【正文】 (Loans) ? 股本融資 ?? 私募 (Private Placement) ?? 公開上市發(fā)行股票 (Public Offering) ?? 尋求風險資金 (Venture Capital) ? 金融衍生產(chǎn)品 (準股本 )融資 ?? 可轉(zhuǎn)換債務(wù) (Convertible) ?? 部分信用擔保 (Partial Credit Guarantee) ?? 貨幣和利率對沖 (Currency and Interest Swap 9 項目融資案例 歐洲海峽隧道項目是目前世界上最大的 BOT項目，隧道全長 50km，包括兩條 直徑的鐵路隧道和一條 ，隧道將英法兩國連接起來。項目發(fā)起人由英國海峽隧道集團。 項目總投資為 103億美元，其中股本 17億美元，借款 85億美元，在項目資金結(jié)構(gòu)中負債權(quán)益比率為 83： 17。信貸協(xié)議談判是與股本籌款同步進行的。 1986年底前發(fā)起人投入的 。 1987年、 1988年、 1989年三次向社會公眾發(fā)行股票，分別籌集 。一期和二期股本注入之間，開始談判信貸協(xié)議，三期股本發(fā)行之前形成了貸款辛迪加。 從實際運作過程看，在建設(shè)過程中歐洲海峽隧道項目成本嚴重超支，在項目建成后由于其它交通設(shè)施的競爭，其效益也不理想，該項目到目前為止，不是一個很成功的 BOT案例。 ? 采用有限合伙或合營公司的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)實施項目，以規(guī)避稅務(wù)部門 ? 避免項目的債務(wù)融資對公司財務(wù)報表的嚴格約束條款 ? 通過（未來）實施多個項目，使項目的風險暴露和收入多元化 ? 使每個項目的商業(yè)安排同建設(shè)并運營該項目所需要的特定資產(chǎn)、負債相匹配 12 （二）項目融資的特點 ? 一個充分的項目風險分攤結(jié)構(gòu)很難落實，融資封閉幾乎總是發(fā)生預(yù)期不到的延誤 ? 融資機構(gòu)認為項目融資風險較大，因此會要求較高的風險貼水 也稱風險溢價，指的是風險規(guī)避者為規(guī)避風險而愿意付出的貨幣數(shù)額。 ? 融資機構(gòu)要求對項目實施嚴格的監(jiān)控，項目發(fā)起人和管理方失去了很多的自由度。 適合相當大的項目 13 （三）項目融資的適用范圍 ?資源開發(fā)項目 —開發(fā)投資數(shù)額巨大；一旦運作成功，投資收益豐厚。 2) 調(diào)價申請 + 公開聽證 + 政府審批 。 常用的融資方式包括：投資者直接融資 、 通過項目公司融資 、 利用 “ 設(shè)施使用協(xié)議 ” 融資 、 生產(chǎn)貸款 、杠桿租賃 、 BOT方式等 22 （六）項目融資的融資框架 經(jīng) 濟 分 析財 務(wù) 分 析 風 險 分 析 項 目 分 析股 權(quán) 資 金次 級 債 務(wù)高 級 債 務(wù)資金結(jié)構(gòu)投 資 主 體管 理 主 體融 資 主 體投資結(jié)構(gòu)合 同 協(xié) 議資 產(chǎn) 收 益資 信 增 級資信結(jié)構(gòu)上 述 三 結(jié) 構(gòu) 的 綜 合 ， 關(guān) 鍵 是 選 擇 合 適 的 項 目 融 資 模 式融 資 結(jié) 構(gòu)23 （七）完成項目融資的階段與步驟 ? 投資決策分析 – 宏觀經(jīng)濟形勢判斷 、 項目可行性研究 、 投資決策 —初步確定項目合作伙伴及項目的投資結(jié)構(gòu) （ 項目的產(chǎn)權(quán)形式 、 產(chǎn)品分配形式 、決策程序 、 債務(wù)責任 、 現(xiàn)金流量控制 、 稅務(wù)結(jié)構(gòu)和會計處理等 ） ? 融資決策分析 – 融資方式 （ 是否采用項目融資取決于投資者對債務(wù)責任的分擔要求 ， 貸款資金數(shù)量 、 時間 、 融資費用以及債務(wù)會計處理等方面的要求 ） ， 選擇了項目融資 — 確定融資目標 、 融資顧問的選擇 ? 