【正文】 況？ 不同之處在于，敏感度分析通過衡量每一個假設之變化對價值的影響程度，努力尋找關(guān)鍵性假 設。進而言之，經(jīng)濟活動的水平幾乎始終受到利率和通貨膨脹水平的影響。 通過融資決策創(chuàng)造價值的潛力 為一家公司融通資金，是推銷對該公司當前及未來合理現(xiàn)金流要求權(quán)的過程。如此決策所關(guān)注的主要原因一般是稅賦、財務困難和破產(chǎn)。許多潛在購車者可能沒有選擇購買克萊斯勒的產(chǎn)品，因為他們認為該公司會破產(chǎn)并無法承擔其保修的義務。上述可能的破產(chǎn)成本威懾住人們對借貸資本的使用。 例如，某些融資決策涉及到定價不正確債券的售出和買入。 重要的是，要記住財務決策的程度可以使公司增值。首先，合同條款對于增值來說可能是反其道而行之的。在這種情況下，債務的存在已經(jīng)造成管理層做出貶值的決定。例如請看兩份注資成立一家企業(yè)的可能合同。資本市場之所以是高效的，原因就在于它們具有極端的競爭性。如此危險的信念可能反映在如下觀點之中： 把戰(zhàn)略決策建立在對如此技巧的信仰上似乎是引人誤入歧途的。一般而言，長期的空白僅僅存在于這樣的情形中，即其中幾乎沒有競爭對手或其中估價某一證券所需的資訊并非隨處可得。 小規(guī)模進入一個新產(chǎn)品市場的決策可能會創(chuàng)造出未來某日更多的投資選擇權(quán)。在某些情況下，終止項目（即行使選擇權(quán)）而不是繼續(xù)下去將是明智的決定。例如，可兌換債券乃是一種具備選擇權(quán)的正規(guī)債券，這種選擇權(quán)賦予持有者以在某一具體時間內(nèi)以某一固定價格購買普通股的權(quán)力。 公司的養(yǎng)老金計劃具有兩種互不相干的選擇權(quán)內(nèi)容。 有 限債務可以被看作是一種授予某一公司之股東以將該公司所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給債券持有人的選擇權(quán)，其方式是在該公司總價值低于債券面值時違約拖欠。在評估針對某一上市普通股的簡單購買選擇權(quán)時，有四個重要的因素。相對于股票價值的認購價越高，選擇權(quán)的價值越低。一般情況下，人們可能因為高風險而期待較低的價值。所謂套購或套售交易是一種預期回報為無風險的交易：該戰(zhàn)略所得出的收益是沒有不確定性的。在估值方程式中同時納入預期回報和不 確定性，這一事實意味著管理層的根本作用之一，就在于管理好風險與回報之間的平衡。財務靈活性的定義就是指在必要的時候進行投資或威脅投資的能力。公司畢竟不是具有賦稅優(yōu)勢的銀行。倘若不及時采取行動，某些投資選擇權(quán)就會驟然貶值。人們自認為存在的有利可圖之投資機遇的數(shù)量，遠遠超過了實際的數(shù)量。從財務的角度 看問題時多發(fā)的危險是，它可以變成坐壁上觀的方便借口。確定哪些內(nèi)容是不應該或不可能完成的，這乃是總經(jīng)理們的一個得利手段。該公司還必須有能力對經(jīng)濟環(huán)境中的變化做出反應。具有大量現(xiàn)金余額之公司的股東在某種意義上可能更有好運，條件 是他們能分配到這些現(xiàn)金，而且他們以自己的名義投資于可以上市的證券。 財務靈活性的價值 投資機遇可能悄然而至。在這種情況下， 基礎選擇權(quán)的價值將在某種程度上取決于預期回報或基礎資產(chǎn)的價格，同時也取決于預期回報的不確定程度。 上述清單所遺漏的一項內(nèi)容就是對于普通股的預期回報。未來價格不確定性的程度越高，人們越愿意購買該選擇權(quán)。利率水平越高，選擇權(quán)的價值就越高。 選擇權(quán)是具有價值的。從某一角度看，債券持有者擁有該公司，但同時又賦予股東以通過清償債券買回該公司的權(quán)力。管理者們常常被賦予 在某一具體時間內(nèi)以某一固定價格購買股票的選擇權(quán)。 但是認識選擇權(quán)價值的決定因素卻具有根本性的意義，因為管理者們所做出的許多決策類似于使用某一選擇權(quán)的決策，或具有創(chuàng)造可以在以后使用之新選擇權(quán)的效果。雖然許多嚴格的財務決策是善意的（如拆股和股票紅利），但是在一個合理競爭的高效資本市場中，另外一些決策（如由于每股贏利價值縮減，就不決定進行某次有可能創(chuàng)造真正經(jīng)濟價值之收購的決策）并不具備自衛(wèi)能力。 顯然，利 息水平或股價對于管理者們來說具有重大的意義，而且從絕對的角度看，一些項目在資金成本過高時失去了意義。認為在資本市場上所看到的每一個價格都是錯誤的，這一看法遠比認為它們都正確的看法更危險。如果價格以這種方式反映信息，則價格被認為是公平的：投資者們無法期待實現(xiàn)超出資產(chǎn)投資之機遇成本的對自己投資的回報。與上述破壞性動機效應截然相反，在借貸投機中大 量發(fā)行債務的效果似乎是積極的。例如請看債務在資本結(jié)構(gòu)中的存在。同時他還應該選擇創(chuàng)造而不是貶低價值之合同的組合（如借貸與股本）。 最后，一家公司的融資方式可能對會因為從正面或負面改變管理者的動機，從而對公司的價值產(chǎn)生影響。