【正文】 多種藥品實(shí)施降價(jià)。國(guó)家有關(guān)部 門(mén)表態(tài)今后還要陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策措施，加強(qiáng)藥品價(jià)格管制的力度，擴(kuò)大政府定價(jià)藥品目錄范圍。為了阻止部分企 業(yè)利用改變劑型規(guī)格、包裝等手段逃避價(jià)格 監(jiān)管， 2022 年初，國(guó)家發(fā)改委研究制定了《藥品差比價(jià)規(guī)則（試行）》。最近有關(guān)部門(mén)醞釀將所有處方藥物列入定價(jià)范圍，并且準(zhǔn)備在藥品包裝上明示藥物價(jià)格，而 國(guó)家發(fā)改委正加緊制訂《藥品價(jià)格管理辦法》，預(yù)計(jì)將于今年年底或明年年初出臺(tái)。這些舉措無(wú)疑將加 強(qiáng)藥品價(jià)格管制的范圍和力度，使藥品定價(jià)透明化。發(fā)改委表示今后在藥品價(jià)格改革中，國(guó)家會(huì)堅(jiān)持鼓勵(lì) 創(chuàng)新和優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的原則，這個(gè)表態(tài)表明創(chuàng)新是今后的 發(fā)展方向，具 備研發(fā)和管理優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將有望脫穎而出。. 加強(qiáng)藥品分類管理2022 年我國(guó)正式建立處方藥與非處方藥分類管理的法規(guī)體系，2022 年分類管理實(shí)施加速，按國(guó)務(wù)院的總體要求，2022 年１月１日基本實(shí)現(xiàn)藥品分類管理的階段性目標(biāo)。目前國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局公布的非 處方藥共有 4451 種，其中中成藥比例高達(dá) %。嚴(yán)格分類管理后，將對(duì)藥店銷售為主的 處方藥產(chǎn)生影響，短期零售藥店的銷售和盈利也造成較大影響。. 新藥典頒布增大成本最新修訂的 2022 年版《藥典》于 7 月 1 日起正式實(shí)施。新藥典做了較大改動(dòng)，修訂 975 個(gè)原有標(biāo)準(zhǔn)，新增 525個(gè)藥品標(biāo)準(zhǔn)，首次將生物制品列入其中，并 對(duì)相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)做了大幅提高。新藥典的頒 布將增大企業(yè)的技術(shù)生產(chǎn)投入并提高生產(chǎn)成本。. 流通領(lǐng)域模式潛變隨著醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的推進(jìn)，對(duì)流通領(lǐng)域的整頓監(jiān)管加強(qiáng)，流通領(lǐng)域的盈利模式將 發(fā)生漸變。招 標(biāo)采購(gòu)、電子商務(wù)的推行促使商業(yè)企業(yè)實(shí)施變革，借助物流配送優(yōu)勢(shì)的大型商業(yè)企業(yè)將浮現(xiàn)。而直 銷法于 12 月 1 日配合醫(yī)療體制改革將加強(qiáng)藥品價(jià)格管理，發(fā)改委醞釀將所有處方藥列入定價(jià)范圍，并準(zhǔn)備明示藥品價(jià)格，《藥品價(jià)格管理辦法》在加緊制定中，相關(guān)政策措施出臺(tái)將對(duì)行業(yè)造成短期沖擊，加速公司的優(yōu)勝劣汰加強(qiáng)醫(yī)藥分類管理，將對(duì)零售藥店短期盈利產(chǎn)生不利影響，但是會(huì)促進(jìn)OTC 藥 物市場(chǎng)發(fā)展2022 版新藥店頒布，增大了有關(guān)企業(yè)的技術(shù)生產(chǎn)投入和生產(chǎn)成本醫(yī)療流通領(lǐng)域改革過(guò)程中，招標(biāo)采購(gòu)、電子商務(wù)以及直銷立法都將導(dǎo)致流通領(lǐng)域模式潛變23 / 33正式實(shí)施也會(huì)生產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)新的商機(jī)，健康元、哈藥集團(tuán)等企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入這一領(lǐng)域。. 國(guó)際市場(chǎng)格局變化. 