融資結(jié)構(gòu)分析 – 以對項目風險分析和評估為基礎(chǔ) ， 設(shè)計項目融資結(jié)構(gòu)和融資方案 ? 融資談判 – 選擇銀行 、 發(fā)出項目融資建議書 、 組織貸款銀團 、 起草融資法律文件 、 融資談判 ? 項目融資的執(zhí)行 – 簽署融資文件 、 執(zhí)行投資計劃 、 控制與管理項目風險 24 項目生命周期的過程及任務(wù) 決 策 規(guī) 劃 運 營 維 護資 金 來 源設(shè) 計 施 工資 金 來 源 項 目 收 益融 資 決策 階 段融 資 談判 階 段融資關(guān)閉償清債務(wù)項目開始時 間項 目 生 命 周 期 中 的 主 要 過 程 及 任 務(wù)25 二、項目投資結(jié)構(gòu) 項目投資結(jié)構(gòu)指 項目資產(chǎn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)，主要的投資結(jié)構(gòu)有： ?公司型合資結(jié)構(gòu) ?合伙制結(jié)構(gòu) ?契約型合資結(jié)構(gòu) ?信托基金結(jié)構(gòu) 26 設(shè)計項目投資結(jié)構(gòu)的必要性 ? 選擇項目投資結(jié)構(gòu)，就是在項目所在國的法律、法規(guī)、會計、稅務(wù)等客觀因素的制約下，尋求一種能夠最大限度地實現(xiàn)其投資目標的項目資產(chǎn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。 ? 大多數(shù)項目融資中，有兩個以上的項目發(fā)起人，優(yōu)點： 共同投資、共擔風險 充分利用不同背景投資者之間所具有的互補性效益 利用不同投資者的信譽等級吸引優(yōu)惠的貸款條件 通過合理的投資結(jié)構(gòu)設(shè)計來充分利用各合資方國內(nèi)的有關(guān)優(yōu)惠政策 27 （一）公司型投資結(jié)構(gòu) 簡 單 的 公 司 型 結(jié) 構(gòu)項 目 資 產(chǎn)1 0 0 %項 目 （ 合 資 ） 公 司投 資 者 1 投 資 者 2 投 資 者 3 ? ?X %Y %Z % 股 東 （ 合 同 ） 協(xié) 議股 權(quán) 資 金債 券 持 有 人 ? ?貸 款 人 2貸 款 人 1融 資 合 同 / 協(xié) 議債 務(wù) 資 金資 金28 （一）公司型投資結(jié)構(gòu) ? 公司型投資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)是有限責任公司，即按照公司法成立的與其投資者完全分離的獨立法律實體，即公司法人。根據(jù)現(xiàn)行中國公司法（ 2022），其主要形式為有限責任公司和股份有限公司。 ? 項目融資中有以技術(shù)、廠房、土地、原料等入股，而不是以貨幣形式。 29 （一）公司型投資結(jié)構(gòu) ?共同經(jīng)營、共負盈虧、共擔風險、按股份份額分配利潤 ?優(yōu)點： 非公司負債性融資安排 公司股東承擔有限責任 投資轉(zhuǎn)讓比較容易 融資安排比較靈活 易于項目的管理和協(xié)調(diào) ?缺點： 項目的現(xiàn)金流量的直接控制與財務(wù)處理不利 稅收優(yōu)惠喪失 30 （一）公司型投資結(jié)構(gòu) 3. 改善公司結(jié)構(gòu)的案例 1989年初，有四家公司（ F、 C、 T、 B）在新西蘭聯(lián)合組成了一個投資財團，投標收購瀕于倒閉的新西蘭鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。新西蘭鋼鐵聯(lián)合企業(yè)由于管理不善，成本超支，連年虧損，終于倒閉，并留下了超過 5億新西蘭元的稅務(wù)虧損。 (2)四方投資者通過認購控股公司的可轉(zhuǎn)換債券 (在合資協(xié)議中規(guī)定出可轉(zhuǎn)換債券持有人的權(quán)益及轉(zhuǎn)換條件 )作為此項投資的實際股本資金來源；由于可轉(zhuǎn)換債券定期支付利息，又為投資者安排股本資金融資提供了一定的可能性。 (4) 由于 C公司通過此項投資可以獲得 5億新西蘭元的稅務(wù)虧損的好處，所以多出資 5000萬新西蘭元。 34 （二）合伙制投資結(jié)構(gòu) ?至少兩個或兩個以上合伙人之間以獲取利潤為目的，共同從事某項投資活動而建立起來的一種法律關(guān)系。 ?兩種基本形式：普通（一般）合伙制和有限合伙制。其中的合伙人被稱為和普通合伙人。 37 ?優(yōu)點： 資產(chǎn)由合伙人直接擁有 合伙人對項目承擔直接連帶責任 每個普通合伙人均可以要求以所有合伙人的名義去執(zhí)行合伙制的權(quán)利，法律權(quán)益的轉(zhuǎn)讓必須得到其他合伙人的同意。 合伙制投資結(jié)構(gòu)本身不是一個納稅主體，其在一個財政年度內(nèi)的凈收益或虧損全部按投資比例直接轉(zhuǎn)移給合伙人，允許與合伙人其他來源的收益進行稅務(wù)合并。設(shè)立投資人不直接進入合伙制投資結(jié)構(gòu)而是專門成立一個項目公司投資到合伙制投資結(jié)構(gòu)中可以減少合伙人的風險；另一種做法是采用合伙制投資結(jié)構(gòu)的項目安排有限追索的項目融資。貸款銀行在執(zhí)行抵押 /擔保中控制了合伙制的財務(wù)活動，則被視為一個普通合伙人，承擔相應(yīng)的經(jīng)濟與法律責任。其中，普通合伙人負責合伙制項目的組織、經(jīng)營和管理，并承擔對合伙制債務(wù)的無限責任；有限合伙人則不能參與項目的日常經(jīng)營管理，而且也只承擔著與其投資比例相對應(yīng)的有限責任，主要是提供一定的資金。 ? 兩類項目常采用有限合伙制投資結(jié)構(gòu)：一是資本密集、回收期長擔風險較低的公用設(shè)施和基礎(chǔ)設(shè)施項目；二是投資風險大、稅務(wù)優(yōu)惠多，同時又具有良好前景的資源類地質(zhì)勘探項目。 每個普通合伙人有權(quán)直接參加企業(yè)的管理，有利于發(fā)揮各合伙人的業(yè)務(wù)專長和管理能力，做到資源的充分使用。 稅務(wù)安排比較靈活。 ?在有限合伙制項目中，普通合伙人一般是在該項目領(lǐng)域具有技術(shù)管理特長的公司。 ?有限合伙人可以利用項目前期虧損和投資優(yōu)惠獲得稅務(wù)上的好處。 44 ? 歐洲 Disney樂園位于巴黎法國的郊區(qū)，籌建于 80年代后期，是一個廣受關(guān)注同時又備受爭議的項目。 ? 歐洲 Disney fairyland 項目第一期工程總投資 149億法郎，按當時匯率折合 ，美國迪斯尼公司只出 億法郎，約 3． 37億美元，僅占總投資的 %。 45 ? 法國東方匯理銀行被任命為項目融資的財務(wù)顧問，設(shè)計了一個有限合伙制的投資結(jié)構(gòu)，美國迪斯尼公司作為唯一的普通合伙人承擔無限責任，但擁有日常經(jīng)營管理權(quán)；其他投資者作為有限合伙人承擔有限責任，但不參與項目的經(jīng)營管理。 ? 資金來源：財務(wù)公司的資本 —股東出資；在證券市場公開發(fā)行股票；美國迪斯尼公司直接投資；項目協(xié)議中約定由法國公眾部門儲蓄銀行提供的成本優(yōu)惠的資金支持；占總投資 40%的資金來源于銀行貸款，以項目資產(chǎn)為擔保，以項目資產(chǎn)為限額的有限追索債務(wù)。 ? 項目前期項目由于利息與折舊將產(chǎn)生虧損，由財務(wù)公司的股東承擔；租賃期滿后經(jīng)營公司以折舊后的賬面價值從財務(wù)公司手里買回項目，財務(wù)公司解散。通常出租人僅提供其中 20%~40%的資金，貸款人則提供 60%~80%的資金。 ?在合作企業(yè)合同中約定投資或合作條件、收益或產(chǎn)品分配、風險和虧損的分擔、經(jīng)營管理的方式和合作企業(yè)終止時財產(chǎn)的歸屬等事項。 契約型投資結(jié)構(gòu)不是以“獲得利潤”為目的而建立起來的。 契約型投資結(jié)構(gòu)中，投資者們并不是“共同從事”一項商業(yè)活動。 ?契約型投資結(jié)構(gòu)更適合作為產(chǎn)品可分割的項目的投資結(jié)構(gòu) 50 （三）契約型投資結(jié)構(gòu) ? 優(yōu)點： 投資結(jié)構(gòu)設(shè)計靈活。 根據(jù)聯(lián)合經(jīng)營協(xié)議成立項目管理委員會，每位投資者或其代表均參加，并有權(quán)獨立作出其相應(yīng)投資比例的項目投資、原材料供應(yīng)、產(chǎn)品處置等重要商業(yè)決策。 稅務(wù)安排靈活。 融資安排靈活。這是由各投資者分別出資開立一個共同賬戶，然后考慮各投資者承擔債務(wù)的比例和下月項目費用支出預(yù)算來估算每個月各投資者應(yīng)出資的數(shù)額。 51 （三）契約型投資結(jié)構(gòu) ?缺點： 投資轉(zhuǎn)讓復(fù)雜。投資轉(zhuǎn)讓的不僅是直接擁有的資產(chǎn)還包括合約權(quán)益。 結(jié)構(gòu)設(shè)計中有不確定因素。 沒有專門的法律規(guī)范，參加該種結(jié)構(gòu)的投資者的權(quán)益保護基本依賴于合資協(xié)議，因此必須在合資協(xié)議中對所有的決策和管理程序按照問題的重要性清楚地加以規(guī)定。 ? 指通過契約或公司的形式，借助發(fā)行基金券（如收益憑證、基金單位和基金股份等）的方式，將社會上不確定的多數(shù)投資者不等額的資金集中起來，形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門的投資機構(gòu)按資產(chǎn)組合原理進行分散投資，獲得的收益由投資者按出資比例分享，并承擔 相應(yīng)風險的一種集合投資信托制度。 在房地產(chǎn)和資源性項目的開發(fā)中，融資安排較常用的一種信托基金形式是單位信托基金，結(jié)構(gòu)形式類似于公司型投資結(jié)構(gòu)。 53 （四）信托基金結(jié)構(gòu) ? 信托基金參與項目融資的方式主要有：同銀行等機構(gòu)一樣為項目提供貸款；購買項目的股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等。受托管理人一般由銀行或受托管理公司（ Trust Company）擔任。 54 （四）信托基金結(jié)構(gòu) ? 信托基金通過信托契約（ Trust Deed）建立，信托契約是規(guī)范信托單位持有人、信托基金受托管理人和基金經(jīng)理之間的法律關(guān)系的基本協(xié)議。 ? 受托管理人受信托單位持有人的委托持有資產(chǎn)，信托單位持有人對信托基金資產(chǎn)按比例擁有直接的法律權(quán)益。但一般情況下債權(quán)人同意受托管理人的債務(wù)責任限于信托基金資產(chǎn)。 缺點： ?稅務(wù)安排靈活性差 ?投資結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜 57 （五）項目投資結(jié)構(gòu)的特點比較 特點 責任 /股份有限公司 普通 /有限合伙制 契約型組織 信托機構(gòu) 法律地位 獨立法人 不具法人資格 不具法人資格 與受托人法律地位相同 資產(chǎn)擁有 投資人間接擁有 合伙人直接擁有 參與人直接擁有 轉(zhuǎn)移給受托人 責任主體 公司法人 合伙人 參與人 委托人和受托人 責任范圍 有限 無限（有限） 有限 委托范圍內(nèi) 資金控制 由公司控制 由合伙人共同控制 由參與人控制 由受托人控制 稅務(wù)處理 限制在公司內(nèi)部 與合伙人的收入合并 與參與人的收入合并 限制在信托機構(gòu)內(nèi)部 投資轉(zhuǎn)讓 可以轉(zhuǎn)讓 加入或退出 加入或退出 不存在轉(zhuǎn)讓 58 （六）項目投資結(jié)構(gòu)的影響因素 ?風險和項目債務(wù)的隔離程度 投資者的目的之一是將債務(wù)責任最大限度地限制在項目之內(nèi)，包括對銀行貸款的主要責任，以及經(jīng)營中的其他債務(wù)和一些未知