【正文】 ............... 31圖 60：悲觀情形下 2009 年上市銀行業(yè)績增速測算 ................................................... 32表 1：部分上市銀行主要類別貸款不良率的變動 ........................................................ 12表 2：上市銀行貸款增速預(yù)測 ..................................................................................... 29行業(yè)重點上市公司估值指標(biāo)與評級變化....................................................................... 324 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）經(jīng)濟減速階段銀行業(yè)績和資產(chǎn)質(zhì)量的變化經(jīng)濟波動對貸款增速的影響GDP 增速決定了商業(yè)銀行貸款增速的長期趨勢。美國 1967 年以來，有 6 次 GDP 增速接近零或為負，同期貸款增速也迅速下降并進入階段 性低谷；但在 GDP 持續(xù)上升的階段，貸款往往保持了 GDP 兩倍以上的高增速。雖然這部分與企業(yè)融資來源多元化、信貸需求下降有關(guān)， 但也表明了經(jīng)濟的長期低迷使銀行業(yè)放貸能力受到嚴重限制。圖 3：1966 以來香港 GDP 與銀行貸款增速比較70%60%50%40%30%20%10%0%10% GDP 貸款 資料來源：CEIC，香港金管局，長江證券研究部中國的 GDP 增速和貸款增速的變化也具有類似的特征。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)經(jīng)驗，如果 GDP 增速下降至 8%~9%左右，貸款增速將回落至 10%至13%的水平；而如果 GDP 增速下降至 8%以下，貸款增速將下降至 10%以下。即使考慮信貸放松等 因素，預(yù)計 2009 年銀行 業(yè)貸款增速難以超過最近 兩年的水平。經(jīng)濟波動對銀行業(yè)績的影響美國經(jīng)驗表明，貸款增速與利息凈收入增速的變化也具有密切聯(lián)系。6 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）圖 5：1967 年以來美國商業(yè)銀行貸款和利息凈收入增速比較40%35%30%25%20%15%10%5%0%5% 貸 款增速 利息 凈收入增速 資料來源：FDIC，長江證券研究部與貸款和利息凈收入增速的周期性波動的情形相比，凈息差雖然短期內(nèi)受貨幣政策的影響有所變化，但從長期看，并不具備周期波動特征，而是隨著商業(yè)銀行競爭加劇、資本市場發(fā)展 等因素而呈長期下降的趨勢。圖 6：1984 年以來美國商業(yè)銀行凈息差的變化%%%%%%%%%%% 凈息 差 資料來源：FRB，長江證券研究部美國銀行業(yè)過去 20 年的數(shù)據(jù)表明，GDP 增速、貸款增速與 ROE 的變化具有相似的周期波動特征，但 ROE 的變化在個別年份也滯后于 GDP 和貸款增速 1 年左右。例如美國商業(yè)銀行 1987 年和 2007 年均因大力計提撥備而導(dǎo)致 ROE 水平 很低，尤其是在 1987 年之后，銀行貸款的壞賬率隨著經(jīng)濟下滑而急劇上升。請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 7圖 7：1979 年以來美國 GDP 增速、銀行業(yè) ROE 和貸款增速的變化20%15%10%5%0%利息凈收入和凈利潤的變化滯后于貸款增速和宏觀 經(jīng)濟的變化；從長期看， 凈息差的短期變動幅度并 不大，貸款增速和資產(chǎn)質(zhì) 量對于銀行業(yè)績的影響更 為明顯。圖 8：2007 年以來中國銀行業(yè)實際貸款利率的變化13%12%11%10%9%8%7%6% 一年內(nèi)（含） 13年 （ 含 ） 35年（含） 5年以上 資料來源：WIND，長江證券研究部減速期銀行資產(chǎn)質(zhì)量的變化銀行資產(chǎn)質(zhì)量與經(jīng)濟波動具有高度負相關(guān)性，但有一定的時滯效應(yīng)。