【正文】 多種藥品實施降價。國家有關(guān)部 門表態(tài)今后還要陸續(xù)出臺相關(guān)政策措施，加強藥品價格管制的力度，擴大政府定價藥品目錄范圍。為了阻止部分企 業(yè)利用改變劑型規(guī)格、包裝等手段逃避價格 監(jiān)管， 2022 年初，國家發(fā)改委研究制定了《藥品差比價規(guī)則（試行）》。最近有關(guān)部門醞釀將所有處方藥物列入定價范圍，并且準(zhǔn)備在藥品包裝上明示藥物價格，而 國家發(fā)改委正加緊制訂《藥品價格管理辦法》，預(yù)計將于今年年底或明年年初出臺。這些舉措無疑將加 強藥品價格管制的范圍和力度，使藥品定價透明化。發(fā)改委表示今后在藥品價格改革中，國家會堅持鼓勵 創(chuàng)新和優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的原則，這個表態(tài)表明創(chuàng)新是今后的 發(fā)展方向，具 備研發(fā)和管理優(yōu)勢的企業(yè)將有望脫穎而出。. 加強藥品分類管理2022 年我國正式建立處方藥與非處方藥分類管理的法規(guī)體系，2022 年分類管理實施加速，按國務(wù)院的總體要求，2022 年１月１日基本實現(xiàn)藥品分類管理的階段性目標(biāo)。目前國家食品藥品監(jiān)督管理局公布的非 處方藥共有 4451 種，其中中成藥比例高達 %。嚴(yán)格分類管理后，將對藥店銷售為主的 處方藥產(chǎn)生影響，短期零售藥店的銷售和盈利也造成較大影響。. 新藥典頒布增大成本最新修訂的 2022 年版《藥典》于 7 月 1 日起正式實施。新藥典做了較大改動，修訂 975 個原有標(biāo)準(zhǔn)，新增 525個藥品標(biāo)準(zhǔn)，首次將生物制品列入其中，并 對相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)做了大幅提高。新藥典的頒 布將增大企業(yè)的技術(shù)生產(chǎn)投入并提高生產(chǎn)成本。. 流通領(lǐng)域模式潛變隨著醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的推進，對流通領(lǐng)域的整頓監(jiān)管加強，流通領(lǐng)域的盈利模式將 發(fā)生漸變。招 標(biāo)采購、電子商務(wù)的推行促使商業(yè)企業(yè)實施變革，借助物流配送優(yōu)勢的大型商業(yè)企業(yè)將浮現(xiàn)。而直 銷法于 12 月 1 日配合醫(yī)療體制改革將加強藥品價格管理，發(fā)改委醞釀將所有處方藥列入定價范圍，并準(zhǔn)備明示藥品價格，《藥品價格管理辦法》在加緊制定中，相關(guān)政策措施出臺將對行業(yè)造成短期沖擊，加速公司的優(yōu)勝劣汰加強醫(yī)藥分類管理，將對零售藥店短期盈利產(chǎn)生不利影響，但是會促進OTC 藥 物市場發(fā)展2022 版新藥店頒布，增大了有關(guān)企業(yè)的技術(shù)生產(chǎn)投入和生產(chǎn)成本醫(yī)療流通領(lǐng)域改革過程中，招標(biāo)采購、電子商務(wù)以及直銷立法都將導(dǎo)致流通領(lǐng)域模式潛變23 / 33正式實施也會生產(chǎn)企業(yè)帶來新的商機，健康元、哈藥集團等企業(yè)已經(jīng)進入這一領(lǐng)域。. 國際市場格局變化. 外包格局改變研發(fā)難度增大導(dǎo)致源頭專利新藥數(shù)目減少，通用名市場競爭趨于激烈，歐美大型藥 廠的拆分購并和印度企業(yè)的擴張導(dǎo)致了原料外包業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性變化，出口型原料藥企業(yè)除了應(yīng)付海外的競爭， 還要面對日益增多的國內(nèi)對手，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)務(wù)之急。. 貿(mào)易摩擦增多從青霉素的反傾銷到維生素 C 的反壟斷，國內(nèi)企 業(yè)要面對越來越多的國際貿(mào)易摩擦；而歐盟實施傳統(tǒng)藥注冊指令，德國實施新藥品法等，都將抬高醫(yī)藥產(chǎn)品的國際貿(mào)易門檻，出口企業(yè)非關(guān)稅壁 壘將被提高。. 人民幣匯率人民幣仍面臨升值壓力，出口型企 業(yè)特別是大宗原料藥企業(yè)的壓力將增大。5. 