【正文】 .............................72中國(guó)投資、消費(fèi)、進(jìn)出口有向好發(fā)展趨勢(shì) ................................................................................737 月 CPI 預(yù)計(jì)將滑落至年內(nèi)低點(diǎn) .............................................................................................78銀行資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)布 大銀行同比增速放緩 ............................................................................79中國(guó)的利率市場(chǎng)將延續(xù)弱勢(shì)整理 .............................................................................................807 月份第 4 周銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品簡(jiǎn)況分析 ..................................................................................81G20 框架下的全球經(jīng)濟(jì)金融政策 .............................................................................................82歐美主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析及走勢(shì)預(yù)判 .........................................................................................83德拉吉的“張開大嘴操作”彰顯威力 .........................................................................................85行 業(yè) 企 業(yè)調(diào) 研 .....................................................................................................87部分中小企業(yè)開始虧損 新開工項(xiàng)目仍然未見起色 ................................................................87航運(yùn)調(diào)研：貨量低位持平 ...........................................................................................................88紡織服裝：行業(yè)偏淡持續(xù) ...........................................................................................................89電子出口：歐洲需求不振拖累全行業(yè) .......................................................................................903 / 92本期 專題薈 萃〖政策點(diǎn)評(píng)〗中央年中經(jīng)濟(jì)會(huì)議——政策放松意味有加7 月 31 日，中央政治局召開了年中經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。同時(shí)，官方媒體也發(fā)布了 7 月 26 日召開的黨外人士座談會(huì)的新聞稿。年中經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是黨中央的會(huì)議，形成的決議代表了全黨的方針路線，是最高規(guī)格、最為權(quán)威的政策信號(hào)。中央領(lǐng)導(dǎo)在黨外人士座談會(huì)上的講話，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)政策的走向有著高度的指示性。 在年中經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之前，最近一次比較重要的經(jīng)濟(jì)會(huì)議是今年 5 月 23 日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議。