【正文】 要約收購價格要以偏高的流通股為標(biāo)準(zhǔn)等，這些大大增大了并購的成本。”一位業(yè)內(nèi)專家的評價，讓我們禁不住去詳細(xì)探究《管理辦法》的創(chuàng)新內(nèi)容。長期以來，我國上市公司并購的驅(qū)動力在于上市公司的融資權(quán)和二級市場的獲利空間。增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)核心競爭力將替代獲得財務(wù)性收益，成為收購的主要動力。過去，禁止自然人成為收購的主體。這無疑將改變證券市場的定位，使其成為全社會各種經(jīng)濟(jì)要素有效配置的場所，推動證券市場的市場化進(jìn)程?！豆芾磙k法》規(guī)定，流通股的要約價格為前30個交易日每日加權(quán)算術(shù)平均的90％和公告前6個月內(nèi)買賣流通股支付最高價格二者的高者。價格的雙軌制使要約發(fā)生的成本大為降低。過去，上市公司的收購僅限于“現(xiàn)金支付—資產(chǎn)置換”的簡單模式?！豆芾磙k法》規(guī)定上市公司收購可以采取股票支付，意味著換股、定向增發(fā)等國際通行的并購手段可以嘗試，這為大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合鋪平了道路。而《管理辦法》使要約收購的發(fā)生成為可能。 　　理性并購仍須多方努力 　　并購重組能為上市公司帶來巨大效益，但并購不是萬能的。因此，必須對并購保持清醒的認(rèn)識。在實踐中必須注意防止兩種認(rèn)識上的誤區(qū)：一方面，并購并不能解決所有問題。許多公司管理層有盡快把公司做大的擴(kuò)張沖動，將資產(chǎn)量、銷售收入作為“做大”的目標(biāo)，但缺乏基于戰(zhàn)略角度考慮問題，沒有充分估計并購后的內(nèi)部資源整合的難度，這樣的并購大部分會以失敗告終。 　　中國證監(jiān)會上市部有關(guān)負(fù)責(zé)人日前表示，有關(guān)外資收購、定向發(fā)行、股份回購、吸收合并、征集投票權(quán)等行為規(guī)范已納入立法日程，大部分法規(guī)的起草工作已完成，并將逐步推出。 　　本報記者　余珂 開辟金融業(yè)務(wù)新途徑 莊心一 14:00:00 　 　　在《管理辦法》正式頒布之際，我謹(jǐn)代表中國證券業(yè)協(xié)會就此次會議主題并結(jié)合證券行業(yè)談三點看法： 　　一、規(guī)范上市公司并購活動對中國證券市場的健康發(fā)展十分有必要。國際上的企業(yè)兼并從19世紀(jì)90年代開始，先后經(jīng)歷了橫向收購、縱向收購、混合收購和杠桿收購為代表的四次大的浪潮。 　　十多年來，我國有關(guān)收購兼并的法律法規(guī)逐步完善，針對性、配套性、可操作性不斷提高?？梢灶A(yù)見，這一重要法規(guī)的頒布，將對上市公司收購兼并活動的規(guī)范開展產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場各方參與者共同實踐和努力的結(jié)果，也是我國證券市場發(fā)展史上的一件大事。 　　與其他新興市場一樣，我國上市公司并購重組工作由于新舊體制的摩擦和調(diào)整、市場實踐和法規(guī)的滯后，特別是有關(guān)上市公司并購的法律體系不完善，出現(xiàn)了一些未能預(yù)見或短期內(nèi)難以解決的問題，主要表現(xiàn)在以下幾方面：并購重組透明度低，故意規(guī)避監(jiān)管；以“保殼”為目的的報表重組；二級市場違規(guī)等問題。 　　