【文章內(nèi)容簡介】 3 810 3 670 % % 優(yōu)先股 % 1 500 1 453 % % 普通股 % 6 500 7 556 % % 合計 11 810 12 679 % % %%%%%%%%%%%%%%??????????????市場價值賬面價值rr67 考慮利息的抵稅作用后的加權平均成本 ? 對于公司來說，利息是具有抵稅作用的（下節(jié)課具體介紹），稅后的債務資本成為為： ? 稅后負債資本成本 = ? 此時，公司的加權平均成本為： (1 )BCrT??( ) ( ) ( 1 )S B CSB r r TS B S B? ? ? ? ???68 ☆ 美國資本成本的估計方法 資本成本 現(xiàn)行做法 股權資本成本 81%的公司運用資本資產(chǎn)定價模型估計股權資本成本， 4%的公司運用修正的資本資產(chǎn)定價模型， 15%的公司采用其他方法。 70%的公司運用為期 10年或更長的國債利率作為無風險利率， 7%運用為期 3至 5年的國債利率，而 4%的公司運用國庫券利率。 52%的公司運用公開發(fā)表的信息估計 β 系數(shù)，而 30%的公司則自己估計β 系數(shù)。 市場風險溢價選擇差異較大， 37%的公司采用 5%到 6%之間的風險溢價。 債務成本 52%的公司采用邊際借款利率和邊際稅率， 37%的公司運用現(xiàn)行平均借款利率和有效稅率 權數(shù) 59%的公司在資本成本中運用債務和股權資本的市場價值權數(shù)， 15%的公司采用賬面價值權數(shù)， 19%的公司采用其他權數(shù)。 69 融資的過程中除了投資者要求的回報以外的費用（手續(xù)費）應該被計算在資本成本里嗎？ ? 在以上估算資本成本的公式里，我們只考慮了資本成本里投資者要求的回報這一塊，忽略了外部融資過程中的很多“交易費用”（ transaction costs）：比如銀行貸款時在利息費用以外收取的手續(xù)費，投資銀行在發(fā)行債券或股票時收取的傭金，會計師和律師的費用等等。 ? 因為這些費用是融資成本的一部分，在理論上是應該包含在資本成本的計算之內(nèi)的。但在計算時，因為這些費用的單位一般是錢的單位，所以必須將它們年百分比化（即將它們按照融資的年限平攤，變成融資量的每年的百分比）。 ? 或采用調(diào)整法 70 中國企業(yè)的資金成本 ? 資金成本與公司金融的市值管理密切相關 ? 資金成本與國有企業(yè)增值密切相關 71 中國企業(yè)家為什么必須要有資本成本的概念，要了解自己的資本成本？ ? 中國的企業(yè)和國際先進企業(yè)的一個最大的差距就在于資本的獲得，運作和效益上。決大多數(shù)企業(yè)，不善于也不知道怎樣才能有效的獲得和運用資本市場的資本來使得自己資本（即股東的股本）增加價值。為此，中國的企業(yè)和金融機構為此付出了沉重的代價：不該獲得資本的企業(yè)得以融資，大量的資本被投入不該投入的項目，在銀行內(nèi)產(chǎn)生了巨大的不良資產(chǎn)，造成了股票市場的大縮水。 ? 要有效的運用資本，企業(yè)家一定要有資本成本的概念。要用它來做企業(yè)投資，融資和績效評估的基準點。這個基準點是用來衡量企業(yè)資本運作效益的重要依據(jù)。 ? 融資決策比投資決策更難？？ 72 中國企業(yè)在估算自己資本成本時應該注意那些因素？ ? ，即企業(yè)權益融資成本的基點。 對上市公司來說，我們知道國際上股市大盤的長期平均回報率是12％至 13％左右。中國人更喜歡儲蓄，要求的回報率可能會低一點，所以對中國上市公司權益融資成本的基點可以定在 10％至 11％左右。 73 ? ，根據(jù)以下提到的企業(yè)的特定風險因素再對權益融資成本進行調(diào)整： 。一般地說，產(chǎn)品是生產(chǎn)資料的行業(yè)風險要大一點，產(chǎn)品是生活資料的行業(yè)風險要小一點?？梢詤⒄諊H上行業(yè)上的差距。 。以上所說的基點適用于負債率較低（資產(chǎn)負債率 20％－ 30％）的企業(yè)。若一個企業(yè)負債率較高，它股權融資的成本會升高。 。大的企業(yè)一般風險較低，它股票的流動性也較好，所以會有較低的融資成本。 （投資收益也較低） ? ，在估算企業(yè)權益融資成本的時候，要從股東的角度設身處地地想一想。 74 怎樣估計一個非上市公司的資本成本？ ? 由于缺少市場數(shù)據(jù)和會計數(shù)據(jù)，估算非上市估算的資本成本有時有一點難度。