【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 3 810 3 670 % % 優(yōu)先股 % 1 500 1 453 % % 普通股 % 6 500 7 556 % % 合計(jì) 11 810 12 679 % % %%%%%%%%%%%%%%??????????????市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值rr67 考慮利息的抵稅作用后的加權(quán)平均成本 ? 對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，利息是具有抵稅作用的（下節(jié)課具體介紹），稅后的債務(wù)資本成為為： ? 稅后負(fù)債資本成本 = ? 此時(shí)，公司的加權(quán)平均成本為： (1 )BCrT??( ) ( ) ( 1 )S B CSB r r TS B S B? ? ? ? ???68 ☆ 美國(guó)資本成本的估計(jì)方法 資本成本 現(xiàn)行做法 股權(quán)資本成本 81%的公司運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)股權(quán)資本成本， 4%的公司運(yùn)用修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型， 15%的公司采用其他方法。 70%的公司運(yùn)用為期 10年或更長(zhǎng)的國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率， 7%運(yùn)用為期 3至 5年的國(guó)債利率，而 4%的公司運(yùn)用國(guó)庫(kù)券利率。 52%的公司運(yùn)用公開發(fā)表的信息估計(jì) β 系數(shù)，而 30%的公司則自己估計(jì)β 系數(shù)。 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)選擇差異較大， 37%的公司采用 5%到 6%之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 債務(wù)成本 52%的公司采用邊際借款利率和邊際稅率， 37%的公司運(yùn)用現(xiàn)行平均借款利率和有效稅率 權(quán)數(shù) 59%的公司在資本成本中運(yùn)用債務(wù)和股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)， 15%的公司采用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)， 19%的公司采用其他權(quán)數(shù)。 69 融資的過程中除了投資者要求的回報(bào)以外的費(fèi)用（手續(xù)費(fèi)）應(yīng)該被計(jì)算在資本成本里嗎？ ? 在以上估算資本成本的公式里，我們只考慮了資本成本里投資者要求的回報(bào)這一塊，忽略了外部融資過程中的很多“交易費(fèi)用”（ transaction costs）：比如銀行貸款時(shí)在利息費(fèi)用以外收取的手續(xù)費(fèi)，投資銀行在發(fā)行債券或股票時(shí)收取的傭金，會(huì)計(jì)師和律師的費(fèi)用等等。 ? 因?yàn)檫@些費(fèi)用是融資成本的一部分，在理論上是應(yīng)該包含在資本成本的計(jì)算之內(nèi)的。但在計(jì)算時(shí)，因?yàn)檫@些費(fèi)用的單位一般是錢的單位，所以必須將它們年百分比化（即將它們按照融資的年限平攤，變成融資量的每年的百分比）。 ? 或采用調(diào)整法 70 中國(guó)企業(yè)的資金成本 ? 資金成本與公司金融的市值管理密切相關(guān) ? 資金成本與國(guó)有企業(yè)增值密切相關(guān) 71 中國(guó)企業(yè)家為什么必須要有資本成本的概念，要了解自己的資本成本？ ? 中國(guó)的企業(yè)和國(guó)際先進(jìn)企業(yè)的一個(gè)最大的差距就在于資本的獲得，運(yùn)作和效益上。決大多數(shù)企業(yè)，不善于也不知道怎樣才能有效的獲得和運(yùn)用資本市場(chǎng)的資本來(lái)使得自己資本（即股東的股本）增加價(jià)值。為此，中國(guó)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為此付出了沉重的代價(jià)：不該獲得資本的企業(yè)得以融資，大量的資本被投入不該投入的項(xiàng)目，在銀行內(nèi)產(chǎn)生了巨大的不良資產(chǎn)，造成了股票市場(chǎng)的大縮水。 ? 要有效的運(yùn)用資本，企業(yè)家一定要有資本成本的概念。要用它來(lái)做企業(yè)投資，融資和績(jī)效評(píng)估的基準(zhǔn)點(diǎn)。這個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)是用來(lái)衡量企業(yè)資本運(yùn)作效益的重要依據(jù)。 ? 融資決策比投資決策更難？？ 72 中國(guó)企業(yè)在估算自己資本成本時(shí)應(yīng)該注意那些因素？ ? ，即企業(yè)權(quán)益融資成本的基點(diǎn)。 對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，我們知道國(guó)際上股市大盤的長(zhǎng)期平均回報(bào)率是12％至 13％左右。中國(guó)人更喜歡儲(chǔ)蓄，要求的回報(bào)率可能會(huì)低一點(diǎn)，所以對(duì)中國(guó)上市公司權(quán)益融資成本的基點(diǎn)可以定在 10％至 11％左右。 73 ? ，根據(jù)以下提到的企業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)因素再對(duì)權(quán)益融資成本進(jìn)行調(diào)整： 。一般地說(shuō)，產(chǎn)品是生產(chǎn)資料的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)要大一點(diǎn)，產(chǎn)品是生活資料的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)要小一點(diǎn)。可以參照國(guó)際上行業(yè)上的差距。 。以上所說(shuō)的基點(diǎn)適用于負(fù)債率較低（資產(chǎn)負(fù)債率 20％－ 30％）的企業(yè)。若一個(gè)企業(yè)負(fù)債率較高，它股權(quán)融資的成本會(huì)升高。 。大的企業(yè)一般風(fēng)險(xiǎn)較低，它股票的流動(dòng)性也較好，所以會(huì)有較低的融資成本。 （投資收益也較低） ? ，在估算企業(yè)權(quán)益融資成本的時(shí)候，要從股東的角度設(shè)身處地地想一想。 74 怎樣估計(jì)一個(gè)非上市公司的資本成本？ ? 由于缺少市場(chǎng)數(shù)據(jù)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，估算非上市估算的資本成本有時(shí)有一點(diǎn)難度。