近日發(fā)布的《收購辦法》和《信息披露辦法》，確立了上市公司收購的基本制度，重點關(guān)注的是上市公司控制權(quán)的變化，立足于充分信息披露原則，確立了控股30％后的要約收購制度，以保護(hù)中小股東的利益；同時，中國證監(jiān)會結(jié)合目前控制權(quán)市場變化的特點，根據(jù)收購人申請可以做出相關(guān)豁免決定，以降低收購成本，提高收購效率，進(jìn)一步增強(qiáng)證券市場優(yōu)化配置資源的功能，提高市場運作效率，提升證券市場的透明度和公信力。為滿足上市公司實施業(yè)務(wù)擴(kuò)張和收縮的發(fā)展戰(zhàn)略的需要，證監(jiān)會已將有關(guān)外資收購、定向發(fā)行、股份回購、吸收合并、征集投票權(quán)等行為規(guī)范納入立法日程，大部分法規(guī)的起草工作已經(jīng)完成。 　　在《收購辦法》發(fā)布后，我們還將陸續(xù)發(fā)布與上市公司收購有關(guān)的配套文件，包括上市公司收購及持股變動報告書、要約收購報告書、被收購公司董事會報告書內(nèi)容與格式指引，豁免要約收購的申請文件內(nèi)容與格式指引，以及上市公司并購委員會工作指引等。 　　對于上市公司回購問題，我們已擬定《上市公司股份回購管理辦法》，上市公司股份回購相當(dāng)于上市公司作為收購人購買自己發(fā)行在外的股份，上市公司可以采取通過二級市場購買、要約方式收購以及協(xié)議三種方式。 　　為完善公司治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化市場規(guī)范運作，擬定的《公開征集上市公司股東委托代理投票權(quán)試點意見》對于可能導(dǎo)致的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、重大關(guān)聯(lián)交易等重大事宜要求上市公司必須征集代理投票權(quán)，以保證中小股東有更廣泛的參與機(jī)會，鼓勵中小股東積極行使自己的權(quán)利。我們制定了《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的補(bǔ)充通知》，對2001年105號文有關(guān)重大重組的相關(guān)指標(biāo)計算及業(yè)績模擬計算問題作出補(bǔ)充規(guī)定。 　　目前上市公司吸收合并試點工作僅限于吸收合并原各地非法產(chǎn)權(quán)交易市場的掛牌公司，擬定的《上市公司吸收合并試點意見》將結(jié)合上市公司吸收合并試點工作的經(jīng)驗逐步完善。 　　并購活動將會對上市公司管理層產(chǎn)生強(qiáng)烈的外部壓力，并購重組將成為公司管理層“下課”的代名詞，缺乏效率的上市公司所面臨的被收購的威脅和挑戰(zhàn)不斷加大，收購與反收購將會更多的出現(xiàn)，控制權(quán)市場將會逐步走向更加成熟，要約收購將步入市場，上市公司將進(jìn)入并購重組的新階段。 　　總之，隨著我國證券市場的逐步完善和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步到位，市場化、規(guī)范化的并購重組將成為市場的主流，上市公司間的并購思維和運行方式將會更加市場化，競爭與合作、實現(xiàn)“多贏、共贏”的格局將會逐步形成。 　　■中國證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管部主任楊華 證券法與公司收購制度 卞耀武 14:00:00 　 　　中國證券監(jiān)會經(jīng)過充分的醞釀，制定上市公司收購管理辦法及相關(guān)信息披露管理辦法，不僅對證券市場發(fā)展有重要的意義，是一個有力的推動，而且對中國公司法律制度、證券法律制度是一個積極的推進(jìn)、充實，總結(jié)了新的經(jīng)驗，主動適應(yīng)新的需要。 　　