【正文】 使該公司具有了極佳的投資價(jià)值。而媒體的連續(xù)宣傳很容易使投資者猶如品嘗了茅臺(tái)酒，沉醉于對(duì)該公司的厚望之中。 　　一、 公司情況簡(jiǎn)介 　　 歷史沿革及業(yè)務(wù)概況　 　　貴州茅臺(tái)是由中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司(現(xiàn)更名為中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠有限責(zé)任公司)作為主發(fā)起人，并聯(lián)合中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠(集團(tuán))技術(shù)開(kāi)發(fā)公司（現(xiàn)更名為貴州茅臺(tái)酒廠技術(shù)開(kāi)發(fā)公司）、貴州省輕紡集體工業(yè)聯(lián)社、深圳清華大學(xué)研究院、中國(guó)食品發(fā)酵工業(yè)研究所、北京市糖業(yè)煙酒公司、江蘇省糖煙酒總公司、上海捷強(qiáng)煙草糖酒（集團(tuán)）有限公司共同發(fā)起設(shè)立，成立于1999年11月20日。通過(guò)集團(tuán)公司的資產(chǎn)重組，貴州茅臺(tái)建立了獨(dú)立的產(chǎn)、供、銷(xiāo)和經(jīng)營(yíng)管理體系，目前是貴州茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品的唯一生產(chǎn)企業(yè)。 主導(dǎo)產(chǎn)品貴州茅臺(tái)酒是醬香型白酒的典型代表，是世界三大蒸餾名酒之一，早在1915年就在巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)上榮獲金質(zhì)獎(jiǎng)?wù)?，建?guó)后貴州茅臺(tái)酒在中國(guó)的政治文化生活中扮演著特殊的角色，被國(guó)人尊稱(chēng)為“國(guó)酒”。出口的產(chǎn)品主要是5438度貴州茅臺(tái)酒及部分陳年茅臺(tái)酒。通常食品行業(yè)被視為成熟期行業(yè)，作為食品行業(yè)的一個(gè)子行業(yè)，我國(guó)白酒行業(yè)目前處于成熟期向衰退期的過(guò)渡之中。 　　在我國(guó)的飲料酒消費(fèi)中，白酒一直都是最主要的品種，消費(fèi)量和消費(fèi)比重在各種酒類(lèi)中一直保持最高。但是，到1986年，啤酒的產(chǎn)量首次超過(guò)了白酒。圖1是1990年至2000年白酒產(chǎn)量占啤酒、白酒和葡萄酒三類(lèi)產(chǎn)品產(chǎn)量總量的比重，白酒產(chǎn)量比重下降的趨勢(shì)十分明顯，與之相對(duì)應(yīng)的，則是啤酒產(chǎn)量比重的快速增長(zhǎng)。目前白酒行業(yè)的生產(chǎn)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于消費(fèi)者的需求，大部分白酒企業(yè)基本處于微利狀態(tài)。 　　競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是利潤(rùn)平均化趨勢(shì)。2000年，根據(jù)有關(guān)資料整理的全國(guó)利稅前20家白酒企業(yè)，其銷(xiāo)售收入為209．15億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額為36．18億元，銷(xiāo)售利潤(rùn)率為17．30％。行業(yè)利潤(rùn)的平均化，是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，也是市場(chǎng)發(fā)展的必然。 　　政府政策對(duì)行業(yè)發(fā)展十分不利 　　白酒行業(yè)近年來(lái)受到的政策限制，是國(guó)內(nèi)各行業(yè)中比較突出的?！　?　　這些政策的限制，其實(shí)是與國(guó)家對(duì)釀酒行業(yè)的政策相對(duì)應(yīng)的。這四個(gè)轉(zhuǎn)變中，白酒都處于不利的地位。 　　市場(chǎng)需求呈現(xiàn)下降趨勢(shì) 　　我國(guó)白酒行業(yè)近10年來(lái)一直處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，市場(chǎng)需求的變化通過(guò)銷(xiāo)售情況變化而間接影響到企業(yè)產(chǎn)量變化，即產(chǎn)量變化實(shí)際上是受市場(chǎng)需求變化直接影響。圖2是1990年至2000年白酒總產(chǎn)量情況。以1995年產(chǎn)量為例，50度以上高度酒占20%，40—50度的降度酒占40%，40度以下的低度酒占40%，按這個(gè)比例折成65度標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，1995年的白酒產(chǎn)量實(shí)際上比1992年還低。 　　