【正文】 90 1995 2022 2022 2022 2022 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050? 2022年居民消費(fèi)占比僅 %，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家 5570%的水平。 4 ? 消費(fèi)周期、零售周期及經(jīng)濟(jì)周期國(guó)內(nèi)外比較 ? 消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿決定消費(fèi)支出水平 ? 三大動(dòng)力驅(qū)動(dòng)中國(guó)商業(yè)長(zhǎng)期景氣 一 .未來(lái)十年是中國(guó)商業(yè)黃金周期 5 國(guó)家 時(shí)間區(qū)間 居民消費(fèi)占 GDP比重 居民消費(fèi)增速與 GDP增速 的相關(guān)系數(shù) 居民消費(fèi)對(duì) GDP 的彈性系數(shù) 歐盟 1995Q12022Q2 58%60% 美國(guó) 19292022 從 20世紀(jì) 30年代的 80%下滑到 40年代中期的 50%，近30年穩(wěn)定在 65%70% 日本 1994Q12022Q3 55%58% 日本 19942022 55%58% 中國(guó) 19782022 從 20世紀(jì) 80年代的 50%下滑至 08年的 35%左右 ? 發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)的波動(dòng)性小于經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，消費(fèi)對(duì) GDP的彈性系數(shù)小于 1，消費(fèi)的周期性特征弱于 GDP。商業(yè)零售行業(yè)研究方法 中信證券研究部 趙雪芹 胡維波 2 研究方法：找出規(guī)律，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì) ? 找出行業(yè)運(yùn)行規(guī)律：跟宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、跟人均收入的關(guān)系；消費(fèi)自身升級(jí)的特征：不同收入階段匹配不同的業(yè)態(tài)發(fā)展； ? 各個(gè)子行業(yè)的自身運(yùn)行特點(diǎn) 百貨：地租式經(jīng)營(yíng) 城市：產(chǎn)業(yè)鏈整合 家電：產(chǎn)業(yè)鏈整合 ? 發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì) 百貨：地段地段還是地段 +連鎖能力 +管理能力 城市：采購(gòu)、規(guī)模、物流、管理 家電：規(guī)模、物流、管理、服務(wù)； 3 投資邏輯：消費(fèi)崛起 +消費(fèi)升級(jí) ? 宏觀背景：消費(fèi)崛起 +消費(fèi)升級(jí) ? 投資零售成長(zhǎng)股的三個(gè)條件：（ 1）估值合理；（ 2）有外延擴(kuò)張或可標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制的能力；（ 3）公司治理機(jī)制良好，能夠做到精細(xì)化管理。 Retail is Detail！ ? 超市子行業(yè)：看好跨區(qū)域擴(kuò)張能力和供應(yīng)鏈管理能力突出的公司 ? 百貨子行業(yè)：看好中西部區(qū)域龍頭 +優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè) ? 家電及 IT連鎖子行業(yè)：行業(yè)集中度低，市場(chǎng)空間大，看好龍頭公司，強(qiáng)者恒強(qiáng) ? 首推低估值、高成長(zhǎng)、優(yōu)治理的 天音控股、蘇寧電器、宏圖高科、海寧皮城 （估值較高，但持續(xù)高成長(zhǎng)）；第二，我們認(rèn)為估值相對(duì)合理、公司治理較好、受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的 東百集團(tuán)、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、武漢中百、西安民生、開(kāi)元控股、銀座股份、廣百股份、歐亞集團(tuán)、友好集團(tuán) 等都可以長(zhǎng)線投資；第三，受益于世博的 豫園商城、百聯(lián)股份 有交易性機(jī)會(huì)。 各國(guó)居民實(shí)際增速與 GDP的關(guān)系檢驗(yàn) 6 國(guó)家 醫(yī)療、住房、能源 支出 食品、衣著、家具 支出 美國(guó) % % 日本 % % 韓國(guó) % % 中國(guó)城鎮(zhèn) % % 中國(guó)農(nóng)村 % % ? 各國(guó)零售周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系因社保水平、消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)不同而異：美國(guó)零售額占 GDP比重穩(wěn)定在 28%30%之間。 ? 2022年中國(guó)城市化水平為 %。預(yù)計(jì)“十二五”時(shí)期，我國(guó)城鎮(zhèn)化率將突破 50%，到 2030年，城鎮(zhèn)化率將達(dá)到 65%左右，各類城鎮(zhèn)將新增 3億多人口。 ? 中國(guó)人口中 1560歲的人口數(shù)量將在 2022年達(dá)到峰值，此后將持續(xù)最少 10年的峰值狀態(tài)（人口維持在 9億左右） 12 內(nèi)、外因共促商業(yè)黃金十年 ? 