證券投資基金管理人投資才能業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)-在線瀏覽
2025-06-06 00:26本頁(yè)面
【正文】 氣。本文的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，就是在剔除基金業(yè)績(jī)中的市場(chǎng)一般收益和基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素之后，對(duì)由基金管理人的投資才能帶來(lái)的基金業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。其中較有代表性的方法包括：Jensen指標(biāo)的回歸方程方法（線性回歸方程） Michael C. Jenson, ‘The Performance of Mutual Funds in the Period 19451964’, Journal of Finance (May 1968), pp. 389416.、Treynor和Masuy的基金業(yè)績(jī)分析法（二次回歸和虛擬變量回歸方程） Jack L. Traynor and Kay Masuy, ‘Can’t Mutual Funds Outguess the Market?’ Harvard Business Review (JulyAugust 1966), pp. 131136.以及Fama的基金業(yè)績(jī)分解法 Eugene Fama, ‘Components of Investment Performance’, Journal of finance (June 1972), pp. 551567.。 Stover(1980), Veit amp。 Lewellen(1984), Henriksson(1984), Lee amp。這些研究的結(jié)果均表明：在有效市場(chǎng)假設(shè)成立的條件下，基金管理人的證券選擇和時(shí)機(jī)選擇的效果均不顯著。例如：張婷和李凱1999年以開(kāi)元、金泰、興華、安信和裕陽(yáng)等5個(gè)基金為研究對(duì)象，圍繞周收益率指標(biāo)，對(duì)基金業(yè)績(jī)中的證券選擇和時(shí)機(jī)選擇因素進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在5個(gè)基金的業(yè)績(jī)中，證券選擇因素顯著，而時(shí)機(jī)選擇因素不顯著張婷和李凱，《證券投資基金投資績(jī)效分析》，《預(yù)測(cè)》，2000年第1期。本文將利用上述方法，對(duì)1999年9月1日－2001年3月31日期間，我國(guó)14個(gè)上市時(shí)間較長(zhǎng)的證券投資基金的周收益率，進(jìn)行比較系統(tǒng)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。Teynor和Masuy的基金業(yè)績(jī)分析法Treynor和Masuy在 ’Can’t Mutual Funds Outguess the Market’ 一文中提出了分解證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力的方法同5。D為虛擬變量。在方程(II)和方程(III)中，基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都隨著基金管理人的時(shí)機(jī)選擇而變化。Fama的基金業(yè)績(jī)分解法1972年，F(xiàn)ama 在 ‘Components of Investment Performance’ 一文中，對(duì)基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行了分解Eugene Fama, ‘Components of Investment Performance’, Journal of finance (June 1972), pp. 551567. ，計(jì)算公式如下：TS=rprβp=rp[rf+βp(rmrf)]NS=rprσp=rp[rf+σp(rmrf)]D=TSNS其中，TS是一種經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，即剔除了市場(chǎng)一般收益率和基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，因而TS綜合反映了基金管理人的證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力；在TS的基礎(chǔ)上，NS又剔除了基金承擔(dān)的非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響；因此，D衡量了基金組合的分散化程度。navt / navt1 － 第t期的基金單位凈資產(chǎn)值/第(t1)期的基金單位凈資產(chǎn)值。distt － 基金在第t期內(nèi)的單位收益分派（以除權(quán)日為時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)）。，本文計(jì)算得14個(gè)基金的周收益率rp。在基金業(yè)發(fā)展初期，為了扶植證券投資基金的發(fā)展，我國(guó)規(guī)定基金享有新股配售的特權(quán)。顯然，這部分收益不是由基金管理人的投資才能、基金承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)一般收益水平等因素帶來(lái)的。但若本文的研究結(jié)果表明基金管理人的投資才能在基金業(yè)績(jī)中作用不顯著，則這個(gè)結(jié)論是可信的。市場(chǎng)收益率(rm)本文用rm來(lái)表示市場(chǎng)一般收益水平，其計(jì)算公式如下：其中：rmt 第t期的市場(chǎng)收益率indext /indext1 第t的上證綜合指數(shù)/第(t1)期的上證綜合指數(shù)我國(guó)股票市場(chǎng)包括上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)，分別用上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)來(lái)反映兩個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)。，所以，為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，本文根據(jù)上證綜合指數(shù)上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)源自“錢龍”系統(tǒng)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(rf)rf是基金在不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的情況下仍可獲得的收益率。但我國(guó)絕大多數(shù)國(guó)庫(kù)券的期限均在1年以上，所以無(wú)法使用與國(guó)外相同的指標(biāo)?；疬x擇和樣本時(shí)間本文在1999年9月1日－2001年3月31日期間內(nèi)，對(duì)14個(gè)基金管理人的投資才能進(jìn)行評(píng)價(jià)。此外，由圖1可以看出：在1999年9月1日－2001年3月31日期間，可以以1999年12月31日為臨界點(diǎn)，將我國(guó)股市大致劃分為1999年9月1日－1999年12月31日的下降行情(rmrf)和2000年1月1日－2001年3月31日的上升行情(rmrf)，從而在行情波動(dòng)中評(píng)價(jià)基金管理人的投資才能。四、 實(shí)證分析過(guò)程與主要結(jié)果單位根檢驗(yàn)(unit root test)在利用方程(I)、(II)、(III)進(jìn)行OLS回歸分析本文OLS回歸均使用TSP 軟件包，［］中為p檢驗(yàn)值。表1的結(jié)果表明：在樣本期內(nèi)，樣本數(shù)據(jù)表現(xiàn)出平穩(wěn)性，不存在單位根問(wèn)題。表2 14個(gè)基金周收益率的回歸結(jié)果在表2中，無(wú)論是對(duì)基金管理人投資才能的綜合評(píng)價(jià)還是對(duì)基金管理人的證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力的分別評(píng)價(jià)，回歸結(jié)果均表明：在14個(gè)基金的業(yè)績(jī)中，這兩種選擇能力的作用并不顯著，基金管理人的投資才能并沒(méi)有在基金業(yè)績(jī)中得到體現(xiàn)；相反，基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在基金業(yè)績(jī)中作用比較顯著。然后，根據(jù)14個(gè)基金的TS、NS和D指標(biāo)，可以比較不同基金的管理人投資才能的相對(duì)大小。因此，筆者又嘗試對(duì)14個(gè)基金在這兩個(gè)子區(qū)間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)分別進(jìn)行回歸分析。 在表3中，按照樣本區(qū)間，包含了三類TS、NS和D指標(biāo)，即：14個(gè)基金在1999年9月1日－2001年3月31日的整個(gè)樣本區(qū)間、1999年9月1日－1999年12月31日的下降行情子區(qū)間和2000年1月1日－2001年3月31日的
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