圖3：1990—2000年白酒產(chǎn)量增長(zhǎng)率的變化 　　下降趨勢(shì)出現(xiàn)的原因，可以概括為：白酒高酒精度的特點(diǎn)已經(jīng)不適合人們的健康理念新要求；飲料酒其他種類(lèi)對(duì)白酒的替代作用正逐步強(qiáng)化，啤酒、葡萄酒等的消費(fèi)增加對(duì)白酒造成很大沖擊。銷(xiāo)售收入500萬(wàn)元以上的白酒企業(yè)在1998 年、1999年和2000年，分別為1428家、1334家和1286家，2000年比1998年減少了142家，降幅為9．94％。 　　2000年，以利稅排序的前20家名優(yōu)白酒企業(yè)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量、銷(xiāo)售收入、利稅總額及利潤(rùn)總額，分別占白酒制造業(yè)總產(chǎn)量的30%，銷(xiāo)售收入總額（513．25億元）的40．75％，占實(shí)現(xiàn)利稅總額（127．51億元）的57．88％，占實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額（43．27 億元）的83．59％；而且，這20家企業(yè)的銷(xiāo)售利稅率和銷(xiāo)售利潤(rùn)率，均分別高出白酒制造業(yè)平均銷(xiāo)售利稅率和平均利潤(rùn)率10．45及8．87 個(gè)百分點(diǎn)。以利稅排序的白酒企業(yè)前三強(qiáng)分別是宜賓五糧液集團(tuán)有限公司、貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司和瀘州老窖股份有限公司，其實(shí)現(xiàn)利稅分別為22．01億元、8．40億元和5．80億元，分別較上年同期增長(zhǎng)28．42％、32．44％和18．59％。　 　　行業(yè)進(jìn)入壁壘低 　　白酒行業(yè)的技術(shù)要求不高，屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，只要有充足的原料，有合適的生產(chǎn)場(chǎng)地和足夠的資金，很容易開(kāi)設(shè)新酒廠。 　　供給/需求對(duì)比分析 　　白酒行業(yè)目前處于供給大于需求的狀況已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，今后供給與需求的對(duì)比也很難出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。需求方面，由于人們生活習(xí)慣的改變，健康意識(shí)的加強(qiáng)，中青年消費(fèi)群體不斷擴(kuò)大和習(xí)慣白酒消費(fèi)的人群逐步進(jìn)入中老年階段，白酒的消費(fèi)需求中有一部分將繼續(xù)被啤酒和其他飲料酒所替代，白酒的需求只能呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。 2 　　、 貴州茅臺(tái)在行業(yè)中的特殊地位 　　在白酒行業(yè)中，貴州茅臺(tái)的地位十分特殊。所以，盡管白酒行業(yè)整體的發(fā)展現(xiàn)狀和前景不容樂(lè)觀，但是，茅臺(tái)酒在行業(yè)中的特殊地位，決定了該公司在一定程度上能夠擺脫行業(yè)的不利影響。而品牌優(yōu)勢(shì)十分突出，目前產(chǎn)品不存在供給大于需求的供需矛盾。因?yàn)橘F州茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品目前都是高檔產(chǎn)品，即使是該公司內(nèi)部的低檔產(chǎn)品茅臺(tái)王子酒，在市場(chǎng)上的絕對(duì)價(jià)格也屬于中檔，每公斤白酒加征1元從量稅對(duì)茅臺(tái)酒的影響相對(duì)小很多。 　　行業(yè)背景分析結(jié)論： 　　公司所在白酒行業(yè)整體需求呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)，利潤(rùn)率也趨于平均化。但是，由于人們消費(fèi)習(xí)慣的改變，替代品的市場(chǎng)占有率快速提高，茅臺(tái)酒的潛在市場(chǎng)需求增長(zhǎng)仍然受到了較大的制約。雖然短期內(nèi)由于公司產(chǎn)品產(chǎn)量小，市場(chǎng)需求萎縮的趨勢(shì)對(duì)公司產(chǎn)品銷(xiāo)售影響很小，不過(guò)，隨著公司募股資金項(xiàng)目建成，產(chǎn)量增加、低價(jià)位產(chǎn)品比重不斷提高，以及行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，公司將會(huì)面臨越來(lái)越激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力和經(jīng)營(yíng)壓力。其主要特點(diǎn)是：選料講究、高溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫摘酒、生產(chǎn)周期長(zhǎng)、精心勾兌。茅臺(tái)酒的制曲生產(chǎn)工藝大致是：用優(yōu)質(zhì)小麥為原料，經(jīng)破碎、加水、加母曲，經(jīng)過(guò)踩曲后，經(jīng)過(guò)培養(yǎng)與貯存一定時(shí)間，最后磨成粉狀，即可投入制酒生產(chǎn)。