外包格局改變研發(fā)難度增大導(dǎo)致源頭專利新藥數(shù)目減少，通用名市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，歐美大型藥 廠的拆分購(gòu)并和印度企業(yè)的擴(kuò)張導(dǎo)致了原料外包業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性變化，出口型原料藥企業(yè)除了應(yīng)付海外的競(jìng)爭(zhēng)， 還要面對(duì)日益增多的國(guó)內(nèi)對(duì)手，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)務(wù)之急。. 貿(mào)易摩擦增多從青霉素的反傾銷到維生素 C 的反壟斷，國(guó)內(nèi)企 業(yè)要面對(duì)越來(lái)越多的國(guó)際貿(mào)易摩擦；而歐盟實(shí)施傳統(tǒng)藥注冊(cè)指令，德國(guó)實(shí)施新藥品法等，都將抬高醫(yī)藥產(chǎn)品的國(guó)際貿(mào)易門(mén)檻，出口企業(yè)非關(guān)稅壁 壘將被提高。. 人民幣匯率人民幣仍面臨升值壓力，出口型企 業(yè)特別是大宗原料藥企業(yè)的壓力將增大。5. 行業(yè)公司財(cái)務(wù)分析和估值. 前三季度行業(yè)板塊分析. 板塊整體增收不增利醫(yī)藥行業(yè)上市公司前三季度主營(yíng)收入整體增長(zhǎng) 15%，低于全體 A 股 25%的增速。雖 然醫(yī)藥股整體凈利潤(rùn)增速要高于全體 A 股近 6 個(gè)百分點(diǎn)，但是由于受成本上升、產(chǎn)品價(jià)格下滑影響，行業(yè)整體毛利率下滑，凈利潤(rùn)增速僅為 %，這個(gè)數(shù)據(jù)與我們統(tǒng)計(jì)的前三季度醫(yī)藥制造業(yè) 20%的利潤(rùn)總額增幅比有 較大的差距，顯示出上市公司良莠不齊的質(zhì)量影響到醫(yī)藥板塊整體收益增長(zhǎng)快速變化的外包業(yè)務(wù)格局，日益增多的貿(mào)易摩擦和不斷提高的貿(mào)易壁壘以及人民幣匯率升值等都將對(duì)醫(yī)藥出口產(chǎn)生影響，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)務(wù)之急2022 年前三季度整體醫(yī)藥板塊增收不增利表格 4 醫(yī)藥板塊上市公司三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)對(duì)比主營(yíng)收入同比增減費(fèi)用同比增減凈利潤(rùn)同比增減EPS 增減幅度每股凈資產(chǎn)增減幅度凈資產(chǎn)收益率增減( 百分點(diǎn))毛利率增減 (百分點(diǎn))市盈率 市凈率全體 A 股 % % % % % % 全體醫(yī)藥 % % % % % % 化學(xué)制劑 % % % % % % 化學(xué)原料 % % % % % % 中成藥 % % % % % % 醫(yī)療器械 % % % % % +% 醫(yī)藥商業(yè) % % % % % % 生物制藥 % % % % % % 中小醫(yī)藥 % % % % % % 注：數(shù)據(jù)來(lái)源，wind 資訊，國(guó)泰君安研究所收集整理相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算采用整體法， 計(jì)算市盈率 時(shí)每股收益采用(三季報(bào)每股收益4/3)、計(jì)算市凈率采用三季報(bào)凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)， 計(jì)算市盈率、市凈率均采用 11 月 11 日收盤(pán)價(jià). 中藥板塊苦樂(lè)不均主營(yíng)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是毛利率 較去年同期下降 個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)增幅只有 11%。在其他幾個(gè)子行業(yè)飽受政策限制和競(jìng)爭(zhēng)加劇影響的時(shí)候，中 藥企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，部分優(yōu)勢(shì) 企業(yè)甚至借助品牌優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了提價(jià)，這是中藥行業(yè)穩(wěn) 定增長(zhǎng)的重要因素。