【正文】 6. 行業(yè)公司投資策略. 板塊行情回顧圖 27 最近 12 個(gè)月醫(yī)藥股指數(shù)和上證指數(shù)走勢(shì)對(duì)比一線股給予 18～20 倍市盈率；二線股給予 14～16倍市盈率；高成長(zhǎng)的中小企業(yè)給予 15～22 倍市盈率較為合理40%30%20%10%0%10%20%30%Nov04Dec04Jan05Feb05Mar05Apr05May05Jun05Jul05Aug05Sep05Oct05Nov0 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，國(guó)泰君安研究所收集整理回顧最近一年的行情，我們會(huì) 發(fā)現(xiàn)兩個(gè)明顯的階段，2022 年 11 月到 2022 年 7 月是一線“價(jià)值”醫(yī)藥股（云南白藥、同仁堂、華海藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等）的行情；而2022 年 7 月股改全面鋪開后，以中小板醫(yī) 藥股為代表的股改公司和部分超跌的低價(jià)醫(yī)藥股成為行情發(fā)展的熱點(diǎn)， “成長(zhǎng)性”和股改帶來的“價(jià)值重估”占據(jù)主導(dǎo)。從分紅指標(biāo)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)要低于研發(fā)藥廠，但是明顯優(yōu)于通用名藥廠和印度企業(yè)。圖 25 全體 A 股和醫(yī) 藥板塊市盈率 對(duì)比 圖 26 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市凈率對(duì)比0204060800%20%40%60%、 、 A、 、 、 、 、 、 、 、 、 0246810%0%10%20%30%40%、 、 A、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，國(guó)泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：wind 資訊，國(guó)泰君安研究所收集整理我們比較了國(guó)際上主要的醫(yī)藥企業(yè)估值情況（請(qǐng)參見表 5 和附表 1），對(duì)比數(shù)據(jù)顯 示香港市場(chǎng)醫(yī)藥股估值數(shù)據(jù)最低，這跟香港市場(chǎng) 的特殊性有關(guān)，我 們不作具體討論。上市一年以來，多數(shù)募集資金項(xiàng) 目陸續(xù)建成投產(chǎn)，效益逐步顯現(xiàn)，如 G 新和成、G 京新上虞基地相繼投產(chǎn)，G華蘭通過收購(gòu)設(shè)立蘇州華蘭加速募集項(xiàng)目進(jìn)程， G 雙鷺子公司立生藥業(yè)日前獲得生產(chǎn)許可證。整個(gè)醫(yī) 藥商業(yè)行業(yè)仍然處于 “探底階段”，行業(yè)有待整合。. 制劑藥板塊兩級(jí)分化前三季度中成藥板塊苦樂不均，同仁堂、云南白藥、片仔癀、益佰制藥等企業(yè)保持增長(zhǎng)同時(shí)有 9家企業(yè)利潤(rùn)下滑原料藥板塊陷入困境，凈利潤(rùn)大幅下滑；大宗原料藥上市公司舉步唯艱，期待變革；特色原料藥企業(yè)經(jīng)營(yíng)調(diào)整，業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)25 / 33制劑類上市公司中兩級(jí)分化較為明顯，在 統(tǒng)計(jì)的 14 家企業(yè)中，有一半三季度凈利潤(rùn) 同比出現(xiàn)下滑，而白云山、現(xiàn)代制藥、西南藥業(yè)等 6 家公司凈利潤(rùn)增幅同比達(dá)到 40%以上。. 原料藥板塊陷入困境受成本升高、價(jià)格下降和貿(mào)易摩擦加 劇等影響，化學(xué)原料藥行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，整體收入增 長(zhǎng)只有 9％，而費(fèi)用上升幅度達(dá)到 19%，導(dǎo)致整體凈利潤(rùn)同比下滑 40%。雖 然醫(yī)藥股整體凈利潤(rùn)增速要高于全體 A 股近 6 個(gè)百分點(diǎn)，但是由于受成本上升、產(chǎn)品價(jià)格下滑影響，行業(yè)整體毛利率下滑，凈利潤(rùn)增速僅為 %，這個(gè)數(shù)據(jù)與我們統(tǒng)計(jì)的前三季度醫(yī)藥制造業(yè) 20%的利潤(rùn)總額增幅比有 較大的差距，顯示出上市公司良莠不齊的質(zhì)量影響到醫(yī)藥板塊整體收益增長(zhǎng)快速變化的外包業(yè)務(wù)格局，日益增多的貿(mào)易摩擦和不斷提高的貿(mào)易壁壘以及人民幣匯率升值等都將對(duì)醫(yī)藥出口產(chǎn)生影響，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)務(wù)之急2022 年前三季度整體醫(yī)藥板塊增收不增利表格 4 醫(yī)藥板塊上市公司三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)對(duì)比主營(yíng)收入同比增減費(fèi)用同比增減凈利潤(rùn)同比增減EPS 