【正文】 ?▲ 理論公式： ▲ 簡化公式： )1()1(0 fDTIrd ???23 ? 補(bǔ)償性余額 時長期借款成本的計(jì)算 銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔(dān)保 ? 【 例 】 假設(shè)某公司向銀行借款 100萬元，期限 10年，年利率為 6%，利息于每年年末支付，第 10年末一次還本，所得稅稅率為 35%，假設(shè)不考慮籌資費(fèi)。股東的回報來自于兩方面：股息分紅和股票價格上升。第一種方法是用股息（紅利）折現(xiàn)模型反推出權(quán)益融資的成本，也就是按照股票今后的預(yù)期的股息和股票現(xiàn)在的價格將折現(xiàn)率（即投資者要求的回報率）反推出來。 32 怎樣用股息（紅利）折現(xiàn)模型來估計(jì)權(quán)益融資的成本？ 預(yù)期資金成本 ? 已知的是股票的市場價格，然后用股價來反推股東要求的回報率（即權(quán)益融資的成本）。 解析： 普通股的資本成本： %%15%)61(6 2 1 2 ???? ??sr34 如果用資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)求得權(quán)益融資的成本？ 必要資金成本 ()i f i M fR R R R?? ? ?35 怎樣用資本資產(chǎn)定價模型來估算微軟公司的權(quán)益融資的成本？ ? 例如在 2020年美國長期國債的到期收益率是 5％， 微軟公司的 β 值是 ，如果我們用 ％來作為市場風(fēng)險溢價的話，按照 CAPM， ? 股票的投資者要求的回報率＝無風(fēng)險利率＋這枝股票的 β 值市場風(fēng)險溢價。 36 貝塔的影響因素有哪些？ ? ? ? ? 37 收入的周期性 ? 一些企業(yè)的收入具有明顯的周期性，也就是說，這些企業(yè)在商業(yè)周期的擴(kuò)張階段經(jīng)營得很好，而在商業(yè)周期的緊縮階段則經(jīng)營得很差。由于貝塔是股票收益率與市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票當(dāng)然有較大 38 收入的周期性 ? 銀行 ? 鋼鐵 ? 煤炭 ? 重資產(chǎn)與產(chǎn)能利用率 ,影響 BETA 39 經(jīng)營杠桿 ? 在影響公司經(jīng)營風(fēng)險的因素中，固定成本比重的影響很重要。 ? 經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，經(jīng)營杠桿系數(shù)（ DOL）是公司計(jì)算利息和所得稅之前的盈余變動率與銷售額變動率之間的比率，即： 40 經(jīng)營杠桿 ? DOL= ? 式中： DOL—— 經(jīng)營杠桿系數(shù)； ? △ EBIT—— 息稅前盈余變動額； ? EBIT—— 變動前息前稅前盈余； ? △ Q—— 銷售變動量； ? Q—— 變動前銷售量。這又有兩種公式： ? DOLq = ? ?? ? FVPQVPQ???45 營業(yè)杠桿示例 ? 已知 A公司： P=10元， F= 60000元， V=6元； ? B公司： P=10元， F=120200元， V=4元。 25000( 10 6) ( 10 6) 60000ADOL ??? ??25 00 0( 10 4) 25 00 0( 10 4) 12 00 00BDOL?????46 財務(wù)杠桿 ? 與經(jīng)營杠桿作用的表示方式類似，財務(wù)杠桿作用的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示。財務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為： ? DFL = IEBITEBIT?47 總杠桿及其計(jì)算 ? DTL = DOL ? 將每周的股票和市場回報率畫一點(diǎn)在平面圖上 (共有 50點(diǎn) )。 ? 貝塔值 β 就是這條直線的斜率。 52 結(jié)論 5：股權(quán)的期望回報率 RE 與它的貝塔值 β 的關(guān)系。 這是承擔(dān)一個單位市場風(fēng)險所需要的額外報償。 54 Βeta與投資機(jī)會 ? 貝塔值是公司重要特征 ? 順周期時，要選高貝塔值公司 ? 逆周期時，要選擇低貝塔值 55 資金成本對投資者的用途 ? 穩(wěn)健投資收益 ? 超額投資收益 56 區(qū)別 3種股權(quán)資金成本 ? ? ? 57 ? 加權(quán)平均 WACC 58 ? （五）留存收益資本成本 ? 比照普通股子成本計(jì)算 ? 不考慮籌資費(fèi)用 ? 機(jī)會成本 要點(diǎn) gPDre ??01▲ 計(jì)算公式： ? 【 例 】 如果 BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本 ，即 %% ????sr59 加權(quán)平均成本法 ? 公司各類資本成本與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和。 ? （二）賬面價值與市場價值 — 關(guān)鍵 反映公司發(fā)行證券時的原始出售價格 ? ● 市場價值法 ? 以各類資本來源的 市場價值 為基礎(chǔ)計(jì)算各類資本的市場價值占總資本市場價值的比重 ，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本 。假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后， MBI公司的股票價格上升到每股 12元，由于利率上升導(dǎo)致債券價格下跌到 850元。不同時期各種證券的賬面價值、市場價值及其資本結(jié)構(gòu)如表 51所示。 ? 缺點(diǎn) ： 若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。 ? 缺點(diǎn)： 市價隨時變動 ， 數(shù)據(jù)不易取得 。 BBC公司資本賬面價值權(quán)數(shù)和市場價值權(quán)數(shù)如表 52所示。