同仁堂、云南白藥、金陵藥業(yè)、益佰制藥、片仔癀延續(xù)了穩(wěn)步增長(zhǎng)勢(shì)頭。與此同時(shí)，整個(gè)板塊仍有包括東阿阿膠在內(nèi)的 9 家企業(yè)出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑， 顯示行業(yè)內(nèi)部公司苦樂(lè)不均。. 原料藥板塊陷入困境受成本升高、價(jià)格下降和貿(mào)易摩擦加 劇等影響，化學(xué)原料藥行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，整體收入增 長(zhǎng)只有 9％，而費(fèi)用上升幅度達(dá)到 19%，導(dǎo)致整體凈利潤(rùn)同比下滑 40%。大宗原料藥情況尤為嚴(yán)重，華 源制藥、吉林制 藥、華北制藥今年以來(lái)嚴(yán)重虧損，而魯 抗醫(yī)藥、新 華制藥凈利潤(rùn)也同比大幅下滑。特色原料 藥龍頭企業(yè)海正藥業(yè)前三季度凈利潤(rùn)大幅下降，華海 藥業(yè)三季度業(yè)績(jī)突變，顯示相關(guān)上市公司經(jīng)營(yíng)壓力增大。從 經(jīng)營(yíng)形勢(shì)看，原料藥板塊四季度經(jīng)營(yíng)將持續(xù)低迷，改 變經(jīng)營(yíng)策略， 調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)已經(jīng)成為相關(guān)上市公司的當(dāng)務(wù)之急。. 制劑藥板塊兩級(jí)分化前三季度中成藥板塊苦樂(lè)不均，同仁堂、云南白藥、片仔癀、益佰制藥等企業(yè)保持增長(zhǎng)同時(shí)有 9家企業(yè)利潤(rùn)下滑原料藥板塊陷入困境，凈利潤(rùn)大幅下滑；大宗原料藥上市公司舉步唯艱，期待變革；特色原料藥企業(yè)經(jīng)營(yíng)調(diào)整，業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)25 / 33制劑類上市公司中兩級(jí)分化較為明顯，在 統(tǒng)計(jì)的 14 家企業(yè)中，有一半三季度凈利潤(rùn) 同比出現(xiàn)下滑，而白云山、現(xiàn)代制藥、西南藥業(yè)等 6 家公司凈利潤(rùn)增幅同比達(dá)到 40%以上。恒瑞醫(yī)藥、哈藥集團(tuán)通過(guò)產(chǎn)品拓展和費(fèi)用控制也都獲得 40％以上的利潤(rùn)增幅。 對(duì)于制劑藥企業(yè)，藥價(jià)限制將是今后幾年內(nèi)面 臨的主要問(wèn)題，流通監(jiān)管加強(qiáng)也將引致渠道模式的變化， 產(chǎn)品創(chuàng)新和營(yíng)銷創(chuàng)新將是制劑藥行業(yè)面對(duì)未來(lái)變革的主要手段。. 醫(yī)藥商業(yè)、生物制藥業(yè)績(jī)不佳前三季度醫(yī)藥商業(yè)板塊整體銷售收入和凈利潤(rùn)同比增幅分別達(dá)到 15％和 27%，個(gè)別區(qū)域龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已出現(xiàn)“見(jiàn)底回升” 跡象，但是我們注意到統(tǒng)計(jì)樣本中廣州藥業(yè)、華東醫(yī)藥的利潤(rùn)增 長(zhǎng)主要來(lái)自于工業(yè)部分，而且廣州藥業(yè)業(yè)績(jī)同比增幅達(dá)到 257％， 對(duì)整個(gè)板塊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)產(chǎn)生了較大影響，因此醫(yī) 藥商業(yè)板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)數(shù)據(jù)有所失真。整個(gè)醫(yī) 藥商業(yè)行業(yè)仍然處于 “探底階段”，行業(yè)有待整合。前三季度生物制藥板塊主營(yíng)增長(zhǎng) 18%的同時(shí)凈利潤(rùn)下滑 48%，顯示行業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)情況堪憂。. 中小板企業(yè)成長(zhǎng)性體現(xiàn)中小板醫(yī)藥股前三季度整體收入和凈利潤(rùn)增幅分別為12%和 11%，板 塊內(nèi)企業(yè)分化 較為明顯，G 威爾、G 鑫富、G 京新業(yè)績(jī)同比有不同程度的下滑。而 G 華邦、 G雙鷺、G 科華、G 華蘭的利潤(rùn)增幅都達(dá)到 20%以上。