外因：國(guó)家促消費(fèi)政策的不斷落實(shí) 宏觀層面 零售行業(yè)層面 擴(kuò)大農(nóng)村流通市場(chǎng) ? 2022年工資和收入水平上調(diào)成普遍事實(shí)。 ? 提高養(yǎng)老金、 加大社保、醫(yī)療、教育、保障性住房、三農(nóng)等支出。新的家電以舊換新政策預(yù)計(jì)將在2022年給 5類產(chǎn)品帶來(lái) 3058萬(wàn)臺(tái)的銷量和 1169億元的銷售額，在 2022年給 5類產(chǎn)品帶來(lái) 6294萬(wàn)臺(tái)的銷量和2394億元的銷售額。 ? 推進(jìn) 家電下鄉(xiāng)， 補(bǔ)貼政策繼續(xù)實(shí)施至 2022年底，促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)升級(jí)。積極推進(jìn)旗下 12家直屬企業(yè)的股份制改造并謀求上市融資，包括新合作商貿(mào)連鎖企業(yè)集團(tuán)等。 城鎮(zhèn)：提高公務(wù)員、教師等人員工資，要求企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行 《 勞動(dòng)法 》 ，鼓勵(lì)企業(yè)分紅 財(cái)產(chǎn)性收入 農(nóng)村：提高農(nóng)村居民轉(zhuǎn)讓承包土地經(jīng)營(yíng)權(quán)收入、提高土地征用補(bǔ)償收入，進(jìn)一步細(xì)化農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)制度，加快農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)速度。 家庭經(jīng)營(yíng)性收入 農(nóng)村：提高糧食收購(gòu)價(jià)、保證農(nóng)作物、肉禽蛋類農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的穩(wěn)定。 轉(zhuǎn)移性收入 農(nóng)村：提高糧食直補(bǔ)、農(nóng)資綜合補(bǔ)貼、良種補(bǔ)貼、農(nóng)機(jī)具購(gòu)置補(bǔ)貼額度，提高農(nóng)村學(xué)校公用經(jīng)費(fèi)和困難寄宿生補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，鞏固發(fā)展新型農(nóng)村合作醫(yī)療，擴(kuò)大農(nóng)村最低生活保障范圍。 城鎮(zhèn)：提高企業(yè)退休人員養(yǎng)老金和退休工資，加大對(duì)無(wú)收入、無(wú)社保群體的救助范圍和力度，提高社保體系覆蓋面，調(diào)高各類社會(huì)保障標(biāo)準(zhǔn)。 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202201 202202 202203 202204 202205 20 %0%20%40%60%日用品類 食品飲料 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202201 202202 202203 202204 202205 20% 10%0%10%20%30%40%50%60%家電類 通訊器材17 ? 消費(fèi)崛起背景下牢牢抓住消費(fèi)升級(jí)這一投資主線 二 .消費(fèi)崛起 VS 消費(fèi)升級(jí) 18 中國(guó)三次生育高峰與消費(fèi)高峰 第一次消費(fèi)高峰 第二次消費(fèi)高峰 第三次消費(fèi)高峰 出生年代 1950－ 1957 19621975 19801991 消費(fèi)高峰期 19841989 19921997 20222022 消費(fèi)傾向 收入低、消費(fèi)低 消費(fèi)傾向低，儲(chǔ)蓄率高 消費(fèi)傾向高，部分屬于“月光族” 消費(fèi)熱點(diǎn) 衣食住行等基本需求，以自行車、手表、 錄音機(jī)、廣播音響為代表 家庭耐用消費(fèi)品，以電視、電冰箱、 洗衣機(jī)、空調(diào)為代表的幾大件 高檔服飾、化妝品、金銀珠寶首飾、汽車、電腦、通訊電子、家居建材等中高端消費(fèi)品 社會(huì)環(huán)境 供給短缺，供不應(yīng)求 供給短缺的矛盾初步緩解，消費(fèi)品 供大于求的現(xiàn)象還不普遍 商務(wù)部公布的 600種主要商品 70%供大于求，其他商品供求平衡 恩格爾系數(shù) 城鎮(zhèn) 54%， 農(nóng)村 56% 城鎮(zhèn) 50%， 農(nóng)村 58% 城鎮(zhèn) 35%， 農(nóng)村 45% 居民生活水準(zhǔn) 人均 GDP1000元左右，居民收入偏低，需求尚未激活，消費(fèi)只是滿足基本的生活需求 94年城鎮(zhèn)居民可支配收入達(dá)到 元，農(nóng)村居民達(dá)到 ，居民需求剛剛激活 06年城鎮(zhèn)居民可支配收入達(dá)到 ，農(nóng)村居民達(dá)到 ，消費(fèi)能力進(jìn)入一個(gè)新的階段，人均 GDP達(dá)到 2022美元，是一國(guó)家消費(fèi)黃金增長(zhǎng)期 消費(fèi)市場(chǎng)格局 9297年農(nóng)村收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到22%超過(guò)城市收入復(fù)合增長(zhǎng)率，農(nóng)村占據(jù) 43%的份額 城市消費(fèi)市場(chǎng)占據(jù) 72%的份額 外部環(huán)境 08奧運(yùn)、 2022年世博會(huì)、 19 中國(guó)消費(fèi)崛起時(shí)代來(lái)臨 中國(guó)三次消費(fèi)高峰期間 GDP增速 VS社銷增速 ? 