【正文】 4 91 上述案例說明： ? ? ? 92 U 051015202530350 500 1000 1500 2020 2500圖 10 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 每股收益（元） 息稅前利潤 （ 萬元 ） 負(fù)債＝ 0 負(fù)債＝ 5 000 每股收益無差別點 93 ? 資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM理論 94 MM理論 （股票回購的重要例題） ? 一個引例 某公司為一總資產(chǎn) 15000元，普通股 500股的全權(quán)益資本企業(yè)，目前每股股票價值為 30元。 ◎ 財務(wù)杠桿的含義 ( ) ( 1 )E B I T I TEPSN???88 ?◎ 財務(wù)杠桿的計量 財務(wù)杠桿系數(shù)（ DFL） ——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前收益變動率的倍數(shù) E B I TE B I TE P SE P SD F L//???? 理論計算公式： ? 簡化計算公式： EBITD F LE B IT I? ?89 重要例題： ? 【 例 】 某公司為擬建項目籌措資本 1 000萬元，現(xiàn)有三個籌資方案： ? A：全部發(fā)行普通股籌資； ? B：發(fā)行普通股籌資 500萬元，發(fā)行債券籌資 500萬元； ? C：發(fā)行普通股籌資 200萬元，發(fā)行債券籌資 800萬元。 84 資本結(jié)構(gòu)能否增加企業(yè)價值？ ? 經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿 85 ◎ 經(jīng)營杠桿的含義 ? （二）經(jīng)營杠桿 （ Q→EBIT ） 經(jīng)營杠桿 反映 銷售量 與 息稅前收益 之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營運資本管理。 78 總結(jié)：燕京啤酒案例的資金成本計算 ? WACC ? EVA 79 Chapter 8 如何決定公司的資本結(jié)構(gòu) 80 金融的本質(zhì) ? 杠桿 ? 投資 ? 資產(chǎn)管理 ? 相關(guān)的服務(wù) ? 杠桿能增加價值，最早由 MM理論提出。 ? 尤其對中國的中小企業(yè)來說，不是一個可以忽略不計的小數(shù)目。 76 經(jīng)驗研究方法 ? 非上市公司股權(quán)一般為上市公司股權(quán)價值的 70%，這為流動性折價。 75 ? 借債融資的成本的估算還是和上市公司的估算方法一樣。 第二種方法，找一個同行業(yè)的，比較類似上市公司，估計它的權(quán)益回報率。比如說對于權(quán)益融資成本，可以有兩種估計方法。 74 怎樣估計一個非上市公司的資本成本？ ? 由于缺少市場數(shù)據(jù)和會計數(shù)據(jù)，估算非上市估算的資本成本有時有一點難度。大的企業(yè)一般風(fēng)險較低，它股票的流動性也較好，所以會有較低的融資成本。若一個企業(yè)負(fù)債率較高，它股權(quán)融資的成本會升高。 。一般地說，產(chǎn)品是生產(chǎn)資料的行業(yè)風(fēng)險要大一點，產(chǎn)品是生活資料的行業(yè)風(fēng)險要小一點。中國人更喜歡儲蓄，要求的回報率可能會低一點，所以對中國上市公司權(quán)益融資成本的基點可以定在 10％至 11％左右。 ? 融資決策比投資決策更難？？ 72 中國企業(yè)在估算自己資本成本時應(yīng)該注意那些因素？ ? ，即企業(yè)權(quán)益融資成本的基點。要用它來做企業(yè)投資，融資和績效評估的基準(zhǔn)點。為此，中國的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為此付出了沉重的代價：不該獲得資本的企業(yè)得以融資，大量的資本被投入不該投入的項目，在銀行內(nèi)產(chǎn)生了巨大的不良資產(chǎn)，造成了股票市場的大縮水。 ? 或采用調(diào)整法 70 中國企業(yè)的資金成本 ? 資金成本與公司金融的市值管理密切相關(guān) ? 資金成本與國有企業(yè)增值密切相關(guān) 71 中國企業(yè)家為什么必須要有資本成本的概念，要了解自己的資本成本？ ? 中國的企業(yè)和國際先進(jìn)企業(yè)的一個最大的差距就在于資本的獲得，運作和效益上。 ? 因為這些費用是融資成本的一部分，在理論上是應(yīng)該包含在資本成本的計算之內(nèi)的。59%的公司在資本成本中運用債務(wù)和股權(quán)資本的市場價值權(quán)數(shù)， 15%的公司采用賬面價值權(quán)數(shù)， 19%的公司采用其他權(quán)數(shù)。 債務(wù)成本 證券 資本成本 賬面價值 市場價值 賬面價值 權(quán)數(shù) 市場價值 權(quán)數(shù) 債券 % 3 810 3 670 % % 優(yōu)先股 % 1 500 1 453 % % 普通股 % 6 500 7 556 % % 合計 11 810 12 679 % % %%%%%%%%%%%%%%??????????????市場價值賬面價值rr67 考慮利息的抵稅作用后的加權(quán)平均成本 ? 對于公司來說，利息是具有抵稅作用的（下節(jié)課具體介紹），稅后的債務(wù)資本成為為： ? 稅后負(fù)債資本成本 = ? 此時，公司的加權(quán)平均成本為： (1 )BCrT??