【正文】 ↑ 美國聯(lián)邦基金利率 (%) ↑ 美國十年期國債收益率 ↑ 價格指數(shù) 5 復(fù)蘇進(jìn)程緩慢而曲折 ? 人口：增速回落，老齡化嚴(yán)重 ? 美國人口增長率只有 ％ ? 歐洲人口增長率只有 ％ ? 日本人口已經(jīng)負(fù)增長 ? 信貸：去杠桿趨勢沒有改變 ? 銀行、對沖基金、資產(chǎn)貨幣化等面臨監(jiān)管趨嚴(yán)，使得居民、企業(yè)杠桿消費受制。 ? 近幾年全球重化工業(yè)，主要是汽車、化工 50%以上的投資集中在中國。 資料來源： 《 產(chǎn)業(yè)為本 》 、 華泰聯(lián)合證券 0 . 2 50 . 30 . 3 50 . 40 . 4 50 . 51967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2022 2022 2022 2022 20220 . 0 70 . 0 7 50 . 0 80 . 0 8 50 . 0 90 . 0 9 50 . 10 . 1 0 50 . 1 10 . 1 1 5飛機計算機出口占比( 左軸) 汽車出口占比（右軸）? 制造業(yè)向新興經(jīng)濟體轉(zhuǎn)移外包使得美國就業(yè)和收入短期難以顯著改善。 7 歐洲主權(quán)債務(wù)問題制約經(jīng)濟復(fù)蘇力度 ? 10月歐元區(qū)經(jīng)濟信心逐步回升 ? 但歐洲尤其是部分西歐國家的債務(wù)問題仍是長期隱憂。 ? 出口增速回落和內(nèi)需提升，中國的產(chǎn)業(yè)布局也將逐步從沿海向內(nèi)地擴散，從而使得區(qū)域發(fā)展走向均衡。 10 投資驅(qū)動的內(nèi)需也難有突破 ? 投資占 GDP比重已經(jīng)遠(yuǎn)超歷史，同樣也遠(yuǎn)高于同階段的其他國家。投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長不再如魚得水。其他資源也面臨一定的瓶頸。 ? 人口老齡化國際標(biāo)準(zhǔn)： 60歲以上人口占總?cè)丝诒壤_(dá)到 10％，或 65歲以上人口占總?cè)丝诒戎剡_(dá)到 7％，中國 1999年兩大指標(biāo)已經(jīng)均達(dá)到。 資料來源： Wind， Bloomberg，華泰聯(lián)合證券研究所 2022E, 99607650007000075000800008500090000950001000001989 1992 1995 1998 2022 2022 20222022E 2022E 2022E 2022E 2022E 2025E 2028E 2031E 2034E 2037E 2040E 2043E 2046E 2049E萬人1 5 －6 4 歲 工作人口占比 （ 15 － 64 歲人口 / 總?cè)丝?）日本 1990中國 2022印度 2040印尼 202550%55%60%65%70%75%1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2022 2022 2022 2022 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050日本 中國 印度 印尼13 投資瓶頸：人力約束 ? 農(nóng)民工高峰已過，同時今年以來多省市上調(diào)了最低工資標(biāo)準(zhǔn)，提高了人力成本，對于投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式有了更進(jìn)一步約束。 ? 2022年后，中年人口比例超過青年人比例，推動的消費和服務(wù)的需求上升 ? 從股票估值來看，周期股相對于消費股的估值趨勢總體下降。 ? 投資增速回落，要素成本提高，政策扶持的消費與高附加值產(chǎn)業(yè)將會更具吸引力。 ? 中國、巴西、印度、韓國、日本、泰國、南非大多面臨資金流入和升值壓力。 18 內(nèi)需主線：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整是未來唯一出路 資料來源：華泰聯(lián)合證券研究所 ? 化解流動性泛濫導(dǎo)致的高通脹 ? 科技：生產(chǎn)效率的提高 ? 類似于 19952022的美國，流動性寬松，但通脹較低 ? 十二五規(guī)劃核心是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與民生問題 ? 收入分配改革，內(nèi)需消費為主導(dǎo) ? 以戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為未來支柱行業(yè) ? 扭轉(zhuǎn)區(qū)域發(fā)展不平衡帶動城鎮(zhèn)化加速發(fā)展 居民可支配收入占國民收入比重 0 . 0 2 . 0 4 . 0 6 . 0 8 . 0 6 . 0 4 . 0 2 . 0 0 . 0 2 . 0 4 . 0 6 . 0 8 . 