中國(guó)人均 GDP： 1000美元（ 2022年） ——2022美元（ 2022年） ——3000美元（ 2022年） ——3700美元（ 2022），城鄉(xiāng)居民正處于消費(fèi)水平快速增長(zhǎng)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期， ? 黃金十年初上路、三大動(dòng)力促中國(guó)商業(yè)長(zhǎng)期景氣：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、城市化進(jìn)程、人口紅利 ? 中國(guó)：社會(huì)消費(fèi)品零售總額占 GDP比重 =36%40% VS ? 中國(guó)：消費(fèi)類公司市值 /A股總市值15%；零售業(yè)市值 /A股總市值 5% 0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2022 2022 2022 2022G D P 增速 （ % ） 社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速 （ % ）第一次消費(fèi)高峰 第二次消費(fèi)高峰 第三次消費(fèi)高峰啟動(dòng)20 消費(fèi)升級(jí)：人均 GDP超過(guò) 2022美元消費(fèi)升級(jí)加速 ? 美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：人均 GDP超過(guò) 2022美金時(shí)，耐用消費(fèi)品和服務(wù)性消費(fèi)占比提升，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯；當(dāng)人均 GDP超過(guò) 5000美金時(shí)，服務(wù)性消費(fèi)開(kāi)始逐步占據(jù)主導(dǎo)地位。 ? 歷次消費(fèi)商品升級(jí)帶來(lái)的行業(yè)機(jī)會(huì)： 家電 ：四川長(zhǎng)虹（普及階段）、蘇寧電器； 汽車 （一線城市 ——04年五朵金花之一，二三線城市 ——09年汽車的跨年度行情） …… ? 一級(jí)市場(chǎng) PE：連鎖餐飲、醫(yī)療保健、休閑娛樂(lè)、傳媒、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，未來(lái)上市公司將日益增多，可投資標(biāo)的較多 ? 2022年及未來(lái)： 3G、 IT數(shù)碼產(chǎn)品 …… ? 投資標(biāo)的選擇： 天音控股、宏圖高科 23 3G 消費(fèi)引領(lǐng) 2022年新消費(fèi) 2 0 % 1 0 %0%10%20%30%40%50%060106040607061007010704070707100801080408070810090109040907091010011004手機(jī)銷量同比增速 %51 83 177 251 351 5498661176174618471707210822000 . 0 %1 . 0 % 1 . 0 %2 . 0 % 2 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %8 . 0 %1 1 . 0 %1 3 . 0 % 1 3 . 0 %1 1 . 0 %1 1 . 0 %0500100015002022250009040905090609070908090909100911091210011002100310040%2%4%6%8%10%12%14%3G 手機(jī)銷量（千臺(tái)） 3G 手機(jī)滲透率 %手機(jī)銷量同比增速 %（ SINO數(shù)據(jù)） 3G手機(jī)銷量及其滲透率 %（ SINO數(shù)據(jù)） ? SINO4月份數(shù)據(jù)： 3G手機(jī)銷量 220萬(wàn)臺(tái)，占整個(gè)手機(jī)銷量 13%左右。 24 消費(fèi)區(qū)域升級(jí) ——長(zhǎng)期持有、短期難有爆發(fā) ? 據(jù) CEIC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 09年前 11個(gè)月，中國(guó) 100個(gè)城市的消費(fèi)品零售占了全國(guó)零售總額的 69%，而其中的北京、上海、廣州、深圳、重慶、天津、武漢、南京、成都及蘇州這 10個(gè)城市占 24%。 ? 銷售渠道的下沉：一、二線城市向三、四線城市下沉；城市向農(nóng)村下沉 ? 中西部城市向東部看齊：從城市化進(jìn)程看，未來(lái)華中、東北、西南、西北仍有較大空間。欠發(fā)達(dá)地區(qū)將逐漸向發(fā)達(dá)地區(qū)消費(fèi)水平和結(jié)構(gòu)靠攏，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)。（發(fā)達(dá)國(guó)家目前這一比例為 25%33%） ? 2022年，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模 ，年增長(zhǎng) %，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物使用率繼續(xù)上升，目前達(dá)到 %。目前中國(guó)網(wǎng)民中，大約4個(gè)人中有 1個(gè)人是購(gòu)物用戶，而在歐美和韓國(guó)等互聯(lián)網(wǎng)普及率較高的國(guó)家，每 3個(gè)網(wǎng)民中就有 2個(gè)人在網(wǎng)上購(gòu)物。 ? 關(guān)注未來(lái)可能在該領(lǐng)域誕生的新興零售公司，如淘寶網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、卓越網(wǎng)、京東商城、紅孩子、 99網(wǎng)