增減幅度每股凈資產(chǎn)增減幅度凈資產(chǎn)收益率增減( 百分點(diǎn))毛利率增減 (百分點(diǎn))市盈率 市凈率全體 A 股 % % % % % % 全體醫(yī)藥 % % % % % % 化學(xué)制劑 % % % % % % 化學(xué)原料 % % % % % % 中成藥 % % % % % % 醫(yī)療器械 % % % % % +% 醫(yī)藥商業(yè) % % % % % % 生物制藥 % % % % % % 中小醫(yī)藥 % % % % % % 注：數(shù)據(jù)來源，wind 資訊，國(guó)泰君安研究所收集整理相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算采用整體法， 計(jì)算市盈率 時(shí)每股收益采用(三季報(bào)每股收益4/3)、計(jì)算市凈率采用三季報(bào)凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)， 計(jì)算市盈率、市凈率均采用 11 月 11 日收盤價(jià). 中藥板塊苦樂不均主營(yíng)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是毛利率 較去年同期下降 個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)增幅只有 11%。. 國(guó)際市場(chǎng)格局變化. 外包格局改變研發(fā)難度增大導(dǎo)致源頭專利新藥數(shù)目減少，通用名市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，歐美大型藥 廠的拆分購(gòu)并和印度企業(yè)的擴(kuò)張導(dǎo)致了原料外包業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性變化，出口型原料藥企業(yè)除了應(yīng)付海外的競(jìng)爭(zhēng)， 還要面對(duì)日益增多的國(guó)內(nèi)對(duì)手，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)務(wù)之急。新藥典的頒 布將增大企業(yè)的技術(shù)生產(chǎn)投入并提高生產(chǎn)成本。目前國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局公布的非 處方藥共有 4451 種，其中中成藥比例高達(dá) %。最近有關(guān)部門醞釀將所有處方藥物列入定價(jià)范圍，并且準(zhǔn)備在藥品包裝上明示藥物價(jià)格，而 國(guó)家發(fā)改委正加緊制訂《藥品價(jià)格管理辦法》，預(yù)計(jì)將于今年年底或明年年初出臺(tái)。圖 23 我國(guó)醫(yī)藥商品進(jìn)出口情況 圖 24 我國(guó)醫(yī)藥商品月度出口情況0204060801999 2022 2022 202 、 、 、0%20%40%60%80%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 數(shù)據(jù)來源：醫(yī)保商會(huì)、健康網(wǎng)，國(guó)泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)4. 影響因素前瞻：變革的力量我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)處于一個(gè)機(jī)遇、 壓力交織的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，在外部壓力和內(nèi)生需求的推動(dòng)下，行 業(yè)發(fā)展模式將發(fā)生變革。圖 21 我國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保人數(shù)和保 費(fèi)支出 圖 22 我國(guó)城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民醫(yī)療保健支出情況0400080001202216000199 、199 、202 、202 、202 、202 、202 、202 、 、 、 、02505007501000、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 1001051101151201995 1997 1999 2022 2022 Sep06%3%0%3%6%9%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安研究所收集整理21 / 33. 出口貿(mào)易持續(xù)增長(zhǎng)隨著國(guó)際醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)外包向低成本的發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移（參見附圖 1），我國(guó)醫(yī)藥代工 業(yè)務(wù)興起，出口 貿(mào)易持續(xù)增長(zhǎng)。