茅臺(tái)酒的生產(chǎn)時(shí)間是：端午踩曲、重陽(yáng)投料，一月一個(gè)小周期，一年一個(gè)中周期，六年一個(gè)大周期?！　?　　茅臺(tái)酒的主要生產(chǎn)原料是仁懷市周?chē)爻嗨雍庸燃爸苓吷絽^(qū)所產(chǎn)優(yōu)質(zhì)糯高粱和小麥，茅臺(tái)酒屬高糧耗白酒，約5公斤糧食釀一公斤酒。茅臺(tái)酒由三種香型體組成，即醬香、窖底香和醇香。 　　公司策略分析 　　貴州茅臺(tái)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略十分明顯屬于差異化戰(zhàn)略，即公司為消費(fèi)者提供的產(chǎn)品與同類(lèi)產(chǎn)品相比，具有顯著的差異。 　　圖4：貴州茅臺(tái)與白酒行業(yè)上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率比較 　　公司的差異化戰(zhàn)略具體體現(xiàn)在：（1）生產(chǎn)工藝的特殊性（前文已經(jīng)有所介紹）。目前在白酒市場(chǎng)上，各種品牌產(chǎn)品中，只有茅臺(tái)酒是醬香型，而其他的具有類(lèi)似知名度的品牌，如五糧液、瀘州老窖特曲、洋河大曲是濃香型白酒，汾酒是清香型白酒，西鳳酒、董酒等屬于其他香型；（3）產(chǎn)品在國(guó)人心中地位的獨(dú)特性。 　　茅臺(tái)酒的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)至少在未來(lái)510年內(nèi)仍將保持下去。其中高酒精度茅臺(tái)酒的產(chǎn)量和銷(xiāo)售收入在全部產(chǎn)量和銷(xiāo)售收入中所占比重最大，是公司的傳統(tǒng)產(chǎn)品，也是目前公司的主導(dǎo)產(chǎn)品。 　　陳年茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品的產(chǎn)量擴(kuò)大更需要時(shí)間，短期內(nèi)即使盈利能力很高，但銷(xiāo)售量不會(huì)有太大增加；茅臺(tái)王子酒是公司開(kāi)發(fā)的低價(jià)位產(chǎn)品，市場(chǎng)銷(xiāo)售價(jià)格在七、八十元，茅臺(tái)王子酒以及公司即將推出的迎賓酒，是茅臺(tái)酒產(chǎn)品向低檔價(jià)位擴(kuò)展、以豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的重要品種。目前茅臺(tái)王子酒產(chǎn)量的擴(kuò)張要依靠募股資金到位后，收購(gòu)貴州茅臺(tái)習(xí)酒有限責(zé)任公司醬香型白酒生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)，估計(jì)可以年增產(chǎn)量1000噸。習(xí)酒在醬香型白酒中，是除茅臺(tái)酒外很有影響力和知名度的品牌，現(xiàn)在習(xí)酒不再生產(chǎn)醬香型白酒，其設(shè)備改用來(lái)生產(chǎn)茅臺(tái)王子酒，則茅臺(tái)王子酒憑借高于習(xí)酒的品牌知名度，將取代其原有的市場(chǎng)份額，也將滿(mǎn)足消費(fèi)者以較低價(jià)格品嘗茅臺(tái)名酒的需求。 　　在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，茅臺(tái)酒屬于十分緊俏的計(jì)劃商品，公司生產(chǎn)產(chǎn)品后由國(guó)家的煙酒批發(fā)部門(mén)直接進(jìn)行銷(xiāo)售，公司本身不存在產(chǎn)品銷(xiāo)售的問(wèn)題。目前，公司也開(kāi)始建立自己的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，已設(shè)有銷(xiāo)售公司及所屬銷(xiāo)售點(diǎn)1000多個(gè)，計(jì)劃建設(shè)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)點(diǎn)為3000個(gè)。經(jīng)銷(xiāo)商具有較高的信譽(yù)、較寬的網(wǎng)絡(luò)覆蓋，這是他們的優(yōu)勢(shì)。 　　第二， 缺乏策劃宣傳的訴求核心。其實(shí)，茅臺(tái)酒本身具有的很多宣傳點(diǎn)都沒(méi)有被發(fā)掘出來(lái)，例如茅臺(tái)酒廠曾投資3億多元修建了具備各朝風(fēng)格的酒文化街，創(chuàng)造了吉尼斯記錄，但是媒體對(duì)這件事的宣傳卻非常少。 　　第三，對(duì)終端消費(fèi)的促銷(xiāo)仍處空白。而貴州茅臺(tái)在終端促銷(xiāo)上幾乎為零，有針對(duì)性的促銷(xiāo)活動(dòng)非常少，在酒店飯店的上柜率也低于五糧液等其他品牌。 　　%，市場(chǎng)份額很小，加上茅臺(tái)酒特殊的品牌地位，因此目前的市場(chǎng)銷(xiāo)售方面還沒(méi)有明顯問(wèn)題。產(chǎn)量增加后，公司的銷(xiāo)售策略也必須有相應(yīng)的調(diào)整，僅僅依靠目前的銷(xiāo)售模式，不能確定產(chǎn)量擴(kuò)大后的銷(xiāo)售情況依然可以保持良好狀態(tài)。