨勢對醫(yī)藥產(chǎn)品的出口仍會形成相當?shù)膲毫Γ貏e是毛利率較低、成本轉嫁能力差的大宗原料 藥。禽流感一方面考 驗我國的公共衛(wèi)生防疫體系，另一方面增加了對相關藥物和疫苗的需求。國家對國內重大疾病 預防控制的重視，對疫苗等生預防性物制品的研發(fā)生產(chǎn)和市場化將產(chǎn)生長期促進。 業(yè)內企業(yè)應對毛利下降的主要手段是通過研發(fā)創(chuàng)新進行產(chǎn)品結構調整，通過技術創(chuàng)新進行挖潛降耗，通過管理和營銷創(chuàng)新提升企業(yè)運轉效率，控制 費用支出。月度行 業(yè)數(shù)據(jù)顯示，化學制劑行業(yè)整體毛利率 較為穩(wěn)定，但是 銷售費用比率有上升趨勢，說明在 變革的過程中，多數(shù)企業(yè)通過加大流通環(huán)節(jié)的投入來確保收入和利潤水平。2022 年新一輪的藥 品降價方案出臺，化學制劑仍然受影響最大。目前形 勢下，化學制劑行業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新 顯得尤為重要，只有通過自主創(chuàng)新和推出差異化品種，才能穿越政策迷霧，在激烈競爭中勝出。2022 年大宗原料藥延續(xù)了激烈的競爭態(tài)勢，以青霉素、維生素為代表的大宗原料藥市場持續(xù)低迷。 華北制藥、魯抗醫(yī)藥、東北藥、新華制藥等老牌企業(yè)陷入困境，積極調整產(chǎn)品結構，升級產(chǎn)業(yè)結 構以及引入戰(zhàn)略投資者成為企業(yè)擺脫困境的選擇。在國際分工日益細化和產(chǎn)業(yè)大轉移的背景下，我國的原料 藥產(chǎn)業(yè)面臨較大的外包生產(chǎn)機遇。調整的誘因一方面在于國內跟 進入者增多，加劇了內部競爭；另外來自印度的競爭也逐漸加大， 領頭的特色原料藥出口企業(yè)，則 承受更多的壓力。圖 12 我國歷年取得 DMF 證書數(shù)量 圖 13 中印取得 COS 認證情況對比01020304050199 199 199 199 199 202 202 202 202 202 2022H、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 020406080202 202 202 202 2022E、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理歐美藥廠大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合仍在進行之中，其并 購將降低委托生產(chǎn)的需求，給整個外包市 場帶來急劇的變化。20 世紀 90 年代，印度 領先企業(yè)Ranbaxy、Sun 制藥就通過并購進入了歐美市場，通 過積累已經(jīng)建立了海外制造體系， 2022 年他們加快了進由于歐美藥廠的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合和印度領先企業(yè)的上下游擴張，世界范圍內醫(yī)藥外包格局產(chǎn)生動蕩，加上國內競爭加劇，原料藥的“生命周期”有縮短趨勢，國內原料藥企業(yè)積極提升技術創(chuàng)新水平，延伸產(chǎn)品鏈，進行產(chǎn)業(yè)升級已經(jīng)刻不容緩軍規(guī)范市場的步伐，Sun 制藥擴大其在匈牙利和美國的工廠規(guī)模，而 Ranbaxy 則準備收購 Roche 在墨西哥的原料藥基地。印度企業(yè)在中國的投資傾向于利用國內的低成本優(yōu)勢，而其在全球的擴張步伐加速意在擴大規(guī)范市場的份額，對于國內原料藥行業(yè)來講，由于產(chǎn)業(yè)鏈 條不完整，無法有效延伸到規(guī)范市場制劑藥領域，印度企 業(yè)對市場控制的加強會增大行業(yè)發(fā)展的阻力。在目前的形勢下，國內原料藥企業(yè)積 極提升技術創(chuàng)新水平，尋求產(chǎn)業(yè)鏈延伸，進行產(chǎn)品和 產(chǎn)業(yè)結構升級已經(jīng)刻不容緩。