【正文】 向都處于較低水平，平均市盈率與紐約、香港等主要市場(chǎng)的差異已不明顯。但由于行業(yè)內(nèi)公司的分化加劇，因此必須慎重選擇公司；詳見P11。l 我們認(rèn)為在低迷市場(chǎng)環(huán)境下，次新股受到的關(guān)注較少，市場(chǎng)壓力較小。我們也挑選一部分基本面優(yōu)良，估值合理，跌幅較深或漲幅不大的次新股進(jìn)入股票池，詳見P17。％， 8月份，％，這是繼今年3月份國(guó)家宏觀調(diào)控政策出臺(tái)以來(lái)，工業(yè)生產(chǎn)增加值首次出現(xiàn)回升；自6月上旬，作為宏觀調(diào)控嚴(yán)控對(duì)象的鋼材價(jià)格已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月開始回升；而％，％，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了6月份的快速下滑后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的起伏，相關(guān)部門對(duì)宏觀調(diào)控的意見產(chǎn)生分歧。如何加強(qiáng)黨的執(zhí)政能力建設(shè)，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、宏觀調(diào)控的效果一級(jí)未來(lái)宏觀調(diào)控的取向。我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控將持續(xù)。表1 2季度以來(lái)有關(guān)宏觀調(diào)控政策或講話時(shí)間講話人/部門內(nèi)容9月13日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，繼續(xù)向宏觀調(diào)控預(yù)期目標(biāo)發(fā)展，國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體形勢(shì)是好的。9月9日發(fā)改委繼續(xù)保持宏觀調(diào)控的力度，鞏固已經(jīng)取得的成果，警惕和防止鋼鐵等行業(yè)盲目投資的反彈。8月19日溫家寶在四川考察強(qiáng)調(diào)宏觀調(diào)控仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)7月國(guó)務(wù)院辦公會(huì)議宏觀調(diào)控已經(jīng)取得了“顯著成效”。今年以來(lái)，國(guó)際油價(jià)一直在高位運(yùn)行，使我國(guó)的通貨膨脹壓力加大。預(yù)計(jì)9月的CPI漲幅仍將超過5％。根據(jù)國(guó)際能源機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，2004年全球石油需求量為8060萬(wàn)桶/日，這意味著全球原油需求的增長(zhǎng)幅度將創(chuàng)下16年來(lái)的最高點(diǎn)；原油供應(yīng)不穩(wěn)定。負(fù)利率現(xiàn)象的長(zhǎng)期存在，直接造成了居民儲(chǔ)蓄的明顯下降，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，1－7月份我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款同比減少1309億元。循環(huán)的結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)投資過熱和通漲的發(fā)生，有悖于國(guó)家宏觀調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。4 、加息對(duì)上市公司和部分行業(yè)的影響作為宏觀調(diào)控的一種手段和工具，利率的變動(dòng)將對(duì)上市公司產(chǎn)生重大影響。房地產(chǎn)預(yù)計(jì)是受加息影響最大的行業(yè)，將使房地產(chǎn)的成本增加，消費(fèi)需求下降。從目前的情況看，存貸利差擴(kuò)大的可能性較大，銀行將從中收益。二、市場(chǎng)政策等待空翻多，政策面轉(zhuǎn)暖的初步信號(hào)出現(xiàn)自年初國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)九條》以來(lái)，證監(jiān)會(huì)與其他部委對(duì)其一直有意見分歧。而國(guó)資委和人民銀行的基本立場(chǎng)是擴(kuò)大直接融資比例，支持企業(yè)上市。8月初，隨著寶鋼股份整體上市項(xiàng)目的啟動(dòng)，國(guó)資委對(duì)事件的正面表態(tài)，證監(jiān)會(huì)在與其他力量博弈中進(jìn)行了讓步。進(jìn)入9月的加速下跌后，溫家寶在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出落實(shí)《國(guó)九條》，切實(shí)保護(hù)廣大投資者利益。政策面經(jīng)歷了由年初的積極到年中的消極，目前證券市場(chǎng)問題再度得到國(guó)務(wù)院層面的重視，政策面轉(zhuǎn)暖的初步信號(hào)出現(xiàn)。事實(shí)上，自9月14日溫家寶總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上的講話披露，至16日收于1355點(diǎn)，成交量也大幅回升。需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)政策變化的預(yù)期，逐步、漸進(jìn)是主基調(diào)，突變性的特大利好的可能性微乎其微，因此近期市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)大幅單邊上揚(yáng)的情況，會(huì)隨著政策預(yù)期、出臺(tái)而起伏。表2 近期證券市場(chǎng)的政策演變時(shí)間講話人/政策出臺(tái)機(jī)構(gòu)內(nèi)容評(píng)論國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求做好8項(xiàng)工作，其中第5項(xiàng)為“抓緊落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的各項(xiàng)政策措施，切實(shí)保護(hù)廣大投資者利益，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)步健康發(fā)展”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》（征求意見）通知正式發(fā)布前，除上市公司再融資外，暫不安排首次公開發(fā)行股票。國(guó)家稅務(wù)總局從2004年起，華夏、招商、興業(yè)、聯(lián)合和天同5家公司首批受惠新稅收政策。