【正文】 并購前a公司總盈余 Sa：并購前a公司普通股流通量 ΔY：由于協(xié)同效應產(chǎn)生的協(xié)同盈余 β：并購后a公司市盈率貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 自由現(xiàn)金流量：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益（1負債比率）*（資本性支出折舊）（1負債比率）*營運資本增量公司自由現(xiàn)金流量=EBIT*（1稅率）+折舊資本性支出營運資本凈增加額自由現(xiàn)金流量估值的零成長估值模型：家丁目標公司現(xiàn)金流量未來幾年都不變v=FCF/r=當前自由現(xiàn)金流/與自由現(xiàn)金流對應的折現(xiàn)率自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型v=FCF1/（rg）=預期下一期自由現(xiàn)金流/（r增長率）自由現(xiàn)金流量估值的多階段模型 H模型v=FCF0（1+Gn）/（rGn）+FCF0*H*（GaGn）/（rGn） Ga：初始增長率市場比較法：在市場上找一個與目標公司業(yè)績、風險相似的公司的市場價值為標準，確定目標公司價值 v=（Vs/Xs）*X★股權(quán)資本成本：1股利增長模型：Ks=DPS1/P0+g 2資本資產(chǎn)定價模型：R=Rf+β（RmRf）企業(yè)并購運作1決定是否采用現(xiàn)金支付方式時，考慮一下影響因素：①主并企業(yè)短期流動性②主并企業(yè)中長期流動性（考慮現(xiàn)金回收年限，對并購公司利：最資深股權(quán)無影響，敝：負擔較重）③貨幣的流動性（跨國并購，注意目標公司所在國是否實行外匯管制，對目標公司利：利益確定，敝：稅收，納稅義務必須馬上實現(xiàn)）采用現(xiàn)金支付原因：①早期金融市場支付方式單一②通過“買殼”上市③并購對象股權(quán)相對松散現(xiàn)金支付特征：①估計簡潔易懂②對目標公司股東較有利③便于并購交易盡快完成④凡未發(fā)行新股均可被看做現(xiàn)金支付⑤可做稅收管理，分期支付減輕稅收負擔④目標企業(yè)所在地股票的銷售收益所得稅法（資本利得稅費，低價買，高價賣，差價為資本利得）⑤目標企業(yè)股份的平均股本成本（只有超過部分才應支付股本收益稅）⑥企業(yè)的融資能力：并購公司自身財務狀況，資本市場發(fā)育水平?jīng)Q定是否采用股票支付方式時，考慮以下影響（對目標企業(yè)：利：未失去所有權(quán)，沒有馬上形成納稅所得；弊：收益不確定）：①主并企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)②每股收益率變化③每股凈資產(chǎn)變動（每股凈資產(chǎn)減少—股價減少—拋售—股價減少，惡性循環(huán)）④財務杠桿比率⑤當前股份水平⑥當前股息收益率（注意逆向收購：主并企業(yè)股權(quán)稀釋極端結(jié)果是目標企業(yè)股未通過主并企業(yè)增發(fā)股票取得對并購完成后企業(yè)主導控制權(quán)）⑦股利：外匯支付限制（跨國公司）⑧上市規(guī)則和外匯股權(quán)限制從主并企業(yè)角度看，采用可轉(zhuǎn)換債券支付的好處：①通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，企業(yè)能以比普通債券更低的利率和較寬松的契約條件出售債券②提供了一種能以比現(xiàn)行價格更高的價格出售股票的方式③企業(yè)正在開發(fā)一新產(chǎn)品或業(yè)務時有用，因為預期從新業(yè)務中獲得額外利潤與轉(zhuǎn)換期一致混合債券支付：①認股權(quán)證：未來對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響不確定多于長期債券一起發(fā)行且此債券利率水平低于普通債券②可轉(zhuǎn)換債券（利率低）優(yōu)點：1）降低并購成本 2）可延遲新股東的加入3）有抵稅作用4）可保留收益，延遲支付，減少資本收益稅 對目標公司股東來說，優(yōu)點：1）安全2）增值我國企業(yè)并購支付：①承擔債務式支付②無償劃轉(zhuǎn)式支付（政府主導）③資產(chǎn)折估式支付：并購方以資產(chǎn)評估后資產(chǎn)的一定價格換目標企業(yè)股份④債轉(zhuǎn)股式支付與一般并購相比，杠桿并購的特點：（高負債，高風險，是為了高收益，激進型并購）①籌資規(guī)模較大，其用于并購的自有資金遠少于并購資金總額，比例約為10%~20%②以目標公司資產(chǎn)或未來或有收益為融資基礎，并購企業(yè)用來償還貸款的款項來自目標企業(yè)資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，即目標企業(yè)將支付自身售價③杠桿并購過程中通常存在一個第三方經(jīng)紀人，在并購雙方中間起促進和推動作用杠桿并購的融資結(jié)構(gòu)：①擔保借貸：（以目標公司資產(chǎn)為抵押，必須是實物資產(chǎn)）借款方一般要求擔保，借款期限短，擔保資產(chǎn)流動性強②無擔保借貸（以目標公司未來現(xiàn)金流為擔保，資產(chǎn)為第二選擇）中間融資，有股票和債券雙重特征，市場競爭加劇，風險增加，利率增加 債：有到期日，到期還本付息 