政府繼續(xù)認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)增速保持在預(yù)期范圍之內(nèi)”，也都提出要“把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要的位置”。 但在字里行間，也能讀出更多 “穩(wěn)增長(zhǎng)”意味。溫總理明確指出當(dāng)前“最突出的問題是經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然比較大”。這些措辭中出現(xiàn)的新提法表明，政策對(duì)增長(zhǎng)的支持力度會(huì)加大?？紤]到 2 季度 GDP 增速已經(jīng)下滑到 %，距離全年%的目標(biāo)僅一步之遙，政策發(fā)力讓經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)應(yīng)該是大概率事件，否則實(shí)現(xiàn)目標(biāo)就成了一句空話。 由于近期房?jī)r(jià)呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，年中經(jīng)濟(jì)會(huì)議在房地產(chǎn)調(diào)控上口風(fēng)很緊，再次表明了今年決策層對(duì)房?jī)r(jià)上漲的零容忍態(tài)度（表格 2）。這一點(diǎn)在會(huì)議的精神中有所體現(xiàn)。這一提法溫總理早在今年 5 月 20 日的湖北調(diào)研時(shí)就曾經(jīng)說過。時(shí)隔兩個(gè)月后在年中經(jīng)濟(jì)會(huì)議上再次看到這一提法，表明加大信貸投放力度已在高層中得到更廣泛的認(rèn)可。 整體看，年中經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議解讀略偏正面——這次會(huì)議在發(fā)送政策放松信號(hào)方面向前又進(jìn)了一小步。年中經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在穩(wěn)增長(zhǎng)方面釋放出了更多的信號(hào)。財(cái)政和貨幣政策的大調(diào)子也沒有變化，這意味著近期很難有“X 萬億”這種大規(guī)模運(yùn)動(dòng)式的政策刺激。但政策放松推進(jìn)的力度，以及它具體在什么時(shí)間讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)回升還需進(jìn)一步觀察。央行兩次降息后，各行之間存款利率出現(xiàn)差異，同時(shí)兩次降息后，同一銀行也作出不同反映。兩次降息后，股份制上市銀行均選擇將活期、定期 3 個(gè)月、半年、一年各期存款利率上浮 10%。圖 1 兩次降息五大國(guó)有行利率調(diào)整差異：第二次放活期抓定期資料來源：招銀咨詢、金額、客戶的差別化調(diào)整：興業(yè)、南京、寧夏在上浮選擇期限出現(xiàn)差異的同時(shí)，部分銀行對(duì)不同額度、不同客戶也設(shè)定了不同的存款利率。寧夏銀行則區(qū)分居民戶與企業(yè)戶，雖然各期均上浮，但居民戶上浮幅度略高于企業(yè)戶。表 1 民生、光大、徽商存款利率跟隨調(diào)整6 月 8 日 6 月 9 日 6 月 14 日 7 月 6 日民生銀行 維持基準(zhǔn) 開始上浮 上浮到頂 上浮到頂6 月 8 日 6 月 9 日 6 月 15 日 7 月 6 日光大銀行 維持基準(zhǔn) 開始上浮 上浮到頂 上浮到頂6 月 8 日 6 月 12 日 7 月 6 日 7 月 7 日徽商銀行 維持基準(zhǔn) 上浮到頂 維持基準(zhǔn) 上浮到頂資料來源：各行網(wǎng)站，招 銀咨詢二、差異背后看銀行存款業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)利率市場(chǎng)化后，為什么各行的存款利率調(diào)整會(huì)出現(xiàn)差異？為什么兩次降息銀行反映不盡相同？我們認(rèn)為需要從各行的市場(chǎng)地位、競(jìng)爭(zhēng)策略與業(yè)務(wù)能力說起。當(dāng)前存款流失情況雖然較 2022 年有所緩解，但存款競(jìng)爭(zhēng)卻依然激烈。存款競(jìng)爭(zhēng)壓力：股份制銀行城商行大行，這一點(diǎn)從貸存比以及理財(cái)產(chǎn)品發(fā)售情況可見一斑。從理財(cái)產(chǎn)品發(fā)售看，年初以來，國(guó)有行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)較明顯減少，股份制銀行與城商行發(fā)行數(shù)量則明顯逐季增加。就硬件設(shè)施而言，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大行具備明顯的優(yōu)勢(shì)。在此方面，資源更加豐富的大行同樣具備更大優(yōu)勢(shì)。