( ) ( ) ( 1 )S B CSB r r TS B S B? ? ? ? ???68 ☆ 美國資本成本的估計方法 資本成本 現(xiàn)行做法 股權(quán)資本成本 66 ? BBC公司債券面值為 3 810萬元，市場價值為面值的 %，即 3 670萬元； BBC公司優(yōu)先股 60萬股，賬面價值為 1 500萬元（ 60 25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價格，市場價值為 1 453萬元 (60 )； BBC公司普通股賬面價值為 6 500萬元（ 650 10），市場價值為 7 556萬元（ 650 ）。 ? ● 市場價值法 ? 優(yōu)點： 能真實反映當(dāng)前實際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實的籌資決策。 表 5 1 MBI公司不同價值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu) 單位： % 證券 初始資本結(jié)構(gòu) 發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu) 賬面價值 市場價值 賬面價值 市場價值 普通股 50 50 50 債券 50 50 50 =（ 12 10 000） /（ 12 10 000+850 1 000) =（ 850 1 000） /（ 12 10 000+850 1 000) 64 65 評 價 ? ● 賬面價值法 ? 優(yōu)點 ：數(shù)據(jù)易于取得，計算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。證券價格的市場變化并不影響其賬面價值。 反映證券當(dāng)前的市場價格 62 63 ? 【 例 】 假設(shè) MBI公司發(fā)行新股籌資 100 000元，發(fā)行價格為每股 10元，發(fā)行股數(shù) 10 000股；同時發(fā)行債券籌資 100 000元，每張債券發(fā)行價值為 1 000元，共發(fā)行債券 100張。 1niiiW A C C w k?? ?60 61 ? ● 賬面價值法 ? 以各類資本的 賬面價值 為基礎(chǔ)，計算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計算全部資本的加權(quán)平均成本。 通常，我們用歷史平均值來估算 rMrf 。 ? 這就是資本資產(chǎn)定價模型（ CAMP), 它是描述股票的風(fēng)險 β( 即 β E )與它的回報率 RE 之間關(guān)系的模型 RE = rf + β (rM – rf) ? 顯然，一支特定股票的期望回報率與三個因素有關(guān)： 53 ? 承擔(dān)風(fēng)險的報償 它由 rMrf表示，被稱作市場風(fēng)險溢價。 51 例如： 注： market return—— 市場回報 stock return—— 股票回報 slope—— 斜率 平均來看，市場指數(shù)每增加 1%，股票將上漲 %。 ? 通過這些點選一條最佳直線 (其實這就是線性回歸法 )。DFL 48 49 美國一些公司的 β（ 來源：雅虎金融網(wǎng)站 ） 公司名 β值 主要產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品 微軟 Microsoft (MSFT) 電腦軟件 IBM 電腦和咨詢 凱洛格食品公司 早飯麥片 通用 General Mills 早飯麥片 沃爾瑪 WalMart 折扣零售商 Target 零售商 3M公司 MMM 多元化公司 通用汽車 (GM) 汽車 Ameritrade (AMTD) 網(wǎng)上折扣股票交易商 西北航空公司 航空 50 如何用歷史回報指標(biāo)估算一支股票的貝塔值 β ？ ? 取得單支股票和市場股票指數(shù)的回報率歷史數(shù)據(jù) (比如取 50周的回報率 )。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財務(wù)杠作用越大，財務(wù)風(fēng)險也就越小。 ? 計算銷售量為 25000件時兩公司的營業(yè)杠桿。 EBITEBIT??41 經(jīng)營杠桿舉例 Q 1000 2020 4000 P 10 10 10 V 6 6 6 F 1000 1000 1000 EBIT 3000 7000 15000 計算經(jīng)營杠桿？ 42 經(jīng)營杠桿 ? 原理 ? 公式的推導(dǎo) ? 對投資的含義 43 ? 公式的推導(dǎo)，總結(jié)，計算，含義 44 ? 假定企業(yè)的成本 — 銷量 — 利潤保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，經(jīng)營杠桿系數(shù)便可通過銷售額和成本來表示。在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用稱為經(jīng)營杠桿，一般利用經(jīng)營杠桿來衡量經(jīng)營風(fēng)險的大小。經(jīng)驗證據(jù)表明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨著商業(yè)周期而波動，而公用事業(yè)、鐵路和航空類的企業(yè)則與商業(yè)周期相關(guān)不大。 所以微軟的權(quán)益融資成本＝ 5％＋ *％＝ ％。如果公司的股息是按每年 g的固定增長率增長，股價是 P，下一年的預(yù)期的股息是 dps1的話，用固定增長的紅利貼現(xiàn)模型可以反推出股東要求