0 1 0 . 0 9001 9101 9201 9301 9401 9501 9601 9701 9801 9901 0001美國 G DP 美國 C P I ( 右 )19 一 全球經(jīng)濟演變與中國未來發(fā)展趨勢 二 消費與戰(zhàn)略新產(chǎn)業(yè)漸步入長期牛市 三 資本市場繼續(xù)助推偉大企業(yè)的崛起 四 通脹壓力下資金推動股市震蕩上行 目 錄 20 經(jīng)濟驅(qū)動力轉(zhuǎn)變往往帶動產(chǎn)業(yè)變遷 ? 需要關(guān)注人口、制度、科技、信貸以及社會文化等經(jīng)濟驅(qū)動力的變化，才能更好的產(chǎn)業(yè)變遷。 資料來源： Wind，華泰聯(lián)合證券研究所 社會行業(yè)R O E ( % )024681012142022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022黑色金屬冶煉業(yè) 有色金屬冶煉業(yè) 石油石化工業(yè)? 10% ? 15% ? 20% ? 25% ? 30% 1989 1992 1995 1998 2022 2022 2022 2022E 2022E 2022E 2022E 2022E 2025E 2028E 2031E 2034E 2037E 2040E 2043E 2046E 2049E 20－ 34歲 40－ 54歲 人口紅利推動： 投資 》 消費 人口紅利減弱 22 國際經(jīng)驗：產(chǎn)業(yè)變遷鑄就成功企業(yè) 消費服務(wù) 金融、醫(yī)藥 連鎖商業(yè)、大眾消費品 IT、電信、傳媒 交通運輸 重化工 石油、煤礦 鋼鐵、公事事業(yè) 汽車 行業(yè)變遷 ?IBM、通用電器 ?可口可樂、默克 ?花旗集團、通用汽車 ?迪斯尼、柯達(dá) ?美國運通、惠普 ?麥蛋勞、微軟 ?沃爾瑪、 JP摩根 ?寶潔、國際紙業(yè) ?強生 ?紐約交易所當(dāng)時最重要的 11只上市股票有 9只是鐵路股 ?通用汽車 ?福特汽車 ??？松梨? ?伯利恒鋼鐵 ?卡耐基鋼鐵 ?通用電器 ?卡特彼勒 ?波音 ?杜邦 1884 1896 1970 時間 鐵路、電報電話 資料來源： 《 產(chǎn)業(yè)為本 》 和君咨詢公司 23 人口：老齡、生育高峰、中產(chǎn)階級增加 ? 人口老年化進(jìn)入加速階段， 2022年 60歲以上人口將由 2022年的 ； ? 未來 5年， 80年嬰兒潮和 90年嬰兒潮均處于生育年齡階段，處于生育高峰期的人口，即 20－ 29歲，尤其是 25－ 29歲的適育人口快速增長； ? 中產(chǎn)階級增加。 ? 十二五規(guī)劃中，服務(wù)業(yè)突出強調(diào)的是旅游業(yè)。 25 科技趨勢：信息技術(shù) ? 信息技術(shù)領(lǐng)域方向在于移動互聯(lián)。 ? 成長的選擇方向： ? 功能融合之后消費電子； ? 軟件； ? 信息技術(shù)在其他行業(yè)的滲透，如物聯(lián)網(wǎng)、智能標(biāo)簽、智能交通、智能電網(wǎng)等。 ? 戰(zhàn)略新產(chǎn)業(yè)： 節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、醫(yī)藥生物定位為未來的支柱產(chǎn)業(yè)。 27 制度變革趨勢：商業(yè)、傳媒 ? 投資向消費轉(zhuǎn)變的過程中，產(chǎn)品數(shù)量大幅度增加將帶動商業(yè)渠道、品牌的價值，也將帶動廣告量的增加與公共關(guān)系公司的市場空間。 資料來源： Wind， Bloomberg,華泰聯(lián)合證券研究所 28 去杠桿趨勢：管理服務(wù)、數(shù)據(jù)服務(wù) ? 為了提高資金利用效率和資本回報率，往往會帶動外包趨勢發(fā)展， ? 小公司的數(shù)量有望逐步上升，商業(yè)流程的外包將逐步成為大趨勢。 ? 以投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長向以消費驅(qū)動的經(jīng)濟增長，必然使得產(chǎn)品數(shù)量增加，競爭加劇，提升商業(yè)渠道、傳媒廣告、品牌管理的需求上升。 ? 美歐經(jīng)濟實力下降，而政治和軍事實力仍處高位；新興經(jīng)濟體經(jīng)濟實力上升，而政治和軍事實力仍低位，將催化地緣政治緊張，軍工主題仍需長期關(guān)注。 ? 19971998年 ，亞洲金融危機令國有企業(yè)遭受重挫 ? 1999年 5月 16日 ，國務(wù)院批復(fù)證監(jiān)會“搞活市場六項政策”，信息披露后引發(fā)了著名 ，股市自 5月 19日井噴后 大幅上漲。 ? 大量國有企業(yè)在 “”后通過股市募集到了資金，挺過 3年解困期，也為今后的發(fā)展奠定了基礎(chǔ) 。 ? 20222022年國家陸續(xù)剝離銀行不良資產(chǎn) ，四大銀行共剝離約 ； ? 從 2022年中國建設(shè)銀行在四大銀行中率先完成 H股上市 以來