81%的公司運(yùn)用資本資產(chǎn)定價模型估計(jì)股權(quán)資本成本， 4%的公司運(yùn)用修正的資本資產(chǎn)定價模型， 15%的公司采用其他方法。70%的公司運(yùn)用為期 10年或更長的國債利率作為無風(fēng)險利率， 7%運(yùn)用為期 3至 5年的國債利率，而 4%的公司運(yùn)用國庫券利率。52%的公司運(yùn)用公開發(fā)表的信息估計(jì) β 系數(shù)，而 30%的公司則自己估計(jì)β 系數(shù)。市場風(fēng)險溢價選擇差異較大， 37%的公司采用 5%到 6%之間的風(fēng)險溢價。52%的公司采用邊際借款利率和邊際稅率， 37%的公司運(yùn)用現(xiàn)行平均借款利率和有效稅率 權(quán)數(shù) 69 融資的過程中除了投資者要求的回報以外的費(fèi)用（手續(xù)費(fèi)）應(yīng)該被計(jì)算在資本成本里嗎？ ? 在以上估算資本成本的公式里，我們只考慮了資本成本里投資者要求的回報這一塊，忽略了外部融資過程中的很多“交易費(fèi)用”（ transaction costs）：比如銀行貸款時在利息費(fèi)用以外收取的手續(xù)費(fèi)，投資銀行在發(fā)行債券或股票時收取的傭金，會計(jì)師和律師的費(fèi)用等等。但在計(jì)算時，因?yàn)檫@些費(fèi)用的單位一般是錢的單位，所以必須將它們年百分比化（即將它們按照融資的年限平攤，變成融資量的每年的百分比）。決大多數(shù)企業(yè)，不善于也不知道怎樣才能有效的獲得和運(yùn)用資本市場的資本來使得自己資本（即股東的股本）增加價值。 ? 要有效的運(yùn)用資本，企業(yè)家一定要有資本成本的概念。這個基準(zhǔn)點(diǎn)是用來衡量企業(yè)資本運(yùn)作效益的重要依據(jù)。 對上市公司來說，我們知道國際上股市大盤的長期平均回報率是12％至 13％左右。 73 ? ，根據(jù)以下提到的企業(yè)的特定風(fēng)險因素再對權(quán)益融資成本進(jìn)行調(diào)整： ?？梢詤⒄諊H上行業(yè)上的差距。以上所說的基點(diǎn)適用于負(fù)債率較低（資產(chǎn)負(fù)債率 20％－ 30％）的企業(yè)。 。 （投資收益也較低） ? ，在估算企業(yè)權(quán)益融資成本的時候，要從股東的角度設(shè)身處地地想一想。但對于非上市公司的股東來說，有些估算并不一定很難。 第一，如果估算者自己就是非上市企業(yè)的大股東的話，權(quán)益融資的成本就是他們自己要求的回報率。用來做自己非上市公司權(quán)益融資成本的近似值。但要把交易費(fèi)用考慮進(jìn)去，因?yàn)榉巧鲜泄救谫Y的規(guī)模往往相對小一點(diǎn)，交易費(fèi)用是比較固定的成本，對小企業(yè)來說，交易費(fèi)用占融資量的比例應(yīng)該更大些。（陳志武，熊鵬） ? 非上市公司股權(quán)成本，則非上市公司股權(quán)資金成本比上市公司 高 43% 77 是不是要把融資過程中的一些隱性成本考慮到資本成本的估算中去？ ? 在中國，企業(yè)融資往往還有很高的隱性成本。它們應(yīng)該被估算進(jìn)資本成本之內(nèi)。 81 如何決定公司的資本結(jié)構(gòu) ? 資本結(jié)構(gòu) ? MM理論 ? 財務(wù)困境成本理論 ? 權(quán)衡理論 ? 新資本結(jié)構(gòu)理論 ? 影響資本結(jié)構(gòu)的所有因素匯總 82 什么是資本結(jié)構(gòu)？ ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。 ? 在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。 83 資本結(jié)構(gòu)要解決的兩個基本問題是什么 ? ? 第一，公司是否能夠通過改變債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比率來增加公司價值； ? 第二，如果資本結(jié)構(gòu)確實(shí)有這樣的影響力，那么是什么因素決定了債務(wù)資本和權(quán)益資本的最佳比率，從而使得公司價值最大化以及資本成本最小化。 FMCQFVPQE B I T ????? )()(86 ?◎ 經(jīng)營杠桿的計(jì)量 E B ITE B ITD O L//???? 理論計(jì)算公式： 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ DOL） ——息稅前收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù) ? 簡化計(jì)算公式： E B I TVPQFVPQVPQD O L )()()( ??????清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù) 87 ? （二）財務(wù)杠桿 （ EBIT →EPS ） 財務(wù)杠桿 反映 息稅前收益 與 普通股每股收益 之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。 ? 假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價 50 元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為 200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為 30%， ? ? 三個方案的財務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表所示。假設(shè)該公司將發(fā)行價值 7500元，利息率 10%的企業(yè)債券用于贖回部分普通股股票。正在考慮用一些債務(wù)來替換公司股權(quán)資本 (也就是股轉(zhuǎn)成債的資本結(jié)構(gòu)重組 )。 96 無負(fù)債時的收益狀況 衰退 正常（期望） 擴(kuò)張 息前利潤 （ EBI） 750 3000 5250 凈利潤 750 3000 5250 權(quán)益收益率 5% 20% 35% 每股收益 （ EPS） 6 總資產(chǎn)收益率 5% 20% 35% 有負(fù)債