如果說第一次降息后，個(gè)別銀行利率上浮還有猶豫，那么第二次降息后，股份制與多數(shù)城商行則一律默契的選擇了上浮到頂。之所以出現(xiàn)利率調(diào)整的變化，我們主要有兩點(diǎn)判斷，一個(gè)猜想。企業(yè)基本戶、個(gè)人公司戶、居民儲(chǔ)蓄戶、代繳代收戶，這四類賬戶是大行活期存款的主要構(gòu)成，而這四類資金主要目的是交易、結(jié)算、短期理財(cái)?shù)?，而并非為保值、增值，因此?duì)資金價(jià)格敏感性相對(duì)較低、粘性較高。圖 7 特殊的客戶結(jié)構(gòu)決定大行活期存款具備較強(qiáng)粘性資料來源：招銀咨詢第二點(diǎn)判斷，下半年項(xiàng)目貸款資金到位，信貸結(jié)構(gòu)改善，存款派生能力將獲增強(qiáng)，作為主要項(xiàng)目貸款投放方，大行存款增長(zhǎng)將改善，存款競(jìng)爭(zhēng)壓力逐漸減小。簡(jiǎn)單靜態(tài)測(cè)算，活期存款利率上浮 10%，對(duì)大行凈息差的影響在 4～5bps 左右。于是，我們猜想，“業(yè)績(jī)因素考慮”是大行將活期存款利率調(diào)回基準(zhǔn)的另一重要原因，而股份制與城商行的業(yè)績(jī)壓力相對(duì)較小。那么我們關(guān)注的是隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，銀行將如何進(jìn)行存款利率調(diào)整，銀行之間存款利率差異將如何變動(dòng)？基于前述對(duì)當(dāng)期年國(guó)內(nèi)存款競(jìng)爭(zhēng)局面的分析，以及參考境外利率市場(chǎng)化先后存款利率的變化，我們對(duì)未來的存款利率變動(dòng)走勢(shì)做出兩點(diǎn)判斷： 第一，下半年存款增長(zhǎng)逐漸改善，大行是主要受益對(duì)象。 第二，存款競(jìng)爭(zhēng)長(zhǎng)期存在，銀行之間利率差異常態(tài)化，中小銀行長(zhǎng)期存在提高利率吸引存款的沖動(dòng)，直至息差加快收窄。根據(jù)我們對(duì)項(xiàng)目投資啟動(dòng)的判斷，下半年從 7 月份開始，信貸結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)明顯改善，票據(jù)占比向下、中長(zhǎng)期貸款占比顯著提高。大行主要受益，中小行仍面臨較大壓力。我們預(yù)計(jì)，年內(nèi)中小銀行將保持利率上浮到頂，承擔(dān)息差收窄的壓力。圖 9 興業(yè)、光大、北京、深發(fā)四家銀行受存款利率上浮對(duì)凈息差負(fù)面影響最小資料來源：招銀咨詢注：上圖所示數(shù)值表示，降息后各行存款利率 實(shí)際調(diào)整，相 對(duì)維持基準(zhǔn)而言，導(dǎo)致凈息差減小的程度，興業(yè)銀行=%，即 興業(yè)銀行的凈息差因存款利率上浮而減少 6bps，直至息差加速收窄臺(tái)灣利率市場(chǎng)化前后，銀行之間存款利率的差異及變動(dòng)，體現(xiàn)了“存款競(jìng)爭(zhēng)與成本控制對(duì)銀行競(jìng)爭(zhēng)策略的影響”。邏輯有二：11 / 92（1）大行的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，以及網(wǎng)點(diǎn)、IT 等硬件設(shè)備優(yōu)勢(shì)，迫使中小銀行提高存款利率。（2）利率市場(chǎng)化開始實(shí)施，并不意味銀行息差直接收窄。從銀行股價(jià)變動(dòng)看兩次降息帶來的深刻影響今年 67 月連續(xù)兩次降息（并調(diào)整利率浮動(dòng)區(qū)間）均在時(shí)點(diǎn)上早于預(yù)期，并且都引起了銀行股股價(jià)下跌。由于各銀行貸款利率上浮水平不一，存貸款期限結(jié)構(gòu)不一，各銀行在同次降息中所承受的不對(duì)稱水平不一，因此具體的影響程度也不一。央行公布過一季度末全行業(yè)各利率上浮區(qū)間的貸款占比，據(jù)此估計(jì)，全行業(yè)貸款利率上浮約 倍，因此此次降息 個(gè)基點(diǎn)左右。結(jié)合定活期比例，我們預(yù)計(jì)調(diào)息后利率與調(diào)息前相近。雖然這次調(diào)息后存款利率未顯著變化，但卻開創(chuàng)了一般存款利率上浮的先河，給了市場(chǎng)強(qiáng)烈的“存款利率將放松管制”的提示。從降息次日的銀行業(yè)個(gè)股表現(xiàn)來看（共 15 家銀行，農(nóng)業(yè)銀行停牌），銀行漲跌幅次序確實(shí)是按照存款基礎(chǔ)優(yōu)劣排列的，存款基礎(chǔ)好的銀行（存款基礎(chǔ)優(yōu)劣12 / 92用存款利率水平表現(xiàn)，因?yàn)閮?yōu)異的存款基礎(chǔ)往往表現(xiàn)為存款利率低），跌幅相對(duì)較?。ㄒ妶D2）。剔除后，還能發(fā)現(xiàn)上述規(guī)律統(tǒng)計(jì)上更為顯著（見圖 3）。