隨著商業(yè)銀行經(jīng)營管理能力的提升，美國銀行業(yè)整體不良率和逾期率水平整體有所下降，但2007 年以來資產(chǎn)質(zhì)量和 GDP 增速下滑的趨勢表明，未來兩年銀行業(yè)不良率將再度上升，并 可能接近 1991 年的水平。在 1990和 2007 年的美國經(jīng)濟衰退中，房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致房地產(chǎn)貸款不良率迅速上升，而在 2001 年的衰退中，由于并沒有形成房地產(chǎn)泡沫，因此房地產(chǎn)貸款不良率變化較小，而制造業(yè)等企 業(yè)貸款不良率迅速上升。1%0%1% GDP 全部貸款 房地產(chǎn)貸款 工業(yè)和商業(yè)資料來源：CEIC, FDIC，長江證券研究部1997 年以來，香港經(jīng)濟增速基本呈現(xiàn)“U”型走勢，香港商業(yè)銀行不良貸款和關(guān)注類貸款比重呈現(xiàn)出相應(yīng)的反向特征。 圖 11：1997 年以來香港銀行業(yè)貸款質(zhì)量的變化%%%%%%% 不良貸款比重 關(guān)注類貸款比重資料來源：香港金管局，長江證券研究部請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 9日本都市銀行（主要是占銀行業(yè)絕對比重的大銀行）在經(jīng)歷了 1980 年代的高增長階段后，受房地產(chǎn)泡沫破滅和經(jīng)濟衰退的影響，不良率和當(dāng)期呆賬沖銷額大幅度增加，導(dǎo)致銀行業(yè)績 長期低迷并陷入行業(yè)虧損的境地。與境外市場銀行業(yè)相比較，中國銀行業(yè)整體不良率水平仍較高，尤其是國有銀行歷史負擔(dān)較重。圖 13：中國銀行業(yè)不良余額和不良率的變化圖 14：國有銀行不良余額和不良率的變化25,00020,00015,00010,0005,0000單位：億 元 20%15%10%5%0%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000單位：億元 25%20%15%10%5%0%不良余額 不良率 不良 余額 不良率 資料來源：WIND 長江證券研究部資料來源：WIND 長江證券研究部圖 15：股份制銀行不良余額和不良率的變化圖 16：城商行不良余額和不良率的變化2,0001,5001,0005000單位：億元 8% 1,2007% 1,0006% 8005%4% 6003% 4002% 2001% 00%單位：億元 14%12%10%8%6%4%2%0%不良余額 不良率 不良余額 不良率 資料來源：WIND 長江證券研究部資料來源：WIND 長江證券研究部10 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明行業(yè)研究（深度報告）由于經(jīng)濟減速和衰退往往伴隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅、消費疲軟、出口下滑等現(xiàn)象，我們應(yīng)重點關(guān)注相關(guān)高風(fēng)險類別貸款質(zhì)量的變化。2007 年中國銀行業(yè)不良貸款結(jié)構(gòu)中，廣義的制造業(yè)類別貸款由于貸款規(guī)模較大，是不良貸 款的主體，其次是批發(fā)和零售業(yè)、租賃服務(wù)業(yè)。但我 們認為，根據(jù)房地產(chǎn)泡沫破滅后房地產(chǎn)貸款和住房個人貸款不良率迅速上升的國際經(jīng)驗，房 地產(chǎn)開發(fā)貸款和住房個貸占不良貸款的比重將較大幅度增加，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)貸款不良率 的上升幅度可能很大。雖然上市銀行整體不良率持續(xù)下降，但個別類別貸款不良率較 2007 年末已有所上升，主要 是交運倉儲、電力燃氣、建筑業(yè)和零售貸款，其中交運倉儲和電力燃氣類別貸款不良率的上 升趨勢自 2007 年以來就已經(jīng)顯現(xiàn)。但受房地產(chǎn) 價格下跌等多重因素的影響，所產(chǎn)生的壞賬又是業(yè)績的最大隱患，業(yè)務(wù)復(fù)蘇期也更長。房地產(chǎn)貸款波動規(guī)律城市化和房價對房地產(chǎn)貸款的影響房地產(chǎn)貸款的定義。 實際上，建筑業(yè)貸款和房地產(chǎn)企業(yè)短期資金貸款也屬于房地產(chǎn)貸款的范疇，但由于難以剝離 建筑業(yè)貸款中非房地產(chǎn)業(yè)部分，以及無法統(tǒng)計房地產(chǎn)企業(yè)的短期資金貸款，因此不予考慮。