【正文】 （無論是積極還是消極的）與意向性決策之關(guān)系乃是財(cái)務(wù)思維的一個重要方面。像生物離不開血液一樣，資金維系著企業(yè)的商務(wù)活動。在競爭性經(jīng)濟(jì)中，由于資金限制而無法投資的必然結(jié)果只能是衰敗和死亡。通過對未來現(xiàn)金流之類型的預(yù)測和規(guī)劃，管理者們可以避免對本公司生存的重大損害。其實(shí)我所關(guān)注的真正內(nèi)容是從公司內(nèi)部和外部增加資金的潛力。 風(fēng) 險 具體現(xiàn)金流的風(fēng)險決定了它的價值。一種界定風(fēng)險的方法是未來現(xiàn)金流不確定性的總量。無論火箭發(fā)射成功或失敗，火箭發(fā)射公司的管理者們可能對現(xiàn)金流問題各有其成熟的對策。以上對風(fēng)險的第一種看法，重點(diǎn)在于未來事件的全部不確定性。例如，我們假設(shè)某一投資人有如下選擇：投資于某一熱帶島國上的某一種防曬護(hù)膚品生產(chǎn)廠、投資于同一島嶼上某一雨傘生產(chǎn)廠，抑或同時投資于兩者。實(shí)際回報(bào)取決于該島一年當(dāng)中是否陽光充足、氣候正常、還是多雨。而另一方面，那家雨傘生產(chǎn)商在陽光充沛之年將生意慘淡，回報(bào)率將為負(fù) 10%。在正常年景中，該投資者在兩家公司中的投資中各贏利 10%的回報(bào)。該投資者應(yīng)該怎么辦？ 當(dāng)你考慮這一問題時，答案是顯而易見的。無論來年天氣情況如何，此投資者都肯定會在自己的投資上取得 10%的回報(bào)率。 財(cái)務(wù)工作的基本原則之一是，投資者們將在一定風(fēng)險水平上尋求回報(bào)的最大化，同時在一定水平的預(yù)期回報(bào)水平上尋求風(fēng)險的最小化。僅僅投資于這兩家公司中的任何一家，都將使該投資者暴露在不確定性的風(fēng)險之中。 此例說明了一條應(yīng)該恪守的 原則：不要把自己的全部雞蛋放在一只籃子里。就他們的所作所為而言，資金市場上的風(fēng)險代價取決于總風(fēng)險中無法分散化解之那一部分，而不是取決于總風(fēng)險。所謂系統(tǒng)風(fēng)險是指，具體資產(chǎn)回報(bào)的綜合變量與某一種經(jīng)濟(jì)（最終的多樣化業(yè)務(wù)量）中全部風(fēng)險資產(chǎn)所構(gòu)成之投資總量的回報(bào)情況。情況不應(yīng)該是這樣。 風(fēng)險的代價完全取決于不可分散（即系統(tǒng)）風(fēng)險，這一觀點(diǎn)僅僅適用于采用了多樣化組合的投資者。那么，重要的是要區(qū)分主動和被動的投資者。例子可以是某家公司的一個業(yè)主經(jīng)理。而被動投資者基本上對自己的投資不加控制。 對于代表自己多樣化股東最佳利益的管理 者們來說，來自投資的現(xiàn)金流量應(yīng)該以這樣一個折扣率貼現(xiàn)，即，它反映的僅僅是本項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險而不是總風(fēng)險。 一條重要的推論是，多樣化的投資人不會為公司的多樣化而支付補(bǔ)償，因?yàn)樗麄冏约壕涂梢圆毁M(fèi)任何代價地實(shí)現(xiàn)如此的多樣化。這種先入成見是誤人子弟的。我們自己的計(jì)算就無法做到精確。根據(jù)價值進(jìn)行決策時，管理者們必須估算貼現(xiàn)率，就像他們估算未來現(xiàn)金流量一樣。首先，將貼現(xiàn)率的決定因素作為以下內(nèi)容進(jìn)行考慮是大有裨益的： 貼現(xiàn)率 = 無風(fēng)險率 + 業(yè)務(wù)風(fēng)險補(bǔ)償 + 財(cái)務(wù)風(fēng)險補(bǔ)償 如上述等式所示，貼現(xiàn)率有三個因素。政府債券便是一個實(shí)例。前文中關(guān)于哪些內(nèi)容構(gòu)成風(fēng)險的討論，此時便變得適用了：對于多樣化的投資者們來說，以及對于代表多樣化投資人行事的公司經(jīng)理們來說，業(yè)務(wù)風(fēng)險要相對于全部有風(fēng)險的投資進(jìn)行衡量。