【正文】 同評(píng)估或?qū)Y金流動(dòng)的不同期待。原因非常簡單：除非公司富起來，否則股東們就一錢不值。其次，該企業(yè)家表達(dá)出要擁有 51%股份的目標(biāo)，但是卻愿意在起步階段將 100%的 股東權(quán)益讓予資金提供方，它自已則根據(jù)計(jì)劃規(guī)定的實(shí)際績效贏得 51%。 但是，許多專業(yè)管理者和投資人不相信資本市場是高效的。 ? 我們應(yīng)該放債而不是股本，因?yàn)槲覀兊墓蓛r(jià)基本上是低估的。這種現(xiàn)象（聰明的投資者通過經(jīng)濟(jì)分析對獲利潛力的反應(yīng)）如實(shí)反映出，市場的確對各種實(shí)際效應(yīng)做出反應(yīng)，而不僅僅對財(cái)務(wù)或財(cái)務(wù)效應(yīng)做出反應(yīng)。利用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技巧對選擇權(quán)進(jìn)行正確的估價(jià)，這并非易事。在某些情況下，終止項(xiàng)目（即行使選擇權(quán)）而不是繼續(xù)下去將是明智的決定。 ? 信用額度等于一種選擇權(quán)，它 授權(quán)某一公司根據(jù)預(yù)先規(guī)定的條件，在未來某一時(shí)間貸款。從某一角 度看，債券持有者擁有該公司，但同時(shí)又賦予股東以通過清償債券買回該公司的權(quán)力。 1. 到期時(shí)間 。 對于上述各因素，我們可以給出直覺的解釋。但是在這種情況下，由于選擇權(quán)的價(jià)值不能低于零，所以，不確定性的增加僅僅與這樣一種可能性有關(guān)，即相對于認(rèn)購價(jià)，該股票將具有高價(jià)值。無論股價(jià)升跌，回報(bào)始終如一。即使高不確定性與高選擇權(quán)價(jià)值相關(guān)，但管理者們?nèi)员仨毠芾砗蔑L(fēng)險(xiǎn)，以便在具體的風(fēng)險(xiǎn)程度上使回報(bào)最大化。保持財(cái)務(wù)靈活性就像是擁有一項(xiàng)行使投資選擇權(quán)的選擇權(quán)。 這是否意味著公司決不應(yīng)該持有過量的現(xiàn)金余額？不，因?yàn)楸３诌^量的現(xiàn)金使一家公司在需要時(shí)，具備了抓住寶貴的投資機(jī)遇的能力。 總結(jié) 財(cái)務(wù)是一種針對現(xiàn)金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的思維方式。設(shè)想出某一具體決策將如何創(chuàng)造價(jià)值，這乃是管理者們的一項(xiàng)主要責(zé)任，它不需要復(fù)雜的系統(tǒng)。 。 財(cái)務(wù)還教人以懷疑的態(tài)度看問題。例如，倘若某一公司的資本預(yù)算系統(tǒng)僵化，則它可能難以行使正常預(yù)算循環(huán)之外出現(xiàn)的有價(jià)值的投資選擇權(quán)。此時(shí)，上述收入可能僅以個(gè)人的稅率扣稅。要在競爭激烈的產(chǎn)品市場中生存下去，各公司就必須有能力在正確的時(shí)機(jī)進(jìn)行投資。選擇權(quán)決定因素清單中的其他因素也是重要的。投資者們可以通過購買某一股票并出售該股票的購買選擇權(quán)，從而創(chuàng)造一個(gè)完善的套購或套售交易（或稱保值性的期貨交易 —— 譯者）。 高水平的不確定性與某一選擇權(quán)的高價(jià)值相關(guān)，這一事實(shí)看起來與人們的直覺相左。 4. 股票認(rèn)購價(jià)水平。確定具體選擇權(quán)的價(jià)值可能是非常復(fù)雜的，然而其中也有某些基本的原則。此外，該公司有這樣的選擇權(quán)，限在破產(chǎn)時(shí)將這些債務(wù)轉(zhuǎn)入“養(yǎng)老金利益保障公司”。例如，可兌換債券乃是一種具備選擇權(quán)的正規(guī)債券，這種選擇權(quán)賦予持有者以在某一具體時(shí)間內(nèi)以某一固定價(jià)格購買普通股的權(quán)力。即科研開發(fā)方面的開支間接創(chuàng)造出價(jià)值，其方式是為公司提供了購買（或放棄）將該科研成果引入商業(yè)領(lǐng)域的能力。而出售選擇權(quán)則給某人在相關(guān)時(shí)間內(nèi)，以某一固定價(jià)格出售某一股票的權(quán)力。管理者們的假設(shè)應(yīng)該是這樣的，即在資本市場上，通過合并的短期財(cái)務(wù) １３ 效果可以看清實(shí)際的、長期的經(jīng)濟(jì)效果。如此危險(xiǎn)的信念可能反映在 如下觀點(diǎn)之中： ? 我們應(yīng)該拖延為資本開銷而籌措資金，因?yàn)槔蕦⒔迪聛怼ＹY本市場之所以是高效的，原因就在于它們具有極端的競爭性。