二、第二次降息的市場(chǎng)反應(yīng)7 月 5 日的降息，貸款利率下調(diào)幅度多為 25 個(gè)基點(diǎn)（僅一年期貸款利率下浮 30 個(gè)基點(diǎn)），同樣考慮了貸款利率上浮水平后，實(shí)際上貸款利率下調(diào) 29 個(gè)基點(diǎn)左右，與上次類似。且存款期限越長(zhǎng)，下調(diào)幅度越大。全行業(yè)存款定活期結(jié)構(gòu)約為 1：1，且考慮到存款利率普遍上浮在 倍，則能測(cè)得全行業(yè)存款利率實(shí)際下降約 19 個(gè)基點(diǎn)。13 / 92后續(xù)兩個(gè)交易日，銀行股出現(xiàn)顯著下跌，我們懷疑各銀行跌幅與其活期存款占比有關(guān)，即活期存款占比高的銀行，資金成本降幅較小，業(yè)績(jī)受影響較大，跌幅應(yīng)該更大。在剔除四大銀行后，統(tǒng)計(jì)顯著性有所提高，尤其是招商銀行、寧波銀行這兩家活期存款占比最高的銀行，跌幅顯著居前。圖 4 活期存款占比與銀行跌幅關(guān)系并不顯著圖 5 活期存款占比高的銀行跌幅較大（剔除四大銀行）資 料來源：銀行公告， WIND活期存款占比高的銀行，由于活期存款利率在調(diào)息時(shí)變動(dòng)小，因此擴(kuò)大了存貸利差變動(dòng)的彈性。14 / 92三、我們離存款利率放開管制還有多遠(yuǎn)？我們并不贊同把放寬存款利率上浮區(qū)間稱為利率自由化。具體地講，近年來直接金融在社會(huì)融資總額中的比例顯著提高，而直接金融交易中的利率是充分市場(chǎng)化的，同時(shí)直接金融、間接金融兩個(gè)體系又無法完全隔離，因此直接金融的資金定價(jià)會(huì)影響間接金融，進(jìn)而導(dǎo)致間接金融的利率管制難以維系（管制利率與市場(chǎng)利率落差巨大時(shí)就會(huì)形成“資金黑市”，如民間借貸泛濫，以及銀行表外業(yè)務(wù)膨脹），不得不放松管制以理順資金價(jià)格體系。隨之，存貸款利率逐步放開，目前對(duì)大多企業(yè)的貸款利率已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，未放開利率管制的，一是一般存款，二是大型企業(yè)（包括融資平臺(tái)等）的貸款。雖然銀行通過銷售理財(cái)產(chǎn)品為利率自由化取得了一些突破，但 6 月末理財(cái)產(chǎn)品資金余額僅為 萬億元，占同期存款余額（ 萬億元）的 %，仍然不足以實(shí)質(zhì)性改變我國(guó)存款利率管制的局面。首先，存款保險(xiǎn)制度、人民幣可自由兌換等配套政策尚未建立健全（如果后期這兩項(xiàng)工作有所突破，倒是一個(gè)很強(qiáng)烈的放松管制信號(hào)）；其次，我們也不認(rèn)為銀行已經(jīng)普遍做好了準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)存款利率大幅上升的挑戰(zhàn)，因此目前放開風(fēng)險(xiǎn)較大，政府會(huì)多給銀行一點(diǎn)時(shí)間。四、銀行業(yè) ROE 水平將回落至 15%左右第一次降息使銀行存貸利差下降約 30 個(gè)基點(diǎn)，第二次下降約 10 個(gè)基點(diǎn)，我們還要在此基礎(chǔ)上測(cè)算 2022 年 NIM 的降幅，以及未來 ROE 的大致水平。測(cè)算方法較為粗略，不能作為準(zhǔn)確預(yù)測(cè)個(gè)股業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，但我們相信能判斷行業(yè)趨勢(shì)，以及大致排出各個(gè)股的優(yōu)劣次序。圖 6 降息后各上市銀行 NIM 下降的基點(diǎn)數(shù)15 / 92資料來源：招銀咨詢也就是說，各銀行 NIM 出現(xiàn)不同程度下行，一般在 1020 個(gè)基點(diǎn)間，平均為 15 個(gè)基點(diǎn)左右。若再考慮到今年以來貸款利率上浮水平下降，以及其他非信貸資產(chǎn)收益下降，則 NIM 下降幅度還要更大，預(yù)計(jì)行業(yè)平均接近 20 個(gè)基點(diǎn)。我們使用 ROA 的杜邦分解公式，其中杜邦分解的第一項(xiàng)“利息凈收入/平均資產(chǎn)”便約等于 NIM（因?yàn)樯①Y產(chǎn)占總資產(chǎn)的大部）。圖 7 降息后各上市銀行 ROA 降幅圖 8 降息后各上市銀行 ROE 降幅16 / 92資料來源：招銀咨詢新的 ROE 大約處于 1520%的水平，平均在 17%左右，比目前平均 20%以上的 ROE 有顯著下降。17 / 92五、現(xiàn)價(jià)隱含較高的不良率預(yù)期如果目前 PB 為 1 的估值水平確實(shí)是一個(gè)政策底部，我們不妨對(duì)該估值所隱含的市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行測(cè)算。成本收入比、稅率等與盈利相關(guān)的指標(biāo)也保持現(xiàn)有