隨著建 設(shè)“ 新型農(nóng)村合作醫(yī)療保障制度”的實(shí)施和“ 農(nóng)村兩網(wǎng)”(農(nóng)村藥品監(jiān)督網(wǎng)和供應(yīng)網(wǎng))建設(shè)工程的開展，以農(nóng)村為主要區(qū)域的第三終端市場(chǎng)地位將愈發(fā)重要。國(guó)務(wù)院要求 2022 年初藥品分類管理基本達(dá)到初步目標(biāo)，將對(duì)零售 藥店的處方藥銷售產(chǎn)生負(fù)面影響，但是長(zhǎng)期看醫(yī)療 保健意識(shí)的加強(qiáng)，自 療市場(chǎng)擴(kuò)大以及處方藥物向 OTC 的轉(zhuǎn)化都給零售業(yè)發(fā)展帶來機(jī)遇。預(yù)測(cè) 2022 年全國(guó)醫(yī)院購(gòu)藥總金額將達(dá)到 1200 億元以上， 較 2022 年增長(zhǎng) 20%以上。在 這種形勢(shì)下，醫(yī)保推進(jìn)將面臨加速，新方案試點(diǎn)工作擬在2022 年初展開，以基本醫(yī)療系 統(tǒng)覆蓋 90％的人群，并為其至少負(fù)擔(dān)一半的醫(yī)療費(fèi)用為整體目標(biāo)。圖 16 國(guó)內(nèi) GDP 增速、醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)值增速和世界醫(yī)藥市場(chǎng)增速對(duì)比0510152025301991 1993 1995 1997 1999 2022 2022 2022E、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 GDP、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安研究所收集整理. 國(guó)內(nèi)需求保持旺盛國(guó)內(nèi)人口老齡化、城鎮(zhèn)化加快和醫(yī) 療保健意識(shí)的加強(qiáng)造就了對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品的巨大需求，但是醫(yī) 療保障覆蓋不完善等原因造成了“看病難、看病貴”的現(xiàn)象，在一定程度上抑制了需求釋放。但是國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展水平仍然較低， 難以在中高端產(chǎn)品市場(chǎng)有出色表現(xiàn)。SARS 和禽流感事件，引發(fā)了對(duì)干擾素、疫苗等生物醫(yī)藥產(chǎn)品的關(guān)注，行 業(yè)投資逐漸上升，部分企業(yè)多年的研發(fā)積累也開始顯現(xiàn)成效。中藥出口增速提高，出口結(jié)構(gòu)需要改善我國(guó)醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)市場(chǎng)集中度較低，缺乏規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)物流配送技術(shù)水平低，造成行業(yè)進(jìn)入微利時(shí)代，有待整合表格 3 中美醫(yī)藥商業(yè)狀況對(duì)比中國(guó) 美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 310 2400批發(fā)企業(yè)家數(shù) 7400 70 多配送費(fèi)率 ％ ％凈利潤(rùn)率 ％ ％數(shù)據(jù)來源：《醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會(huì)》，國(guó)泰君安研究所收集整理. 生物制藥行業(yè)技術(shù)、市場(chǎng)能力雙不足2022 年前三季度生物制藥產(chǎn)業(yè)收入和利潤(rùn)同比增幅分別為 31%和 32%，顯示行業(yè)發(fā) 展形勢(shì)良好。企業(yè)規(guī) 模零散、區(qū)域性分割造成競(jìng)爭(zhēng)格局較為混亂，市場(chǎng)集中度很低。圖 14 中藥工業(yè)總產(chǎn)值完成情況和增速 圖 15 2022 年前三季度中藥出口情況中藥行業(yè)憑借品牌議價(jià)能力獲得了穩(wěn)定增長(zhǎng)，隨著中藥現(xiàn)代化推進(jìn)，產(chǎn)品創(chuàng)新提速，企業(yè)市場(chǎng)意識(shí)也不斷增強(qiáng)；但是中藥行業(yè)相對(duì)寬松的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也引來了大量的仿制，短期內(nèi)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有加劇的可能15 / 33020040060080010001200199 202 202 202 202 202 0%5%10%15%20%25%30%35%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 10%0%10%20%30%40%50%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：醫(yī)保商會(huì)，國(guó)泰君安研究所收集整理2022 年我國(guó)中藥出口 億美元，增速 ％，扭 轉(zhuǎn)了長(zhǎng)期徘徊不前的局面。