在證券法中和兩個管理辦法中所確立的公司收購的主要制度是適宜的、可行的，比如以下幾點： 　　公司收購的兩種法定方式是適應(yīng)了當(dāng)前中國股權(quán)分布的情況，也能滿足通過市場機(jī)制實現(xiàn)公司并購、產(chǎn)權(quán)重組的需要。　　通過證券交易所的證券交易，持有被收購公司百分之三十股份時，是否繼續(xù)收購作出靈活的規(guī)定，不拘泥于已有的模式，而著眼于我國的實際。 　　在上市公司收購的整個過程中，堅持體現(xiàn)公開、公平、公正的原則，促使有關(guān)各方當(dāng)事人在市場公平競爭的體制中實施公司收購的行為。 　　在公司收購中對收購人、被收購公司的合法權(quán)益，持股多的股東和中小股東的正當(dāng)權(quán)益都予以合理保護(hù)，規(guī)定收購要約中提出的各項收購條件，適用于被收購公司所有的股東，將對投資者的權(quán)益保護(hù)置于重要地位。 　　在整個公司收購制度中，重視市場規(guī)則，維護(hù)投資者權(quán)利的同時，還強(qiáng)調(diào)了對公司收購行為的監(jiān)督管理，在證券法的上市公司收購和證券監(jiān)督管理的機(jī)構(gòu)等有關(guān)章節(jié)中作出了規(guī)定，或者作出了授權(quán)，證券監(jiān)督管理的機(jī)構(gòu)對包括公司收購在內(nèi)的證券市場活動實行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場秩序，保障其合法運行；國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有依法制定有關(guān)的證券市場監(jiān)督管理的規(guī)章、規(guī)則的職責(zé)，并依法行使審批或者核準(zhǔn)權(quán)。 　　■全國人大法工委副主任卞耀武 收購方式創(chuàng)新將浮出水面 高利 11:00:00 　 　　上周末，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司收購管理辦法》（征求意見稿），對規(guī)范上市公司要約收購和協(xié)議收購等方面的相關(guān)事項作了詳細(xì)規(guī)定。而且，政策的最終實施，必將在市場上形成一些新的板塊，并出現(xiàn)一些新的投資機(jī)會?！　≌弑澈蟆　」P者認(rèn)為，《管理辦法》出臺有以下背景：一是國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓恢復(fù)。在法人股仍不能流通的情況下，國有股的轉(zhuǎn)讓恢復(fù)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓渠道。　　二是外資并購興起。按照這一政策，外資通過在證券市場受讓上市公司的部分股權(quán)甚至買殼上市，將很可能成為未來我國證券市場的一項重要動作。由此顯示，上市公司在不斷推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級之時，外資并購也步入蓬勃發(fā)展的新階段。　　三是規(guī)范上市公司資產(chǎn)重組行為刻不容緩。典型的是ST國嘉被北京和德入主后掏空5億多資金，且牽涉到開開實業(yè)、隧道股份等多家上市公司；而縱橫國際（原南通機(jī)床）通過編造銷售合同、移庫藏匿產(chǎn)品、虛開發(fā)票、虛構(gòu)銷售回款等手法形成的虛假收入，這一問題被揭，宣告了這一重組神話的破滅。　　四大影響　　促進(jìn)上市公司資產(chǎn)重組向更廣泛、更深層次發(fā)展　　首先，對于那些為了改善上市公司質(zhì)量、提高公司盈利能力的收購，《管理辦法》給予了相當(dāng)?shù)闹С?。