【正文】 ? 投資者所具有的這種投資項目管理的靈活性，會增加投資項目的 ? 價值，我們將這種選擇權(quán)稱為修正期權(quán) 。 ? 例如在建造一個發(fā)電廠時可以建設(shè)和投資能夠使用多種原料發(fā)電的設(shè) ? 備，以便在今后可以依據(jù)原料市場價格的不同選擇不同的原材料發(fā)電，而不 ? 僅僅局限于一種單一的原料發(fā)電。 ? 由于項目投資的可變性相應(yīng)的轉(zhuǎn)換期權(quán)蘊含于項目的初始設(shè)計之中，靈 ? 活的生產(chǎn)設(shè)備允許生產(chǎn)線在產(chǎn)品之間容易的進(jìn)行轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換期權(quán)將成為設(shè)備 ? 成本的一部分。 ? Margrabe（ 1978）提出了轉(zhuǎn)換期權(quán)評價模型 ； ? Baldwin和 Ruback（ 1986）指出 未來資產(chǎn)價格的不確定性使得投 ? 資項目擁有轉(zhuǎn)換期權(quán)，而由于轉(zhuǎn)換的機會一般較早發(fā)生，所以轉(zhuǎn)換期 ? 權(quán)對于短期資產(chǎn)而言更有價值 。 ? ? 多階段投資期權(quán) (Timetobuild option) ? 公司的項目投資一般具有連續(xù)性和階段性特征。 ? 這種期權(quán)的評價多應(yīng)用于 Ramp。 ? Majdamp。 ? Carr（ 1988）將 Geske（ 1979）復(fù)合期權(quán)評價模式與 Margrabe（ 1978） ? 交換期權(quán)評價模式進(jìn)行了整合，形成了復(fù)合交換期權(quán)評價模式。 ? 但這些決策并非互不相關(guān)，而是緊密聯(lián)系、互相影響，具有一定的前 ? 后順序關(guān)系，前階段的決策將改變后階段決策的客觀條件，并影響后 ? 一階段的決策。 ? 決策樹是一種描述風(fēng)險條件下資本預(yù)算問題的樹形網(wǎng)絡(luò)圖。畫出的 ? 圖形狀如樹，故名決策樹。具體 ? 步驟為： ? 根據(jù)現(xiàn)有的信息，畫出決策樹； ? 計算最終可能出現(xiàn)的每一決策結(jié)果的凈現(xiàn)值； ? 根據(jù)每種結(jié)果發(fā)生的概率，計算各階段投資方案的期望凈現(xiàn)值； ? 比較不同方案的期望凈現(xiàn)值，淘汰差的方案，保留好的方案，依 ? 次從后往前推，最后留下的就是要選擇的最優(yōu)方案。該 ? 項目包括三個階段： ? 首先，進(jìn)行市場調(diào)查，市場調(diào)查費用為 500,000元。如果市場前景不好，項 ? 目就此結(jié)束，企業(yè)損失 500,000元市場調(diào)查費。如果研制試驗失 ? 敗，項目終止。 ? 項目的壽命期為 4年。預(yù)計市場需求有 ? 高、中、低三種情形，發(fā)生的概率分別為 30％， 40％和 30％，每年現(xiàn)金流入量 ? 分別為 10,000,000元、 4,000,000元和－ 2,000,000元。 ? 假定兩個決策之間的間隔時間為 1年，且 項目的風(fēng)險在各個階段保持不變， ? 并與企業(yè)目前的風(fēng)險等級相同。問：企業(yè)是否 ? 應(yīng)該在期初投資進(jìn)行市場調(diào)查？ 決策樹分析（單位：萬元） ① ： 50 ③ ： 1000 ② ： 100 1000 1000 1000 1000 400 400 400 400 200 200 200 200 1525 50 t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 凈現(xiàn)值 ? 首先，分別計算每一最終結(jié)果的凈現(xiàn)值 ： 建成投產(chǎn)后市場需求高的凈現(xiàn)值： 建成投產(chǎn)后市場需求為中時的凈現(xiàn)值： 建成投產(chǎn)后市場需求低時的凈現(xiàn)值： 42210001 0 0 1 0 0 05 0 1 5 2 51 .1 1 5 1 .1 1 5 1 .1 1 5A?? ? ? ? ?4224001 0 0 1 0 0 05 0 4 3 . 