行業(yè)公司財務(wù)分析和估值. 前三季度行業(yè)板塊分析. 板塊整體增收不增利醫(yī)藥行業(yè)上市公司前三季度主營收入整體增長 15%，低于全體 A 股 25%的增速。雖 然醫(yī)藥股整體凈利潤增速要高于全體 A 股近 6 個百分點，但是由于受成本上升、產(chǎn)品價格下滑影響，行業(yè)整體毛利率下滑，凈利潤增速僅為 %，這個數(shù)據(jù)與我們統(tǒng)計的前三季度醫(yī)藥制造業(yè) 20%的利潤總額增幅比有 較大的差距，顯示出上市公司良莠不齊的質(zhì)量影響到醫(yī)藥板塊整體收益增長快速變化的外包業(yè)務(wù)格局，日益增多的貿(mào)易摩擦和不斷提高的貿(mào)易壁壘以及人民幣匯率升值等都將對醫(yī)藥出口產(chǎn)生影響，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)務(wù)之急2022 年前三季度整體醫(yī)藥板塊增收不增利表格 4 醫(yī)藥板塊上市公司三季度財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計對比主營收入同比增減費用同比增減凈利潤同比增減EPS 增減幅度每股凈資產(chǎn)增減幅度凈資產(chǎn)收益率增減( 百分點)毛利率增減 (百分點)市盈率 市凈率全體 A 股 % % % % % % 全體醫(yī)藥 % % % % % % 化學(xué)制劑 % % % % % % 化學(xué)原料 % % % % % % 中成藥 % % % % % % 醫(yī)療器械 % % % % % +% 醫(yī)藥商業(yè) % % % % % % 生物制藥 % % % % % % 中小醫(yī)藥 % % % % % % 注：數(shù)據(jù)來源，wind 資訊，國泰君安研究所收集整理相關(guān)數(shù)據(jù)計算采用整體法， 計算市盈率 時每股收益采用(三季報每股收益4/3)、計算市凈率采用三季報凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)， 計算市盈率、市凈率均采用 11 月 11 日收盤價. 中藥板塊苦樂不均主營收入保持穩(wěn)定增長，但是毛利率 較去年同期下降 個百分點，凈利潤增幅只有 11%。在其他幾個子行業(yè)飽受政策限制和競爭加劇影響的時候，中 藥企業(yè)的產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定，部分優(yōu)勢 企業(yè)甚至借助品牌優(yōu)勢進行了提價，這是中藥行業(yè)穩(wěn) 定增長的重要因素。同仁堂、云南白藥、金陵藥業(yè)、益佰制藥、片仔癀延續(xù)了穩(wěn)步增長勢頭。與此同時，整個板塊仍有包括東阿阿膠在內(nèi)的 9 家企業(yè)出現(xiàn)凈利潤下滑， 顯示行業(yè)內(nèi)部公司苦樂不均。. 原料藥板塊陷入困境受成本升高、價格下降和貿(mào)易摩擦加 劇等影響，化學(xué)原料藥行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，整體收入增 長只有 9％，而費用上升幅度達到 19%，導(dǎo)致整體凈利潤同比下滑 40%。大宗原料藥情況尤為嚴(yán)重，華 源制藥、吉林制 藥、華北制藥今年以來嚴(yán)重虧損，而魯 抗醫(yī)藥、新 華制藥凈利潤也同比大幅下滑。特色原料 藥龍頭企業(yè)海正藥業(yè)前三季度凈利潤大幅下降，華海 藥業(yè)三季度業(yè)績突變，顯示相關(guān)上市公司經(jīng)營壓力增大。從 經(jīng)營形勢看，原料藥板塊四季度經(jīng)營將持續(xù)低迷，改 變經(jīng)營策略， 調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和進行產(chǎn)業(yè)升級已經(jīng)成為相關(guān)上市公司的當(dāng)務(wù)之急。. 制劑藥板塊兩級分化前三季度中成藥板塊苦樂不均，同仁堂、云南白藥、片仔癀、益佰制藥等企業(yè)保持增長同時有 9家企業(yè)利潤下滑原料藥板塊陷入困境，凈利潤大幅下滑；大宗原料藥上市公司舉步唯艱，期待變革；特色原料藥企業(yè)經(jīng)營調(diào)整，業(yè)績出現(xiàn)波動25 / 33制劑類上市公司中兩級分化較為明顯，在 統(tǒng)計的 14 家企業(yè)中，有一半三季度凈利潤 同比出現(xiàn)下滑，而白云山、現(xiàn)代制藥、西南藥業(yè)等 6 家公司凈利潤增幅同比達到 40%以上。