除了以扭虧為目的的并購?fù)?，借殼上市、進(jìn)入新的行業(yè)、整合資源等等因素也會驅(qū)使并購發(fā)生?！　∑浯?，《管理辦法》支持定向增發(fā)、換股作為并購的支付手段，以股權(quán)作為支付手段使產(chǎn)業(yè)大并購成為可能?！　≡俅危豆芾磙k法》用大篇幅對要約收購的基本原則、義務(wù)及豁免進(jìn)行了詳盡規(guī)定，其中許多新的規(guī)定，是考慮到我國上市公司股份交易在客觀上存在著流通股和非流通股兩個市場的特殊情況而制定的，因而可操作性更強(qiáng)，效果上會引導(dǎo)從協(xié)議收購向要約收購過渡。而且，可以豁免向部分股東發(fā)出收購要約，而只向特定種類的股東發(fā)出要約?！　∫?guī)范上市公司收購行為在資產(chǎn)重組過程中，利用內(nèi)幕信息操縱股價，最后公布重組消息趁機(jī)出貨，或者是遮遮掩掩、語焉不詳?shù)男畔⑴叮斐闪送顿Y者事實上的不平等及證券交易的不公平，不利于投資者權(quán)益的保護(hù)?！豆芾磙k法》對上市公司收購方面的法律法規(guī)的細(xì)化，更具操作性。如管理辦法要求實際控制上市公司的股東和其他實際控制人在出讓控制權(quán)之前，應(yīng)當(dāng)對收購人的主體資格、財務(wù)資信情況及受讓意圖進(jìn)行合理調(diào)查，并將該調(diào)查的相關(guān)情況予以披露?！　”O(jiān)管行為制度化以前，對于上市公司收購的管理權(quán)限，要約收購的豁免條件并沒有明確的規(guī)定，尺度由管理層掌握，在證券市場日益市場化、監(jiān)管行為日益規(guī)范化的今天，這種做法顯然已經(jīng)不合時宜?！　閲泄蓽p持尋找新的途徑鋪路6月23日，國務(wù)院停止通過股票市場減持國有股后，資本市場如釋重負(fù)。而培育和完善企業(yè)并購市場，以吸引和規(guī)范民營資本和外資以各種收購方式完成受讓國有股，是實現(xiàn)國有股減持的一個根本途徑?！　♂j釀新局　　標(biāo)購板塊即將形成從理論上講，《證券法》的實施，已經(jīng)為國內(nèi)標(biāo)購板塊的形成創(chuàng)造了條件。標(biāo)購，實際上就是要約收購的一種形式，是指在上市公司的收購過程中，收購方繞過目標(biāo)公司董事會，以高于市價的報價直接向全體股東收購股權(quán)的行為。尤其是當(dāng)廣大股東對董事會、經(jīng)理層的經(jīng)營管理行為和業(yè)績大為不滿卻又無可奈何時，使用標(biāo)購方式的成功率更高。　　與協(xié)議收購非流通股相比，標(biāo)購的重要意義在于操作更加市場化與透明化，對于保護(hù)中小投資者的權(quán)益更加有利。從以往發(fā)生的收購案例中，可以明顯發(fā)現(xiàn)，新股東入主上市公司，在為上市公司做出貢獻(xiàn)的同時，卻很難將優(yōu)化之后的上市公司的長期股權(quán)投資變現(xiàn)。而沒有一定的現(xiàn)金支持，許多收購行動也受到一定制約。因而，標(biāo)購也是促進(jìn)上市公司股權(quán)變化的一個重要手段。　　由于《上市公司收購管理辦法》首次對不同種類股份的要約價格規(guī)定了不同的確定方法，即持有被收購公司上市交易的同一種類股份的股東，應(yīng)當(dāng)?shù)玫酵却?；持有被收購公司未上市交易股份的股東應(yīng)當(dāng)?shù)玫酵却觥Ｒ蚨袌錾铣恕叭裏o”概念股，一些流通股本占總股本的比例超過50％，或者B股股本規(guī)模較大的公司，都可能成為標(biāo)購對象。這樣，上市公司的標(biāo)購的范圍和方式就會更加豐富。但外資在我國進(jìn)行并購，只能用真金白銀進(jìn)行收購。