近年來隨著國(guó)家推進(jìn)中藥現(xiàn)代化工程，行 業(yè)創(chuàng)新開始加速，中藥新藥技術(shù)含量不斷增加，種植－提?。?劑整個(gè)流程的認(rèn)證實(shí)施和中藥指紋圖譜使行業(yè)逐漸建立起整套規(guī)范。在目前的形勢(shì)下，國(guó)內(nèi)原料藥企業(yè)積 極提升技術(shù)創(chuàng)新水平，尋求產(chǎn)業(yè)鏈延伸，進(jìn)行產(chǎn)品和 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)已經(jīng)刻不容緩。20 世紀(jì) 90 年代，印度 領(lǐng)先企業(yè)Ranbaxy、Sun 制藥就通過并購(gòu)進(jìn)入了歐美市場(chǎng)，通 過積累已經(jīng)建立了海外制造體系， 2022 年他們加快了進(jìn)由于歐美藥廠的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合和印度領(lǐng)先企業(yè)的上下游擴(kuò)張，世界范圍內(nèi)醫(yī)藥外包格局產(chǎn)生動(dòng)蕩，加上國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原料藥的“生命周期”有縮短趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)原料藥企業(yè)積極提升技術(shù)創(chuàng)新水平，延伸產(chǎn)品鏈，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)已經(jīng)刻不容緩軍規(guī)范市場(chǎng)的步伐，Sun 制藥擴(kuò)大其在匈牙利和美國(guó)的工廠規(guī)模，而 Ranbaxy 則準(zhǔn)備收購(gòu) Roche 在墨西哥的原料藥基地。調(diào)整的誘因一方面在于國(guó)內(nèi)跟 進(jìn)入者增多，加劇了內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)；另外來自印度的競(jìng)爭(zhēng)也逐漸加大， 領(lǐng)頭的特色原料藥出口企業(yè)，則 承受更多的壓力。 華北制藥、魯抗醫(yī)藥、東北藥、新華制藥等老牌企業(yè)陷入困境，積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)以及引入戰(zhàn)略投資者成為企業(yè)擺脫困境的選擇。目前形 勢(shì)下，化學(xué)制劑行業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新 顯得尤為重要，只有通過自主創(chuàng)新和推出差異化品種，才能穿越政策迷霧，在激烈競(jìng)爭(zhēng)中勝出。月度行 業(yè)數(shù)據(jù)顯示，化學(xué)制劑行業(yè)整體毛利率 較為穩(wěn)定，但是 銷售費(fèi)用比率有上升趨勢(shì)，說明在 變革的過程中，多數(shù)企業(yè)通過加大流通環(huán)節(jié)的投入來確保收入和利潤(rùn)水平。國(guó)家對(duì)國(guó)內(nèi)重大疾病 預(yù)防控制的重視，對(duì)疫苗等生預(yù)防性物制品的研發(fā)生產(chǎn)和市場(chǎng)化將產(chǎn)生長(zhǎng)期促進(jìn)。相關(guān)出口型企 業(yè)可以通過降成本以及產(chǎn)品議價(jià)部分抵消小幅度升值的負(fù)面影響，但是長(zhǎng)期升值趨勢(shì)對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品的出口仍會(huì)形成相當(dāng)?shù)膲毫?，特別是毛利率較低、成本轉(zhuǎn)嫁能力差的大宗原料 藥。隨著國(guó)家新醫(yī)改方案的推進(jìn)，針對(duì)藥價(jià)、醫(yī)院藥品加價(jià)、藥品回扣等問題的政策將 陸續(xù)出臺(tái)， 藥品生產(chǎn)、流通、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域?qū)⒚媾R新的變革。2022 年 9 月，22 個(gè)品種 400 多個(gè)劑型規(guī)格的藥品實(shí)施新的限價(jià)方案，涉及金 額達(dá)到 40 多億人民幣。 這些數(shù)據(jù)部分佐證了醫(yī)藥上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)落后于行業(yè)整體表現(xiàn)。同 時(shí)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè) 2022 年藥品的銷售額將達(dá)到 2500 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 14％。報(bào)告目錄1. 2022 年醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)變中趨穩(wěn) .............................................................................................................................