例如請看兩份注資成立一家企業(yè)的可能合同。在這種情況下，債務(wù)的存在已經(jīng)造成管理層做出貶值的決定。 在這 8 這一報(bào)表中一直遺漏了一條財(cái)務(wù)決策可能影響價(jià)值的途徑。同理，公司管理者與資金提供者之間所簽合同的性質(zhì)，也將對管理者的行為產(chǎn)生影響。如果管理層的立場從保守轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N有風(fēng)險(xiǎn)的公司戰(zhàn)略，那么貸款供應(yīng)方將遭受一定的資本損失，而且他們的損失將使股本持有者受益。當(dāng)一家公司面臨著財(cái)務(wù)困難和破產(chǎn)時(shí)，這些極限緣自可能的有害現(xiàn)金效應(yīng)。 ：“對您的公司來說，多少債務(wù)是的合適的？”，《哈佛商務(wù)評(píng)論》（ 1982 年 67月號(hào)），第 106 至114頁。請看 1980年發(fā)生于克萊斯勒公司的事情。 盡管利用借貸資金來為某一業(yè)務(wù)融資會(huì)增加股東的風(fēng)險(xiǎn)，但大多數(shù)公司仍然使用借貸這種方式。在決策分析中提出對這些基本經(jīng)濟(jì)關(guān)系視而 不見的假設(shè)，是一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。如果某一管理者希望了解預(yù)計(jì)通脹承擔(dān)水平的變化對某一具體項(xiàng)目價(jià)值的影響，他或她還必須考慮利率水平變化的影響：這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量是相互獨(dú)立的。 與情景規(guī)劃相同，敏感度分析的重點(diǎn)在于具有重大經(jīng)濟(jì)意義之可能事件的影響。項(xiàng)目的價(jià)值對于主要假設(shè)中的變化的敏感度往往是 很高的。 ９ 所有財(cái)務(wù)分析都在努力尋找關(guān)鍵性假設(shè)和主要 管理方面的關(guān)注點(diǎn)。如果你購買了某一項(xiàng)目，而且預(yù)期的回報(bào)率超過了某一程度相同的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的資金機(jī)遇成本，則該項(xiàng)目具有正面的凈現(xiàn)值。 例如，我們假設(shè)允許的折舊水平發(fā)生變化。對未來現(xiàn)金流情景的判定和管理者所做出的決定將有助于高級(jí)管理層對績效的評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)。隨著時(shí)間的推移，不確定性一般來講都會(huì)煙消云散。保單保險(xiǎn)費(fèi)之所以不高，原因在于保險(xiǎn)公司在自己的組合之上再增加一份保單的風(fēng)險(xiǎn)可以略而不計(jì)。哪些事件將對本公司產(chǎn)生影響？它們的發(fā)生概率有多大？倘 若它們真的發(fā)生，我們將做何反應(yīng)？這些事件及對事件的反應(yīng)，在資金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值方面有可能帶來哪些后果？ 前文對風(fēng)險(xiǎn)管理的另一個(gè)原則也進(jìn)行過探討。而一個(gè)更為重要的問題是對總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。然而，這方面確有一些指導(dǎo)原則。為反映業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須加上一個(gè)升水（貼水、溢價(jià)）補(bǔ)償。財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐的現(xiàn)狀表明，這種對正確性的追求是不會(huì)成功的。這一規(guī)則甚至適用于本人雖未采取多樣化投資策略，但仍代表多樣化投資者進(jìn)行決策的管理者們。 許多理智的投資者都有非多樣化的投資組合。成功的職業(yè)投資者應(yīng)該恪守這一規(guī)則。同時(shí)投資于兩家公司而不是孤注一擲，可以消除該投資者在回報(bào)方面的不確定性。對這兩家公司投資的預(yù)期回報(bào)為 10%。 ５ 這一問題有兩個(gè)答案。在競爭性經(jīng)濟(jì)中，由于資金限制而無法投資的必然結(jié)果只能是衰敗和死亡。應(yīng)提出的相關(guān)問題其實(shí)非常簡單：如果我進(jìn)行這 項(xiàng)投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？