上市一年以來(lái)，多數(shù)募集資金項(xiàng) 目陸續(xù)建成投產(chǎn)，效益逐步顯現(xiàn)，如 G 新和成、G 京新上虞基地相繼投產(chǎn)，G華蘭通過(guò)收購(gòu)設(shè)立蘇州華蘭加速募集項(xiàng)目進(jìn)程， G 雙鷺子公司立生藥業(yè)日前獲得生產(chǎn)許可證。預(yù)計(jì)今后幾年內(nèi)部分中小企業(yè)將體現(xiàn)出較為充分的成長(zhǎng)性，而股改實(shí)施也使公司具備業(yè)績(jī)釋放的動(dòng)力。 對(duì)于中小板企業(yè)，由于規(guī)模較小，公司管理體制和生產(chǎn)銷售體系建設(shè)尚不完善，發(fā)展過(guò)程中將會(huì)面 對(duì)一定波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。. 公司估值11 月 24 日，醫(yī)藥板塊整體市盈率 26 倍， 為 1997 年以來(lái)最低，但是由于大盤(pán)整體市盈率 處于歷史地位，只制劑藥板塊保持增長(zhǎng)，但是上市公司兩級(jí)分化，近半數(shù)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng) 40％以上；而另有半數(shù)企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑醫(yī)藥商業(yè)、生物制藥上市公司業(yè)績(jī)不佳中小板醫(yī)藥企業(yè)出現(xiàn)分化趨勢(shì)，未來(lái)幾年內(nèi)部分企業(yè)具備業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力有 17 倍，醫(yī)藥板塊整體市盈率相 對(duì)全體 A 股溢價(jià)51％，為歷史最高；從市凈率看醫(yī) 藥板塊整體市凈率只有 倍，較全體 A 股溢價(jià) 10%，處在歷史較低水平。圖 25 全體 A 股和醫(yī) 藥板塊市盈率 對(duì)比 圖 26 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市凈率對(duì)比0204060800%20%40%60%、 、 A、 、 、 、 、 、 、 、 、 0246810%0%10%20%30%40%、 、 A、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 資訊，國(guó)泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 資訊，國(guó)泰君安研究所收集整理我們比較了國(guó)際上主要的醫(yī)藥企業(yè)估值情況（請(qǐng)參見(jiàn)表 5 和附表 1），對(duì)比數(shù)據(jù)顯 示香港市場(chǎng)醫(yī)藥股估值數(shù)據(jù)最低，這跟香港市場(chǎng) 的特殊性有關(guān)，我 們不作具體討論。從產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì) 看，站在行 業(yè)頂端的是歐美研發(fā)型大藥廠，其次是通用名 藥生產(chǎn)企業(yè)，印度領(lǐng)先企業(yè)通過(guò)進(jìn)軍規(guī) 范市場(chǎng)和研發(fā)創(chuàng)新緊隨其后，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)較印度 還要落后數(shù)年， 營(yíng)業(yè)毛利率也是按此順序降低。行 業(yè)成長(zhǎng)性順序是印度制藥企業(yè)通用名藥廠 歐美研發(fā)型藥廠，因此印度制藥企業(yè)享有較高的成長(zhǎng)性溢價(jià)，而歐美研發(fā)藥廠雖然實(shí)力突出，但普遍 進(jìn)入成熟期，除非發(fā)生大規(guī)模并購(gòu)，否則難有較 高的發(fā)展速度，因此估值指標(biāo)都較低。國(guó)內(nèi)主要上市公司市 凈率只有（化學(xué)藥）和 (中成藥)，遠(yuǎn)遠(yuǎn) 低于歐美和印度企業(yè)；國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè) 2022 年動(dòng)態(tài)市盈率為 22,高于醫(yī)藥板塊整體 PE、PB 較全部 A 股有 50%和 10%的溢價(jià)；國(guó)際對(duì)比數(shù)據(jù)顯示，與歐美研發(fā)藥廠、通用名藥廠和印度企業(yè)比，國(guó)內(nèi)重點(diǎn)醫(yī)藥上市公司估值處于合理范圍27 / 33歐美研發(fā)藥廠，但是要低于印度企 業(yè)；市銷率、價(jià)格/EBITDA 比率和價(jià)格/現(xiàn)金流比率的對(duì)比也是類似情況。