股：無力償還時，借貸人收不回本金③股權(quán)融資（一般發(fā)行優(yōu)先股）并購籌資方式：現(xiàn)金支付時：①增資擴股，考慮其對主并企業(yè)股權(quán)的影響②向金融機構(gòu)貸款，一次還本付息或定期還款③發(fā)行企業(yè)債券④發(fā)行認股權(quán)證杠桿并購的目標選擇分析：①目標公司的經(jīng)營特征：1）是否有成本降低能力，空間多大2)管理層特征：較高管理技能②目標公司財務特征：1）連續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流2）債務水平（資產(chǎn)負債率）較低3）業(yè)務分散程度及資產(chǎn)變現(xiàn)能力杠桿并購價值來源：①交易雙方可在并購中實現(xiàn)合法避稅（如：評估時增加折舊）②目標公司價值被市場低估（并購方獲得隱藏價值） ①、②為價值轉(zhuǎn)移 ③協(xié)調(diào)效應的發(fā)揮 ③為創(chuàng)造的價值1管理層收購：目標公司的管理層利用外部融資購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司的目的并獲得預期收益的一種收購行為。）1管理層收購的方式：收購上市公司，收購集團的子公司或分支機構(gòu)、公營部門的私有化1管理層收購的特點：①收購主體是目標公司管理層，會設立一個新公司，再以新公司的名義進行收購，既是所有者又是經(jīng)營者②主要通過借貸融資來完成③通常發(fā)生在有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟行業(yè)1管理層收購的動機：最早出現(xiàn)在英國，多發(fā)生在非上市公司和非核心資產(chǎn)剝離時（即使目標公司是上市公司，并購后成為非上市公司） ①從股東考慮：解決委托代理，降低代理成本，尋求股東利益最大化 1）管理層自由度大，會尋求自身利益最大化 2）上市公司，股權(quán)分散，監(jiān)督不力 3）解決敵意收購（防御實際或預期敵意并購）②從企業(yè)整體：有助于企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整 1）可以將發(fā)展后勁不足的分支機構(gòu)甩掉，集中資源，發(fā)展核心業(yè)務2）提供了轉(zhuǎn)移經(jīng)營重點的可能性3）可以改組賣掉不合適的分支機構(gòu)4）股東可以從中獲得收益5)母公司與子公司由內(nèi)部依賴關系轉(zhuǎn)為外部市場關系6）加強所有者與經(jīng)營者關系 ③從管理層：1）企業(yè)的嘗試2）對公司前景的信心充足3）更好的經(jīng)濟回報4）發(fā)揮管理才干5）擺脫公平上市制度的約束1國際對于管理層收購的條件：①企業(yè)具有強而穩(wěn)定的現(xiàn)金流②管理層的工作年限長，經(jīng)驗豐富③債務較低④具有較大成本下降，提高利潤的潛力七、企業(yè)集團財務管理概述企業(yè)集團：是以一個或少數(shù)幾個大型企業(yè)為核心，通過資本、契約、產(chǎn)品、技術等不同利益關系，將一定數(shù)量的，受核心企業(yè)不同程度控制和影響的法人企業(yè)聯(lián)合起來，組成一個具有共同經(jīng)營戰(zhàn)略和發(fā)展目標的多級法人結(jié)構(gòu)經(jīng)濟聯(lián)合體。企業(yè)集團的分類：按目的：壟斷型（產(chǎn)品主導型）、宏觀控制性（行政主導型）、微觀效益型（企業(yè)主導型） 按核心企業(yè)的性質(zhì)作用：控股型企業(yè)集團（只資本經(jīng)營）、產(chǎn)業(yè)型集團（資本經(jīng)營、生產(chǎn)單位）企業(yè)集團組織結(jié)構(gòu)：直線型、事業(yè)部制（M）、矩陣制、直線職能制（V）、控股制(H)集權(quán)管理：把經(jīng)營權(quán)限特別是決策權(quán)集中在集團最高領導層，下屬企業(yè)只有日常業(yè)務決策權(quán)限和具體執(zhí)行權(quán) 優(yōu)點：①有利于在重大事項上迅速果斷做出決策②企業(yè)的信息在縱向能夠得到充分的溝通③管理者具有權(quán)威性，易于指揮 缺點：①壓抑了下級的主動性②企業(yè)信息在橫向不利于溝通③管理權(quán)限集中在最高層，管理者距離生產(chǎn)經(jīng)營較遠不熟悉情況，容易做出武斷的決策。機構(gòu)主要包括：1集團母公司的財務機構(gòu)設置，融資部、投資部、資金營運部與審計部等，并設置一個財務副總經(jīng)理CFO全權(quán)負責集團財務事宜2子公司的財務機構(gòu)設置，若設置和母公司相同財務部門，那該部門應歸屬母公司相應部門進行對口管理，決策權(quán)限由上級部門授予并要向上級匯總報告本公司的預算及提交財務報告。 實質(zhì)：高度集權(quán)化的資金管理方式。財務中心在集團內(nèi)部必須相對獨立才能保證權(quán)威性。職能，書p138）和財務控制中心（是借助集成化、網(wǎng)絡化管理軟件的支持，與企業(yè)其他資源的整合相契合的財務管理機構(gòu)。財務公司是依據(jù)《公司法》和《企業(yè)集團財務公司管理辦法》設立的，為企業(yè)集團成員單位技術改造、新產(chǎn)品開發(fā)及產(chǎn)品銷售提供金融服務，以中長期金融業(yè)務為主的非銀行金融機構(gòu)。一幅大型廠商，通過提供融資（美、加、德國）2英國：依附于商業(yè)銀行、規(guī)避政府