接下去必須加上一個對財(cái)務(wù)風(fēng)險的升水（貼水、溢價）補(bǔ)償。股東在取得任何回報(bào)之前，必須支付利息。 上述對于貼現(xiàn)率之決定因素的簡單描述，并不意味著與現(xiàn)實(shí)中估算貼現(xiàn)率同樣簡單的方法。數(shù)據(jù)的首要來源必須是資本市場上現(xiàn)行的無風(fēng)險利率。然后，必須根據(jù)對基本業(yè)務(wù)風(fēng)險的估計(jì)程度及本公司所采用的融資戰(zhàn)略，增加適當(dāng)?shù)纳ㄙN水、溢價）補(bǔ)償。 在為大部分復(fù)雜項(xiàng)目估算貼現(xiàn)率時，管理者所能期待的最佳辦法就是確定一個項(xiàng)目的風(fēng)險是低、中等還是高。 風(fēng)險管理 前文中討論的重點(diǎn)集中在資本市場對風(fēng)險產(chǎn)生什么樣的影響。風(fēng)險管理的基本工具已經(jīng)在前文中有所介紹：類型識別和情景規(guī)劃。如果管理者們可以以相對較低的成本化解風(fēng)險，則他們應(yīng)該努力去 嘗試。）管理者們應(yīng)該將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到那些最有能力和最愿意承擔(dān)風(fēng)險的人身上。如果一家公司所遭遇的主要風(fēng)險是某一高層職業(yè)經(jīng)理人的死亡，那么該公司可以為該經(jīng)理的生命購買壽險。保險公司保單收取的保險費(fèi)很低，這就意味著一個有利的利益成本比。 可轉(zhuǎn)移風(fēng)險 的另一個例子是購買一部電腦時所固有的技術(shù)風(fēng)險。較大的租賃公司常常持有極為多樣化的資產(chǎn)組合，其中包括多種類型的電腦。一家僅僅需要電腦服務(wù)的公司可能得到這樣的建議，即租賃而不是去購買一臺電腦。 風(fēng)險減少中的風(fēng)險、時機(jī)和投資 風(fēng)險不是一成不變的。一個大型科研開發(fā)項(xiàng)目可能乍看起來充滿風(fēng)險，然而初步的結(jié)果，無論是好是壞，都將逐漸地減少原來的不確定性。雖然這種戰(zhàn)略的潛在回報(bào)可能低于一次性全面展開本項(xiàng)目，但是風(fēng)險的減少可以為這樣的低回報(bào)帶來更多的補(bǔ)償。以下是三條有用的指導(dǎo)原則： 在價值而不是某一時間內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上評估績效； 例如，某經(jīng)理手下業(yè)務(wù)部門的絕對績效可能不佳，但是如果績效不佳的原因超出了該經(jīng)理的控制范圍 —— 比如說一次經(jīng)濟(jì)衰退或法規(guī)環(huán)境中的某一超出預(yù)料的修改，則這也許并不意味著該經(jīng)理工作做得不好。對未來現(xiàn)金流情景的判定和管理者所做出的決定將有助于高級管理層對績效的評估和獎勵。 監(jiān)管主要戰(zhàn)略投資的管理者們目前的成果可能不佳 —— 利潤低或甚至虧損，但在創(chuàng)造長期價值方面卻非常出色。一個注重短期財(cái)務(wù)績效的獎勵報(bào)酬體系將有損于長遠(yuǎn)的增值。當(dāng)然，這些法規(guī)隨著時間的推移而變化，法規(guī)修改所帶來的后果可能是毀滅性的。 例如，我們假設(shè)允許的折舊水平發(fā)生變化。許可折舊開支的增加可能導(dǎo)致來自任何具體投資項(xiàng)目之現(xiàn)金流量的增加。 這其中的關(guān)鍵非常簡單：游戲規(guī)則的變化有可能影響到該公司的絕對地位和相對地位，對此視而不見則是一個嚴(yán)重的錯誤。 賺回你的錢 烏有的現(xiàn)值即為烏有，這是一條簡單的財(cái)務(wù)規(guī)則。如果你購買了某一項(xiàng)目，而且預(yù)期的回報(bào)率超過了某一程度相同的風(fēng)險項(xiàng)目的資金機(jī)遇成本，則該項(xiàng)目具有正面的凈現(xiàn)值。只有投資公司存在或可能存在某一具體優(yōu)勢時，投資才會有正的凈現(xiàn)值。 