恒瑞醫(yī)藥、哈藥集團通過產(chǎn)品拓展和費用控制也都獲得 40％以上的利潤增幅。 對于制劑藥企業(yè)，藥價限制將是今后幾年內(nèi)面 臨的主要問題，流通監(jiān)管加強也將引致渠道模式的變化， 產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷創(chuàng)新將是制劑藥行業(yè)面對未來變革的主要手段。. 醫(yī)藥商業(yè)、生物制藥業(yè)績不佳前三季度醫(yī)藥商業(yè)板塊整體銷售收入和凈利潤同比增幅分別達到 15％和 27%，個別區(qū)域龍頭企業(yè)經(jīng)營業(yè)績已出現(xiàn)“見底回升” 跡象，但是我們注意到統(tǒng)計樣本中廣州藥業(yè)、華東醫(yī)藥的利潤增 長主要來自于工業(yè)部分，而且廣州藥業(yè)業(yè)績同比增幅達到 257％， 對整個板塊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)產(chǎn)生了較大影響，因此醫(yī) 藥商業(yè)板塊的業(yè)績增長數(shù)據(jù)有所失真。整個醫(yī) 藥商業(yè)行業(yè)仍然處于 “探底階段”，行業(yè)有待整合。前三季度生物制藥板塊主營增長 18%的同時凈利潤下滑 48%，顯示行業(yè)上市公司經(jīng)營情況堪憂。. 中小板企業(yè)成長性體現(xiàn)中小板醫(yī)藥股前三季度整體收入和凈利潤增幅分別為12%和 11%，板 塊內(nèi)企業(yè)分化 較為明顯，G 威爾、G 鑫富、G 京新業(yè)績同比有不同程度的下滑。而 G 華邦、 G雙鷺、G 科華、G 華蘭的利潤增幅都達到 20%以上。上市一年以來，多數(shù)募集資金項 目陸續(xù)建成投產(chǎn)，效益逐步顯現(xiàn)，如 G 新和成、G 京新上虞基地相繼投產(chǎn)，G華蘭通過收購設(shè)立蘇州華蘭加速募集項目進程， G 雙鷺子公司立生藥業(yè)日前獲得生產(chǎn)許可證。預(yù)計今后幾年內(nèi)部分中小企業(yè)將體現(xiàn)出較為充分的成長性，而股改實施也使公司具備業(yè)績釋放的動力。 對于中小板企業(yè)，由于規(guī)模較小，公司管理體制和生產(chǎn)銷售體系建設(shè)尚不完善，發(fā)展過程中將會面 對一定波動性風(fēng)險。. 公司估值11 月 24 日，醫(yī)藥板塊整體市盈率 26 倍， 為 1997 年以來最低，但是由于大盤整體市盈率 處于歷史地位，只制劑藥板塊保持增長，但是上市公司兩級分化，近半數(shù)企業(yè)利潤增長 40％以上；而另有半數(shù)企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑醫(yī)藥商業(yè)、生物制藥上市公司業(yè)績不佳中小板醫(yī)藥企業(yè)出現(xiàn)分化趨勢，未來幾年內(nèi)部分企業(yè)具備業(yè)績增長動力有 17 倍，醫(yī)藥板塊整體市盈率相 對全體 A 股溢價51％，為歷史最高；從市凈率看醫(yī) 藥板塊整體市凈率只有 倍，較全體 A 股溢價 10%，處在歷史較低水平。圖 25 全體 A 股和醫(yī) 藥板塊市盈率 對比 圖 26 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市凈率對比0204060800%20%40%60%、 、 A、 、 、 、 、 、 、 、 、 0246810%0%10%20%30%40%、 、 A、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，國泰君安研究所收集整理我們比較了國際上主要的醫(yī)藥企業(yè)估值情況（請參見表 5 和附表 1），對比數(shù)據(jù)顯 示香港市場醫(yī)藥股估值數(shù)據(jù)最低，這跟香港市場 的特殊性有關(guān)，我 們不作具體討論。從產(chǎn)業(yè)升級趨勢 看，站在行 業(yè)頂端的是歐美研發(fā)型大藥廠，其次是通用名 藥生產(chǎn)企業(yè)，印度領(lǐng)先企業(yè)通過進軍規(guī) 范市場和研發(fā)創(chuàng)新緊隨其后，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)較印度 還要落后數(shù)年， 營業(yè)毛利率也是按此順序降低。