但對(duì)于非上市公司的股東來(lái)說(shuō)，有些估算并不一定很難。比如說(shuō)對(duì)于權(quán)益融資成本，可以有兩種估計(jì)方法。 第一，如果估算者自己就是非上市企業(yè)的大股東的話，權(quán)益融資的成本就是他們自己要求的回報(bào)率。 第二種方法，找一個(gè)同行業(yè)的，比較類似上市公司，估計(jì)它的權(quán)益回報(bào)率。用來(lái)做自己非上市公司權(quán)益融資成本的近似值。 75 ? 借債融資的成本的估算還是和上市公司的估算方法一樣。但要把交易費(fèi)用考慮進(jìn)去，因?yàn)榉巧鲜泄救谫Y的規(guī)模往往相對(duì)小一點(diǎn)，交易費(fèi)用是比較固定的成本，對(duì)小企業(yè)來(lái)說(shuō)，交易費(fèi)用占融資量的比例應(yīng)該更大些。 76 經(jīng)驗(yàn)研究方法 ? 非上市公司股權(quán)一般為上市公司股權(quán)價(jià)值的 70%，這為流動(dòng)性折價(jià)。（陳志武，熊鵬） ? 非上市公司股權(quán)成本，則非上市公司股權(quán)資金成本比上市公司 高 43% 77 是不是要把融資過程中的一些隱性成本考慮到資本成本的估算中去？ ? 在中國(guó)，企業(yè)融資往往還有很高的隱性成本。 ? 尤其對(duì)中國(guó)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，不是一個(gè)可以忽略不計(jì)的小數(shù)目。它們應(yīng)該被估算進(jìn)資本成本之內(nèi)。 78 總結(jié)：燕京啤酒案例的資金成本計(jì)算 ? WACC ? EVA 79 Chapter 8 如何決定公司的資本結(jié)構(gòu) 80 金融的本質(zhì) ? 杠桿 ? 投資 ? 資產(chǎn)管理 ? 相關(guān)的服務(wù) ? 杠桿能增加價(jià)值，最早由 MM理論提出。 81 如何決定公司的資本結(jié)構(gòu) ? 資本結(jié)構(gòu) ? MM理論 ? 財(cái)務(wù)困境成本理論 ? 權(quán)衡理論 ? 新資本結(jié)構(gòu)理論 ? 影響資本結(jié)構(gòu)的所有因素匯總 82 什么是資本結(jié)構(gòu)？ ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營(yíng)運(yùn)資本管理。 ? 在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。 83 資本結(jié)構(gòu)要解決的兩個(gè)基本問題是什么 ? ? 第一，公司是否能夠通過改變債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比率來(lái)增加公司價(jià)值； ? 第二，如果資本結(jié)構(gòu)確實(shí)有這樣的影響力，那么是什么因素決定了債務(wù)資本和權(quán)益資本的最佳比率，從而使得公司價(jià)值最大化以及資本成本最小化。 84 資本結(jié)構(gòu)能否增加企業(yè)價(jià)值？ ? 經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿 85 ◎ 經(jīng)營(yíng)杠桿的含義 ? （二）經(jīng)營(yíng)杠桿 （ Q→EBIT ） 經(jīng)營(yíng)杠桿 反映 銷售量 與 息稅前收益 之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響。 FMCQFVPQE B I T ????? )()(86 ?◎ 經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量 E B ITE B ITD O L//???? 理論計(jì)算公式： 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（ DOL） ——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) ? 簡(jiǎn)化計(jì)算公式： E B I TVPQFVPQVPQD O L )()()( ??????清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 87 ? （二）財(cái)務(wù)杠桿 （ EBIT →EPS ） 財(cái)務(wù)杠桿 反映 息稅前收益 與 普通股每股收益 之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。 ◎ 財(cái)務(wù)杠桿的含義 ( ) ( 1 )E B I T I TEPSN???88 ?◎ 財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（ DFL） ——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù) E B I TE B I TE P SE P SD F L//???? 理論計(jì)算公式： ? 簡(jiǎn)化計(jì)算公式： EBITD F LE B IT I? ?89 重要例題： ? 【 例 】 某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本 1 000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案： ? A：全部發(fā)行普通股籌資； ? B：發(fā)行普通股籌資 500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資 500萬(wàn)元； ? C：發(fā)行普通股籌資 200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資 800萬(wàn)元。 ? 假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià) 50 元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為 200萬(wàn)元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為 30%， ? ? 三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表所示。 90 不同方案 項(xiàng) 目 A方案 B方案 C方案 資本總額（萬(wàn)元） 其中：普通股（萬(wàn)元） 公司債券（萬(wàn)元） 息稅前收益（萬(wàn)元） 利息（ 8%） 稅前收益（萬(wàn)元） 所得稅（ 30%） 稅后收益（萬(wàn)元） 普通股股數(shù)（萬(wàn)股） 每股收益（元 /股） 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 1 000 200 800 200 64 136 41 95