和前面一樣，成功的類型識別的一個關(guān)鍵的組成部分，就在于找到潛在正面凈現(xiàn)值決策的能力，以及在部分優(yōu)勢消失以前對如此決策做出回應(yīng)的能力。 敏感度分析通過提出一系列簡單問題實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)。 敏感度分析的目標(biāo)是通過針對某一決策創(chuàng)造一個經(jīng)濟(jì)模型，找出價值的主要決定因素。然后再根據(jù)相關(guān)現(xiàn)金流的幅度、時機(jī)和估計(jì)風(fēng)險，對各組成部分的價值進(jìn)行計(jì)算。 下一步是找出本項(xiàng)目終極價值的主要決定因素。在 衡量相對這些變化的價值敏感度時，管理者們必須不僅考慮特定變量水平上的變化，而且還必須考慮特定事件時機(jī)上的變化。人們可能問到的問題如下： 如果遲于計(jì)劃一年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)市場份額，又將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果通貨膨脹偏離預(yù)計(jì)水平，將出現(xiàn)怎樣的情況？ ） 如果單位可變成本發(fā)生變化，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果競爭對手對我們舉措的反應(yīng)是，在為期一年的時間內(nèi)降價低于預(yù)期值 10%，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 在本決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算終極價值可能跌至多低？ 進(jìn)行這一投資是否創(chuàng)造出（否則就不存在的）后續(xù)投資機(jī)遇？ 如果是這樣，那么這些增長選擇的價值幾許？ 敏感度分析中有待于回答的這些特定的問題，取決于所分析之決策的本質(zhì)和重要性。對項(xiàng)目成功與否具有重大影響的以往事件，將在未來項(xiàng)目的評估中成為關(guān)注的重點(diǎn)。 與情景規(guī)劃相同，敏感度分析的重點(diǎn)在于具有重大經(jīng)濟(jì)意義之可能事件的影響。 總體均衡與部分均衡 經(jīng)濟(jì)學(xué)家區(qū)分兩種分析模式：部分均衡與總體均衡。在總體均衡分析中，其目標(biāo)是確定改變某一假設(shè)、同時又允許所有其他相關(guān)變量發(fā)生變化時的效果。例如，請看利率水平與預(yù)計(jì)通貨膨脹水平之間的關(guān)系。如果某一管理者希望了解預(yù) 計(jì)通脹承擔(dān)水平的變化對某一具體項(xiàng)目價值的影響，他或她還必須考慮利率水平變化的影響：這兩個經(jīng)濟(jì)變量是相互獨(dú)立的。進(jìn)而，（某一敏感產(chǎn)品的）收益水平很可能會受到通貨膨脹或利率的承擔(dān)水平之變化的影響。如果管理層正在研究減價決定，則它必須同時考慮每一個實(shí)際競爭對手和潛在競爭對手的反應(yīng)，其中包括可提供替代產(chǎn)品的間接競爭對手。 識別特定經(jīng)濟(jì)變量相互關(guān)聯(lián)之方式的能力，是進(jìn)行成功類型識別的一個必要技巧。在決策分析中提出對這些基本經(jīng)濟(jì)關(guān)系視而不見的假設(shè)，是一個嚴(yán)重的錯誤。即，融資決策中包括出售該公司所產(chǎn)生之自由現(xiàn)金流量的權(quán)利。 1. 通過借貸方式來取代資本結(jié)構(gòu)中的股本，一家公司可以提高其可分配或留存給股東及債權(quán)人的收入額，因?yàn)槔⑹且?項(xiàng)扣稅開支。 2. 在某些時機(jī)，融資決策導(dǎo)致價值在該公司各種業(yè)主之間的轉(zhuǎn)移。 盡管利用借貸資金來為某一業(yè)務(wù)融資會增加股東的風(fēng)險，但大多數(shù)公司仍然使用借貸這種方式。首先，美國稅法歧視借貸融資。彌補(bǔ)這一稅賦優(yōu)勢構(gòu)成這樣一個事實(shí)，即收入