行 業(yè)成長性順序是印度制藥企業(yè)通用名藥廠 歐美研發(fā)型藥廠，因此印度制藥企業(yè)享有較高的成長性溢價，而歐美研發(fā)藥廠雖然實力突出，但普遍 進入成熟期，除非發(fā)生大規(guī)模并購，否則難有較 高的發(fā)展速度，因此估值指標(biāo)都較低。國內(nèi)主要上市公司市 凈率只有（化學(xué)藥）和 (中成藥)，遠遠 低于歐美和印度企業(yè)；國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè) 2022 年動態(tài)市盈率為 22,高于醫(yī)藥板塊整體 PE、PB 較全部 A 股有 50%和 10%的溢價；國際對比數(shù)據(jù)顯示，與歐美研發(fā)藥廠、通用名藥廠和印度企業(yè)比，國內(nèi)重點醫(yī)藥上市公司估值處于合理范圍27 / 33歐美研發(fā)藥廠，但是要低于印度企 業(yè)；市銷率、價格/EBITDA 比率和價格/現(xiàn)金流比率的對比也是類似情況。從分紅指標(biāo)看，國內(nèi)企業(yè)要低于研發(fā)藥廠，但是明顯優(yōu)于通用名藥廠和印度企業(yè)。表格 5 主要醫(yī)藥上市公司國際估值對比名稱 PB PS PE(2022) PE(2022) 價格/EBITDA價格/現(xiàn)金流 營業(yè)毛利 銷售增速 12 個月股息率 1 年回報 %歐美研發(fā)型藥廠 通用名藥藥廠 印度制藥企業(yè) 香港市場醫(yī)藥股 主板化學(xué)醫(yī)藥股 主板中藥股 數(shù)據(jù)來源：彭博資訊，國泰君安研究所收集整理 。具體樣本公司估值數(shù)據(jù)見附表 2綜合考慮國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)濟的增長和上市公司與國際領(lǐng)先企業(yè)在研發(fā)、技術(shù)層面的差距，我們認(rèn)為 20 倍左右的市盈率基本反映了國內(nèi)優(yōu)勢上市醫(yī)藥企業(yè)的合理估值。我們認(rèn)為一線股如中成 藥龍頭企業(yè)和優(yōu)勢化學(xué)制劑藥可以享受 18～20 倍的市盈率（動態(tài)）、特色原料藥領(lǐng)先企業(yè)可享受 15－18 倍 PE；二線股如穩(wěn)定的中藥和化學(xué)制劑藥企業(yè)給予 14～16 倍 PE，其余企 業(yè)不應(yīng)超過 13 倍；具備高成長性的發(fā)展期中小企業(yè)適當(dāng)溢價，給予 15～22 倍的 PE。6. 行業(yè)公司投資策略. 板塊行情回顧圖 27 最近 12 個月醫(yī)藥股指數(shù)和上證指數(shù)走勢對比一線股給予 18～20 倍市盈率；二線股給予 14～16倍市盈率；高成長的中小企業(yè)給予 15～22 倍市盈率較為合理40%30%20%10%0%10%20%30%Nov04Dec04Jan05Feb05Mar05Apr05May05Jun05Jul05Aug05Sep05Oct05Nov0 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，國泰君安研究所收集整理回顧最近一年的行情，我們會 發(fā)現(xiàn)兩個明顯的階段，2022 年 11 月到 2022 年 7 月是一線“價值”醫(yī)藥股（云南白藥、同仁堂、華海藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等）的行情；而2022 年 7 月股改全面鋪開后，以中小板醫(yī) 藥股為代表的股改公司和部分超跌的低價醫(yī)藥股成為行情發(fā)展的熱點， “成長性”和股改帶來的“價值重估”占據(jù)主導(dǎo)。. 行業(yè)投資策略從行業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境看，國內(nèi)偏空的政策因素 居多，加強藥品價格管制對處方藥物產(chǎn)生短期不利影響， 藥品降價會從前期的化學(xué)制劑逐漸蔓延到進入醫(yī)保目錄的中藥和生物藥領(lǐng)域；化學(xué)原料藥面臨巨大的外包機遇，但是經(jīng)營成本和社會成本 壓力日益增大，國內(nèi)外的競爭也日趨激烈，只有堅持研 發(fā)創(chuàng)新， 搶先進行產(chǎn)業(yè)升級的企業(yè)才能獲得更多的發(fā)展機會；加強藥品分類管理對藥品零售業(yè)產(chǎn)生