城市化進程的加速階段伴隨著房 地產(chǎn)貸款規(guī)模的擴張，而在增速下降和停滯階段，房地產(chǎn)貸款的增速也有所下降，甚至?xí)?為房地產(chǎn)低迷而出現(xiàn)美國目前房地產(chǎn)貸款余額下降的情形。圖 19：1966 年以來美國城市化率與住房貸款規(guī)模的變化4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000billions82%80%78%76%74%72%70%68%66%城市化加速和房價持續(xù)上 升是推動房地產(chǎn)貸款增長 的原動力，而在房地產(chǎn)低 迷時期，房地產(chǎn)貸款增速 下降較快。圖 20：中國城市化率與房地產(chǎn)貸款規(guī)模的變化30000 億元 25000200001500010000500045%40%35%30%25%0 20%住房個 貸 城市化率 資料來源：CEIC，人民銀行，長江證券研究部房地產(chǎn)價格的上升一般是推動房地產(chǎn)貸款膨脹的直接因素。 圖 21：1980 年以來美國房地產(chǎn)貸款規(guī)模和平均房價的變化4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000billions thousands350300250200150100500房 地產(chǎn)貸 款 平均房 價 資料來源：CEIC，F(xiàn)DIC，長江證券研究部在香港，個人住房貸款（不含公屋計劃貸款）和開發(fā)貸款的增長率與住宅價格指數(shù)的波動具有很強的相關(guān)性。由此也可以看出，開 發(fā)貸款的波動性更大。圖 23：1991 年以來日本房地產(chǎn)貸款凈變動與土地價格指數(shù)的變化14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002,0004,0006,000JPY bn住房貸 款凈變 動 土地價格 指數(shù) 160140120100806040200資料來源：CEIC，日本銀行，長江證券研究部利率和貨幣供給對房地產(chǎn)貸款的影響在房地產(chǎn)泡沫的形成階段，往往伴隨著貨幣供給的高增長和寬松的利率環(huán)境。但由于房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)開始破滅，房地產(chǎn)價格自 2006 年的高點下跌了35%，房地產(chǎn)貸款增長率迅速下降，并出現(xiàn)了負增長，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而于 2007 年 9 月迅速下調(diào) 基準利率，同時增加貨幣供給，從目前情形看，這些政策在短期內(nèi)并沒有取得明顯的效果。 M2增 速資料來源：美聯(lián)儲，長江證券研究部圖 25：2001 年以來美國房地產(chǎn)貸款增長率和實際聯(lián)邦基金利率的變化18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1H2008 房地產(chǎn)貸款增長率 實際聯(lián)邦基金利率資料來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)DIC，長江證券研究部日本在 1984 年之后采取比較積極的貨幣政策，貨幣供給的增加和基準利率的下調(diào)促進了房地產(chǎn)貸款的持續(xù)增長，直到 1989 年日本銀行下定決心治理房地產(chǎn)泡沫，從 1989 年 5 月份 開始，15 個月內(nèi) 5 次加息，使基準利率由 %猛增到 6%，貨幣供給也大幅度減少，信貸 緊縮和房價下跌等多重因素直接導(dǎo)致商業(yè)銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款增速大幅度下降。圖 27：1981~1993 年日本基準利率的變化7%6%5%4%3%2%1%0% 基準 利率 資料來源：日本銀行，長江證券研究部香港金管局在 1992 至 1994 年實行了相對寬松的利率政策，1992 至 1994 年 3 月前基準利率為 4%，之后隨著房地產(chǎn)市場的升溫而上升至 1997 年 10 月達到 7%。圖 28：1992~2003 年香港住房貸款增長率和基準利率的變化35%30%25%20%15%