融資決策可能影響價值的另一條途徑與其說與價值的產(chǎn)生有關(guān)，不如說與價值的轉(zhuǎn)移有關(guān)。 資本結(jié)構(gòu)決策中最后一個因素是破產(chǎn)的風險和成本。擔負有未償債務的公司更可能陷入這樣一個境地，即它們在財務上處于弱勢，因此，這些公司是脆弱的。 3. 融資方法可能會影響到對各類參與者的獎勵，特別是管理層。某些類型一次又一次地發(fā)生?；\統(tǒng)地講，名義利率 (nominal interest rate)等于實際利率與預期通貨膨脹率之和。敏感度分析的目標是明確的：那就是要找出當前決策成敗與否的關(guān)鍵性決定因素，對不確定性進行分析。 如果固定成本偏離預計，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果始終未實現(xiàn)目標市場份額，價值將發(fā)生怎樣的變化？ 第一步是將對某一具體決策之現(xiàn)金流量效果的合計估算，分解為若干主要的組成部分。 當管理者們找到了一個看似具有非常高的預期回報和很高的凈現(xiàn)值項目，他們 就必須提出并回答一個簡單的問題：這些回報將如何得以實現(xiàn)？如果這一問題無法得到回答，則該項目可能不具備正面的凈現(xiàn)值。所謂折舊是對稅前收入的一種非現(xiàn)金扣除。 在績效評估過程中，高層管理 者還必須將重點集中在決策對長期價值而不是短期營運結(jié)果的作用上。 風險、績效評估和獎勵性報酬 對于高級管理層而言，一個重要的問題是 ,如何評估和獎勵那些在不確定環(huán)境中運營的管理人員。通過其多樣化的優(yōu)勢和管理技術(shù)風險的專長，這些公司有能力更好而且更愿意承擔與購買電腦相關(guān)的風險。某些類型的風險可以以較低的成本轉(zhuǎn)移到其他人身上。 要期待某一分析可以產(chǎn)生出更加精確的估計，可能是不切時宜的，甚至是危險的。因此，股本投資者將要求從借貸融資投資中，取得比從股本融資項目更高的 回報（所有其他因素不變）。底線是無業(yè)務或財務風險的理想投 資回報率。 風險、貼現(xiàn)率與基準 當代財務學教課書特別強調(diào)對“適用”貼現(xiàn)率或“正確”資金成本的確定，同時常常提供復雜的貼現(xiàn)率計算公式。主動投資者對他們將收回的投資回報具有實際性的控制。換言之，為將未來現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為當前資金（現(xiàn)值）而施加在未來現(xiàn)金流量上的折扣率，主要取決于現(xiàn)金流的系統(tǒng)風險。通過將這兩家公 司合二為一，該投資者在化解所有風險的同時，又獲得了預期的回報水平。出現(xiàn)第一種情 況時，那家防曬護膚品生產(chǎn)商將生意興隆，投資回報率將高達 30%。一位管理者永遠無法十拿九穩(wěn)地預計未來事 件。不僅公司無法抓住有利可圖的投資機遇，而且財務上的頹勢也可能會招至競爭對 手的大舉進攻。但是從具體的角度看，這一投資看上去并不具備吸引力。然而管理者們必須評估利率變化所造成的后果。在七十年代，許多銀行根據(jù)石油和天然氣價格的持續(xù)大幅度上漲（其速度超過了一般價格的預期增長）而造成的市值，向能源公司發(fā)放貸款。某一最糟情況中的所有因素絕少同時發(fā)生。然而，倘若他們在提出問題之前已經(jīng)進行過深入的研究并制定出行動計劃，則他們將比沒有事先想到這一問題時干得更漂亮。通過對現(xiàn)金流行為類型的識別和響應，同時通過使用以往和當前的資訊，成功的管理者就可以努力地預測未來，并采取行動。再者，資產(chǎn)的增長必須由股東股本的增加所支持，而股東股本的增加則通過留存收益、股票銷售或外部債務的增加來實現(xiàn)。 稅 賦與現(xiàn)金 現(xiàn)金流中一個重要的決定性因素是稅賦。帳面收益反映了收支平衡的概念，但是卻忽視了產(chǎn)生收入所必需的花費。會計們區(qū)分花費與支出（ expenditures and expenses），他們將純收入定義為收益與開支之間的差額。企業(yè)家的主要目標必須是在激烈競爭中爭當弄潮兒，決不會因為財務風險而退出競爭。 與任何管理工具一樣，財務無法孤立存在。其次，財務不僅僅是財務管理人員才可以涉獵的領域，平心而論，財務也是總經(jīng)理們應關(guān)切的工作。的確，對于企業(yè)型公司來說，從財務的角度考慮問題遠比對于大型公司更為重要。一方面，會計要對比收益與開支，另一方面管理者則注重現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出之間的差異。財務人員對利潤率的衡量（如股本的帳面收益）可能與管理者的衡量無關(guān)。當績效評估系統(tǒng)以財務系統(tǒng)為重點時，管理人員一般在做出決策時考慮的是沉積成本，常常因為最后得到的可能是較低的帳面收入而拒絕做出最終會提高價值的決策。銷售的增長必須由資產(chǎn)（營運資金和固定資 產(chǎn)）的增長所支持。如果管理者們具有非常犀利的類型識別能力，就可以使他們迅速地將資源投入到