如果我不進(jìn)行本項(xiàng)投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？由于我在本項(xiàng)意向性投資項(xiàng)目中的投資，我是否將創(chuàng)造出在其他新項(xiàng)目中創(chuàng)利投資的新機(jī)遇？從這一角度考慮并購效應(yīng)似乎是格外明智的，它的實(shí)現(xiàn)將為公司的價(jià)值帶來切實(shí)的增長。沒有證據(jù)能夠說明，任何個(gè)人或人群可以以任何準(zhǔn)確度預(yù)計(jì)出利率。許多規(guī)劃都錯(cuò)誤地發(fā)生，原因就在于規(guī)劃者根據(jù)過去的數(shù)據(jù)來進(jìn)行規(guī)劃。請看一下最糟情況。例如，他們可能不知道，一次衰退啟于何時(shí)或甚至結(jié)止于何時(shí)，因而他們的反應(yīng)將姍姍來遲。如果管理者們具有非常犀利的類型識(shí)別能力，就可以使他們迅速地將資源投入到所感覺到的機(jī)遇之中。 管理者應(yīng)該能夠區(qū)分實(shí)際增長和價(jià)格的增加（即通貨膨脹），這一點(diǎn)非常重要。管理者必須在法律規(guī)定許可的范圍內(nèi)，努力降低分流到政府（公司和個(gè)人）的資源。 績效評(píng)估與獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬 財(cái)務(wù)的基本宗旨之一是，個(gè)人都在 努力將自己的財(cái)富最大化。 教授準(zhǔn)備本案例的目的是作為課堂討論的基礎(chǔ)，而不是說明對某一管理形勢的處理是否有效或無效 。因?yàn)楝F(xiàn)金可以被消費(fèi) —— 在實(shí)用經(jīng)濟(jì)中換回其他資產(chǎn)，所以，所有對投資和財(cái)務(wù)決策的分析都必須以現(xiàn)金為重點(diǎn)。 如果財(cái)務(wù)對于大公司的總經(jīng)理們來說是有用的，那么它對于企業(yè)家而言更是如此，因?yàn)樗麄兪亲罱K的總經(jīng)理，并且對本企業(yè)的許多（如果不是說大部分）決策負(fù)責(zé)。 １ 哈佛商學(xué)院 9293045 財(cái)務(wù)學(xué)筆記 : 企業(yè)家應(yīng)該知道些什么？ ? 所謂財(cái)務(wù)是分配公司內(nèi)部寶貴資源的學(xué)問。忽略了人或生產(chǎn)要素的做法，就像忽略了財(cái)務(wù)的做法是一樣致命的。 現(xiàn) 金 一切財(cái)務(wù)思維中的首要原則是，現(xiàn)金是重要的。自由現(xiàn)金流量被定義 ? 威廉姆不僅如此，帳面值不同于市值。有四種決策會(huì)影響到稅賦：法律決定（如合并）、投資決定、融資決定和財(cái)務(wù)決定。高增長率可能要求成功的公司對外部融資產(chǎn)生較強(qiáng)的依賴。優(yōu)秀管理者的一個(gè)特點(diǎn)就是，他有能力找出創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)遇，并針對 它采取行動(dòng)。 誠然，管理者無法永遠(yuǎn)都認(rèn)清在某一時(shí)刻作用于現(xiàn)金流的類型。這些對未來事件的簡單描述并不是非常有用，其原因很簡單。幾乎沒有一成不變的趨勢。利率便是一個(gè)絕好的例子。 誠如本案例所暗示的，任何現(xiàn)金流預(yù)期必須考慮到本決策在現(xiàn)金流方面的所有作用。大部分競爭性舉措可以被看成是投資，甚至臨時(shí)減價(jià)的決定也是一種投資決策。如何衡量這一風(fēng)險(xiǎn)？管理者們?nèi)绾螒?yīng)對不確定性？ 如何衡量風(fēng)險(xiǎn)？ 2 本實(shí)例取自“合作工作有限公司”，《哈佛商學(xué)院案例第 974116號(hào)》。例如，我們假設(shè)某一投資人有如下選擇：投資于某一熱帶島國上的某一種防曬護(hù)膚品生產(chǎn)廠、投資于同一島嶼上某一雨傘生產(chǎn)廠，抑或同時(shí)投資于兩者。該投資者應(yīng)該怎么辦？ 3 當(dāng)你考慮這一問題時(shí)，答案是顯而易見的。 此例說明了一條應(yīng)該恪守的原則：不要把自己的全部雞蛋放在一只籃子里。風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)完全取決于不可分散（即系統(tǒng)）風(fēng)險(xiǎn)，這一觀點(diǎn)僅僅適用于采用了多樣化組合的投資者。 對于代表自己多樣化股東最佳利益的管理者們來說，來自投資的現(xiàn)金流量應(yīng)該以這樣一個(gè)折扣率貼現(xiàn)，即，它反映的僅僅是本項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)。這種先入成見是誤人子弟的。政府債券便是一個(gè)實(shí)例。 上