地理位置和生態(tài)環(huán)境優(yōu)勢(shì)：茅臺(tái)酒的生產(chǎn)只有在公司所處的茅臺(tái)鎮(zhèn)獨(dú)有的生態(tài)環(huán)境中，包括微生物、地質(zhì)、水源、氣候、溫度、濕度等因素，才能生產(chǎn)出具有醬香突出、幽雅細(xì)膩、酒體豐滿(mǎn)醇厚、回味悠長(zhǎng)特色的茅臺(tái)酒，離開(kāi)了茅臺(tái)鎮(zhèn)的生態(tài)環(huán)境，就不能生產(chǎn)出具有上述獨(dú)特品質(zhì)的真正的茅臺(tái)酒來(lái)。 　　資源劣勢(shì)有以下幾個(gè)方面： 　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一：公司的產(chǎn)品只有茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)幾乎全部來(lái)自茅臺(tái)酒的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。地理位置：公司地處貴州偏僻山區(qū)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)比較落后，在一定程度上將會(huì)影響到公司的人才引進(jìn)、經(jīng)營(yíng)管理觀念更新等方面工作。其一，是生產(chǎn)周期長(zhǎng)。一般固態(tài)法生產(chǎn)白酒，而生產(chǎn)1公斤茅臺(tái)酒需要消耗糧食5公斤。價(jià)格下調(diào)空間?。寒a(chǎn)品生產(chǎn)成本高，決定了公司產(chǎn)品的價(jià)格下調(diào)空間有限，尤其是低價(jià)位品種的價(jià)格下調(diào)空間有限，削弱了價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這幾點(diǎn)在行業(yè)分析中已經(jīng)有較為詳細(xì)的分析。雖然新開(kāi)發(fā)出來(lái)80、50、15年陳年茅臺(tái)和茅臺(tái)王子酒，實(shí)際上是對(duì)產(chǎn)品的類(lèi)別進(jìn)行細(xì)分，不能屬于嚴(yán)格意義上的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。 　　三、公司財(cái)務(wù)分析 　　分析方法： 　　分析使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于招股說(shuō)明書(shū)中的財(cái)務(wù)報(bào)表，其中包括1999年和2000年的數(shù)據(jù)。由于白酒行業(yè)整體的數(shù)據(jù)無(wú)法得到，因此采用白酒行業(yè)上市公司（目前共12家）的平均數(shù)值代替白酒行業(yè)的平均數(shù)值。主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的選擇，是從2000年白酒行業(yè)銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)分別占前10名的公司中，選出了其中的上市公司，即五糧液、全興股份、瀘州老窖、沱牌曲酒、古井貢、蘭陵陳香6家公司作為對(duì)比對(duì)象。 　?。?）與1999年各項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)率相比，2000年各項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)率都有下降，表明公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度放緩。 　?。?）公司負(fù)債規(guī)模在減少，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入中，有一部分用來(lái)償還債務(wù)。 　　同型分析 　　分析方法：橫向?qū)Ρ确治鰧⒗麧?rùn)表中的各項(xiàng)目折算成占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重，將資產(chǎn)負(fù)債表中的各項(xiàng)目折算成占總資產(chǎn)的比重，然后分析比較不同年度間的經(jīng)營(yíng)成果。1992000年數(shù)字摘自招股書(shū)中財(cái)務(wù)報(bào)表，1998年數(shù)字及2001年預(yù)測(cè)數(shù)字摘自招股書(shū)，部分?jǐn)?shù)字因未披露而空缺。 　?。?） 在主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率出現(xiàn)下降趨勢(shì)的情況之下，公司的獲利能力基本保持不變。這種情況出現(xiàn)的原因是公司的費(fèi)用控制產(chǎn)生的效果。資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)。公司負(fù)債完全是短期負(fù)債，沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。