按照《管理辦法》第八條的規(guī)定，“投資者可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)允許的其它合法支付方式進(jìn)行上市公司收購”?！　±?，在太太藥業(yè)收購麗珠集團(tuán)的過程中，我們隱約看到了“白衣騎士”的蹤影，也就是目標(biāo)公司為免遭強(qiáng)制收購自己所找到的善意收購者。當(dāng)時?！岸就栌媱潯笔敲绹鲜泄痉磾骋馐召彽耐ㄐ凶龇ā?001年上半年，通過該類計劃的公司有150家，比去年同期增長45％。這一優(yōu)先購買權(quán)在有人或機(jī)構(gòu)收購搜狐股票達(dá)20％時啟動，有效期為10年。資本市場工具的不斷創(chuàng)新和完善將使得強(qiáng)者之間甚至“小魚吃大魚”的并購成為可能。《管理辦法》無疑將促進(jìn)上市公司的資產(chǎn)重組，但同時也對收購活動進(jìn)行規(guī)范與約束。因此，新《辦法》出臺后，將會對目前存在的螞蟻吞象，不具備收購能力的小公司吃掉大上市公司；協(xié)議轉(zhuǎn)讓如同兒戲，或進(jìn)或退缺乏嚴(yán)肅性，損害其他股東的權(quán)益；忽略中小投資者的知情權(quán)，將收購方有關(guān)情況進(jìn)行隱瞞，或報喜不報憂，同樣損害中小投資者的權(quán)益；或者知情不報，欺上瞞下，甚至與機(jī)構(gòu)聯(lián)手，哄抬二級市場股價，待股價炒至高位后再出臺相關(guān)收購消息等等現(xiàn)象，起到很好的扼制作用。一是重組股的炒作將出現(xiàn)新的趨勢。但通過《管理辦法》的規(guī)范，將假重組剔除或減少，將使得資產(chǎn)重組更加謹(jǐn)慎和真實，無疑將再次喚起投資者對資產(chǎn)重組的期望?！　∑浯危偈故袌鰧ι鲜泄尽皻ぁ眱r值的重新審視。這是我國證券市場的一大弊病。由此，必然會在一定程度上降低單純“殼”的市場價值。題材挖掘是關(guān)鍵，價格高低是前提。在市場對重組股的股價預(yù)期下降后，在收購上市公司的成本反而呈現(xiàn)上升趨勢的態(tài)勢下，資產(chǎn)重組股的市場吸引力將呈現(xiàn)日趨降低的趨勢。 　　這位不愿透露姓名的官員是在9月15日于上海舉行的“跨國公司在中國的新商機(jī)”專題研討會上作此表示的。 　　在控制權(quán)的轉(zhuǎn)移方面，世界上目前主要有兩種方式：其一是以英國和日本等為代表的強(qiáng)制要約方式，另一種則是以美國等為代表的自愿要約方式。 因為中小股東購買該公司的股票主要是出于對原有管理層的信任，如今公司的控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，必須讓小股東決定去留，同時取得收購過程中的溢價。 　　據(jù)悉，證監(jiān)會正在草擬的上市公司收購暫行規(guī)定準(zhǔn)備采用的則是第三種方式。這實際上是一種半強(qiáng)制的要約方式。這位官員說，原則上只要收購了目標(biāo)公司5％的股權(quán)即應(yīng)披露，此后每增加1％都須披露一次，這也是和國際慣例吻合的。今年4月爆發(fā)的山東勝利股份公司的股權(quán)之爭使投票代理權(quán)問題已經(jīng)越來越突出，這位官員表示，這本質(zhì)上是一個中性事件：從積極的方面來看，可以使中小股東真正參與到公司的決策中來；但如果缺乏必要的自我約束，也很容易引起激烈的權(quán)力爭斗，最終給公司的發(fā)展帶來消極影響。資料來源：外稿 話說《上市公司收購管理辦法》 市場人士的觀點 　　西南證券周到：《辦法》對誠信義務(wù)的強(qiáng)調(diào)，將使上市公司收購變得更有戰(zhàn)略意義。當(dāng)然，如果流通股比重和股價均很低，收購數(shù)量不大，那么，出現(xiàn)要約收購的可能性也是有的。事實上據(jù)公開媒體所報道，