同時(shí)，使市場(chǎng)預(yù)期保險(xiǎn)資金入市產(chǎn)生變數(shù)。證監(jiān)會(huì)在與其他機(jī)構(gòu)的博弈中進(jìn)行了讓步，暗示大規(guī)模擴(kuò)容。證監(jiān)會(huì)關(guān)于推進(jìn)證券業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有關(guān)問題的通知落實(shí)《國(guó)九條》。目前武鋼、寶鋼等企業(yè)正在積極做這方面的工作社會(huì)反映良好。三、有信心，就有資金（一）基金彈藥充足根據(jù)中信證券的倉(cāng)位測(cè)度分析，基金倉(cāng)位在2季度顯著減少。詳見下圖.我們注意到，雖然基金倉(cāng)位的減少部分是因?yàn)楣善笨s水引起的，但基金的主動(dòng)性減倉(cāng)也是重要原因。根據(jù)測(cè)度統(tǒng)計(jì)，目前各類基金可動(dòng)用的現(xiàn)金約為650億元，仍然可能為市場(chǎng)提供較為充分的資金支持。表3 基金的剩余現(xiàn)金估計(jì)基金類型剩余現(xiàn)金（億元）封閉式基金2季度末前成立的開放式基金3季度以來(lái)成立的開放式基金約為150“取消債券投資限制”可提供的資金約300合計(jì)約950，短期650億左右（二） 保險(xiǎn)資金入市據(jù)有關(guān)傳聞，日前“保險(xiǎn)資金投資股票市場(chǎng)的相關(guān)管理辦法”已制定完成，保險(xiǎn)資金的直接入市范圍將有所拓寬，除了國(guó)內(nèi)已發(fā)行上市的流通A股外，還可投資國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的非流通股，包括國(guó)有股、法人股、可轉(zhuǎn)債，以及保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的與A股股票相關(guān)的其他品種。截至7月末。 ?。ㄈ┤藤Y金面仍較為緊張中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布《關(guān)于對(duì)證券公司結(jié)算備付金賬戶進(jìn)行分戶管理的通知》，根據(jù)《通知》，證券公司應(yīng)當(dāng)將公司自營(yíng)債券現(xiàn)貨和回購(gòu)業(yè)務(wù)與客戶債券現(xiàn)貨和回購(gòu)業(yè)務(wù)分別安排在自營(yíng)、客戶兩個(gè)主席位上分別進(jìn)行結(jié)算；席位和備付金賬戶分設(shè)完成后，證券公司的各類業(yè)務(wù)均需按自營(yíng)和客戶兩類進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，按相應(yīng)的席位和備付金賬戶分別進(jìn)行交易和結(jié)算。在這個(gè)時(shí)候，完全實(shí)現(xiàn)分戶管理，而且由券商對(duì)全部交易承擔(dān)最終交收責(zé)任，確實(shí)會(huì)使得原本就緊張的券商資金鏈更為脆弱。但是這個(gè)辦法2002年1月1日就已經(jīng)開始實(shí)行，而證監(jiān)會(huì)在時(shí)隔2年半之后，才推出這個(gè)分戶管理通知，這本身就說明客戶交易結(jié)算資金挪用比例現(xiàn)在已經(jīng)降到微乎其微的地步，可以大膽地認(rèn)為，分戶管理對(duì)市場(chǎng)的資金面影響較為有限。四、估值水平處于歷史低點(diǎn)（一） A股市場(chǎng)整體估值水平已經(jīng)較低根據(jù)天相數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)顯示,目前A股市場(chǎng)的估值水平無(wú)論是橫向和縱向都處于較低水平，平均市盈率與紐約、香港等主要市場(chǎng)的差異已不明顯。 數(shù)據(jù)來(lái)源：天相數(shù)據(jù)分析系統(tǒng) 可以發(fā)現(xiàn)，從歷史的縱向比較中，目前A股市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)處于近10年來(lái)的底部區(qū)間，隨時(shí)有可能出現(xiàn)反彈。目前的A股市盈率水平與這些主要時(shí)間已經(jīng)接近。根據(jù)對(duì)美國(guó)升息前后的估值水平變化分析，升息有可能造成估值水平的降低。中央銀行往往是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期中，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱可能導(dǎo)致通貨膨脹，而提高利率。美國(guó)6 個(gè)升息周期中的GDP ，遠(yuǎn)高于7104 期間GDP %。從我國(guó)的情況看，目前A股的估值水平已經(jīng)較低，近一步降低的幅度不大；而2004年企業(yè)業(yè)績(jī)的上升可期，因此在估值水平變化和盈利能力變化的博弈中，股價(jià)有相當(dāng)?shù)纳仙臻g。五、股票選擇策略（一）對(duì)短期內(nèi)影響股價(jià)因素的判斷股價(jià)變動(dòng)的因素來(lái)自兩方面，估值變化和業(yè)績(jī)變化。截至2004年9月13日，A股市場(chǎng)剔除虧損股后的市盈率為21倍。根據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)對(duì)286家重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測(cè)，2004年利潤(rùn)增幅為39％，而2005年的利潤(rùn)增幅為12％，2006年業(yè)績(jī)的不確定性更大。例如，鋼鐵股的業(yè)績(jī)停止增長(zhǎng)導(dǎo)致低市盈率。自1971－2004年，美國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了6次升息，每次升息前后股市市盈率都有所下降。 不同機(jī)構(gòu)投資者的資金狀況證券公司的資金緊張狀況是導(dǎo)致股票估值節(jié)節(jié)下滑的重要原因。因此，目前出現(xiàn)任何的上漲行情，證券公司將以減倉(cāng)為主，其重倉(cāng)股難以取得好的業(yè)績(jī)?；久妫阂皇蔷哂谐掷m(xù)發(fā)展?jié)摿蚪?jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸的行業(yè)，二是自下而上選擇能夠保持增長(zhǎng)速度的上市公司。市場(chǎng)面：2003年以來(lái)上市，具有良好基本面、估值合理，市場(chǎng)壓力較小的次新股。（二）基本面選股策略行業(yè)選股港口、民航、煤炭開采、醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)看好，部分行業(yè)的龍頭公司具有長(zhǎng)期的投資價(jià)值。從行業(yè)思路選擇的股票池見下表。公司有望加速增長(zhǎng)。汽