2022 年非典以來，中藥工業(yè)增速明 顯放緩，但是整體發(fā)展較為穩(wěn)定。近年來隨著國家推進中藥現(xiàn)代化工程，行 業(yè)創(chuàng)新開始加速，中藥新藥技術含量不斷增加，種植－提?。?劑整個流程的認證實施和中藥指紋圖譜使行業(yè)逐漸建立起整套規(guī)范。但是值得注意的是中 藥行業(yè)產(chǎn)品仿制現(xiàn)象也較為嚴重，由于較少受到國家限價和 OTC 營銷效果明顯，多數(shù)企業(yè)加速了中藥產(chǎn)品的申 報。圖 14 中藥工業(yè)總產(chǎn)值完成情況和增速 圖 15 2022 年前三季度中藥出口情況中藥行業(yè)憑借品牌議價能力獲得了穩(wěn)定增長，隨著中藥現(xiàn)代化推進，產(chǎn)品創(chuàng)新提速，企業(yè)市場意識也不斷增強；但是中藥行業(yè)相對寬松的競爭環(huán)境也引來了大量的仿制，短期內行業(yè)競爭有加劇的可能15 / 33020040060080010001200199 202 202 202 202 202 0%5%10%15%20%25%30%35%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 10%0%10%20%30%40%50%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：醫(yī)保商會，國泰君安研究所收集整理2022 年我國中藥出口 億美元，增速 ％，扭 轉了長期徘徊不前的局面。但是從中藥出口構成看，資源性、附加值較低的中藥材比例最大，植物提取物則增 長最快，高附加 值中成藥出口困難，目前出口市場主要面向 亞洲國家，得到歐美國家市場的認可還需要一個較長的時間。企業(yè)規(guī) 模零散、區(qū)域性分割造成競爭格局較為混亂，市場集中度很低。在醫(yī)療改革推進過程中，藥品降價和招標采購對流通企業(yè)造成較大的壓力， GSP 認證加大了企業(yè)運營成本，而零售藥店的低價 競爭策略更是極大壓縮了企業(yè)的盈利空間。中藥出口增速提高，出口結構需要改善我國醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)市場集中度較低，缺乏規(guī)模效應，同時物流配送技術水平低，造成行業(yè)進入微利時代，有待整合表格 3 中美醫(yī)藥商業(yè)狀況對比中國 美國市場規(guī)模（億美元） 310 2400批發(fā)企業(yè)家數(shù) 7400 70 多配送費率 ％ ％凈利潤率 ％ ％數(shù)據(jù)來源：《醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會》，國泰君安研究所收集整理. 生物制藥行業(yè)技術、市場能力雙不足2022 年前三季度生物制藥產(chǎn)業(yè)收入和利潤同比增幅分別為 31%和 32%，顯示行業(yè)發(fā) 展形勢良好。前期產(chǎn)品重復建設嚴重，國內市場競爭非常激烈，銷售 過億的企業(yè)屈指可數(shù)。SARS 和禽流感事件，引發(fā)了對干擾素、疫苗等生物醫(yī)藥產(chǎn)品的關注，行 業(yè)投資逐漸上升，部分企業(yè)多年的研發(fā)積累也開始顯現(xiàn)成效。. 醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展水平有待提高2022 年前三季度醫(yī)療器械行業(yè)收入增速 26%，但是利潤總額同比下滑 18%，顯示行業(yè)狀況不容樂觀。但是國內醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展水平仍然較低， 難以在中高端產(chǎn)品市場有出色表現(xiàn)。3. 醫(yī)藥經(jīng)濟雙驅動：國內需求和出口貿易國內醫(yī)藥經(jīng)濟的發(fā)展水平雖然較落后，但是在中國 巨大的市場潛力和充滿活力的經(jīng)濟載體上顯示出了高成生