從分紅指標(biāo)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)要低于研發(fā)藥廠，但是明顯優(yōu)于通用名藥廠和印度企業(yè)。表格 5 主要醫(yī)藥上市公司國(guó)際估值對(duì)比名稱 PB PS PE(2022) PE(2022) 價(jià)格/EBITDA價(jià)格/現(xiàn)金流 營(yíng)業(yè)毛利 銷售增速 12 個(gè)月股息率 1 年回報(bào) %歐美研發(fā)型藥廠 通用名藥藥廠 印度制藥企業(yè) 香港市場(chǎng)醫(yī)藥股 主板化學(xué)醫(yī)藥股 主板中藥股 數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博資訊，國(guó)泰君安研究所收集整理 。具體樣本公司估值數(shù)據(jù)見(jiàn)附表 2綜合考慮國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和上市公司與國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)在研發(fā)、技術(shù)層面的差距，我們認(rèn)為 20 倍左右的市盈率基本反映了國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)上市醫(yī)藥企業(yè)的合理估值。我們認(rèn)為一線股如中成 藥龍頭企業(yè)和優(yōu)勢(shì)化學(xué)制劑藥可以享受 18～20 倍的市盈率（動(dòng)態(tài)）、特色原料藥領(lǐng)先企業(yè)可享受 15－18 倍 PE；二線股如穩(wěn)定的中藥和化學(xué)制劑藥企業(yè)給予 14～16 倍 PE，其余企 業(yè)不應(yīng)超過(guò) 13 倍；具備高成長(zhǎng)性的發(fā)展期中小企業(yè)適當(dāng)溢價(jià)，給予 15～22 倍的 PE。6. 行業(yè)公司投資策略. 板塊行情回顧圖 27 最近 12 個(gè)月醫(yī)藥股指數(shù)和上證指數(shù)走勢(shì)對(duì)比一線股給予 18～20 倍市盈率；二線股給予 14～16倍市盈率；高成長(zhǎng)的中小企業(yè)給予 15～22 倍市盈率較為合理40%30%20%10%0%10%20%30%Nov04Dec04Jan05Feb05Mar05Apr05May05Jun05Jul05Aug05Sep05Oct05Nov0 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 資訊，國(guó)泰君安研究所收集整理回顧最近一年的行情，我們會(huì) 發(fā)現(xiàn)兩個(gè)明顯的階段，2022 年 11 月到 2022 年 7 月是一線“價(jià)值”醫(yī)藥股（云南白藥、同仁堂、華海藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等）的行情；而2022 年 7 月股改全面鋪開(kāi)后，以中小板醫(yī) 藥股為代表的股改公司和部分超跌的低價(jià)醫(yī)藥股成為行情發(fā)展的熱點(diǎn)， “成長(zhǎng)性”和股改帶來(lái)的“價(jià)值重估”占據(jù)主導(dǎo)。. 行業(yè)投資策略從行業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境看，國(guó)內(nèi)偏空的政策因素 居多，加強(qiáng)藥品價(jià)格管制對(duì)處方藥物產(chǎn)生短期不利影響， 藥品降價(jià)會(huì)從前期的化學(xué)制劑逐漸蔓延到進(jìn)入醫(yī)保目錄的中藥和生物藥領(lǐng)域；化學(xué)原料藥面臨巨大的外包機(jī)遇，但是經(jīng)營(yíng)成本和社會(huì)成本 壓力日益增大，國(guó)內(nèi)外的競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，只有堅(jiān)持研 發(fā)創(chuàng)新， 搶先進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的企業(yè)才能獲得更多的發(fā)展機(jī)會(huì)；加強(qiáng)藥品分類管理對(duì)藥品零售業(yè)產(chǎn)生