61 . 1 1 5 1 . 1 1 5 1 . 1 1 5A?? ? ? ? ?4222021 0 0 1 0 0 05 0 1 4 3 7 . 91 . 1 1 5 1 . 1 1 5 1 . 1 1 5A?? ? ? ? ?－ 由于企業(yè)可以在經(jīng)營虧損時停止生產(chǎn)，假如項目投產(chǎn)一年后虧損 200萬元，且預(yù)期項目繼續(xù)虧損，企業(yè)將停止生產(chǎn)。 231 0 0 1 0 0 0 2 0 05 0 1 0 8 8 . 31 . 1 1 5 1 . 1 1 5 1 . 1 1 5? ? ? ? ?－1005 0 1 3 9 .71 .1 1 5? ? ? ? 其次，根據(jù)每種結(jié)果發(fā)生的概率，從后往前，計算各階段投資方案的期望凈現(xiàn)值，直到期初決策點。 ? 不同情況下投資的條件概率表 ? 最終可能結(jié)果 條件概率 凈現(xiàn)值 概率 凈現(xiàn)值 ? 投產(chǎn)后市場需求高 1525 ? 投產(chǎn)后市場需求中 ? 投產(chǎn)后市場需求低 ? 研制試驗失敗項目終止 ? 市場前景不好項目終止 50 10 ? 合計 1 ? 期初的期望凈現(xiàn)值為 ，表明企業(yè)應(yīng)該在期初投入資金進(jìn)行市場調(diào)查。敏感性分析是對凈現(xiàn)值法的重要補充。這里我們以凈現(xiàn)值為分析對象。 選擇需要分析的不確定性因素 。 與項目凈現(xiàn)值 有關(guān)的主要參數(shù)有：預(yù)期的銷售價格 ， 銷售數(shù)量 ， 初始投資 ， 資本成 本和營運資金投入等 。注意，每次 ? 只允許一個參數(shù)發(fā)生變動，其它參數(shù)均保持正常狀態(tài)不變。有兩種方法來確定，一是采用相對指標(biāo)，即 ? 計算和比較在同一百分比變動幅度下，各因素的變動造成項目凈現(xiàn)值 ? 變動的百分比；二是采用絕對指標(biāo)，即計算和比較各種因素在不利條 ? 件下對項目凈現(xiàn)值的影響，如果參數(shù)變動改變了項目的可行性，表明 ? 該因素為投資項目的敏感因素，需要引起重視。 ? 從絕對指標(biāo)來看，“悲觀”情形下的 銷售價格 和 單位變動成本 都將使 ? 項目凈現(xiàn)值為負(fù)，項目因此變得不可行，故屬于敏感因素。① 排序 ? 銷售量 15 87 3 ? 銷售價格 33 1084 1 ? 單位變動成本 11 297 2 ? 資本成本 20 23 4 ? 參數(shù)變動百分比＝ ? 例，銷售量變動百分比＝ ＝ 15％ ? 凈現(xiàn)值變動百分比＝ ? 結(jié)果表明，銷售價格、單位變動成本、銷售量和資本成本變動一個百 ? 分點，對應(yīng)的凈現(xiàn)值將分別改變 、 、 ，凈現(xiàn) ? 值對銷售價格的變動最為敏感，其次為單位變動成本、銷售量和資本成本。 ? “一般”參數(shù)值觀”參數(shù)值“一般”參數(shù)值－“悲200170200－“一般”凈現(xiàn)值觀”凈現(xiàn)值“一般”凈現(xiàn)值－“悲? （二）敏感性分析的不足之處 ? 假定只有一個變量發(fā)生變化，沒有考慮各種因素之間的相互 ? 關(guān)系。 容易 造成 “ 安全錯覺 ” 。 ? 沒有區(qū)別企業(yè)可以控制的現(xiàn)金流量和不可控制的現(xiàn)金流量。 場景分析是一種變異的敏感 性分析 。 ? 這種方法解決了敏感性分析中各變量缺乏聯(lián)動的問題。盈虧平衡是 ? 指項目收益和成本正好抵消。 ? 盈虧平衡分析是根據(jù)投資項目在正常生產(chǎn)年份的產(chǎn)品產(chǎn)量或銷售 ? 量、成本費用、產(chǎn)品銷售單價和銷售稅金等數(shù)據(jù)，計算和分析產(chǎn)量、 ? 成本和盈利之間的關(guān)系，從中找出使項目成本和收益正好相等的銷售 ? 量的一種分析方法。盈虧平