但對于非上市公司的股東來說，有些估算并不一定很難。比如說對于權益融資成本，可以有兩種估計方法。 第一，如果估算者自己就是非上市企業(yè)的大股東的話，權益融資的成本就是他們自己要求的回報率。 第二種方法，找一個同行業(yè)的，比較類似上市公司，估計它的權益回報率。用來做自己非上市公司權益融資成本的近似值。 75 ? 借債融資的成本的估算還是和上市公司的估算方法一樣。但要把交易費用考慮進去，因為非上市公司融資的規(guī)模往往相對小一點，交易費用是比較固定的成本，對小企業(yè)來說，交易費用占融資量的比例應該更大些。 76 經(jīng)驗研究方法 ? 非上市公司股權一般為上市公司股權價值的 70%，這為流動性折價。（陳志武，熊鵬） ? 非上市公司股權成本，則非上市公司股權資金成本比上市公司 高 43% 77 是不是要把融資過程中的一些隱性成本考慮到資本成本的估算中去？ ? 在中國，企業(yè)融資往往還有很高的隱性成本。 ? 尤其對中國的中小企業(yè)來說，不是一個可以忽略不計的小數(shù)目。它們應該被估算進資本成本之內(nèi)。 78 總結(jié)：燕京啤酒案例的資金成本計算 ? WACC ? EVA 79 Chapter 8 如何決定公司的資本結(jié)構 80 金融的本質(zhì) ? 杠桿 ? 投資 ? 資產(chǎn)管理 ? 相關的服務 ? 杠桿能增加價值，最早由 MM理論提出。 81 如何決定公司的資本結(jié)構 ? 資本結(jié)構 ? MM理論 ? 財務困境成本理論 ? 權衡理論 ? 新資本結(jié)構理論 ? 影響資本結(jié)構的所有因素匯總 82 什么是資本結(jié)構？ ? 資本結(jié)構是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構成和比例關系。短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構管理范圍，而作為營運資本管理。 ? 在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構有長期債務資本和權益資本構成。資本結(jié)構指的就是長期債務資本和權益資本各占多大比例。 83 資本結(jié)構要解決的兩個基本問題是什么 ? ? 第一，公司是否能夠通過改變債務資本和權益資本之間的比率來增加公司價值； ? 第二，如果資本結(jié)構確實有這樣的影響力，那么是什么因素決定了債務資本和權益資本的最佳比率，從而使得公司價值最大化以及資本成本最小化。 84 資本結(jié)構能否增加企業(yè)價值？ ? 經(jīng)營杠桿和財務杠桿 85 ◎ 經(jīng)營杠桿的含義 ? （二）經(jīng)營杠桿 （ Q→EBIT ） 經(jīng)營杠桿 反映 銷售量 與 息稅前收益 之間的關系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。 FMCQFVPQE B I T ????? )()(86 ?◎ 經(jīng)營杠桿的計量 E B ITE B ITD O L//???? 理論計算公式： 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ DOL） ——息稅前收益變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù) ? 簡化計算公式： E B I TVPQFVPQVPQD O L )()()( ??????清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù) 87 ? （二）財務杠桿 （ EBIT →EPS ） 財務杠桿 反映 息稅前收益 與 普通股每股收益 之間的關系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。 ◎ 財務杠桿的含義 ( ) ( 1 )E B I T I TEPSN???88 ?◎ 財務杠桿的計量 財務杠桿系數(shù)（ DFL） ——指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數(shù) E B I TE B I TE P SE P SD F L//???? 理論計算公式： ? 簡化計算公式： EBITD F LE B IT I? ?89 重要例題： ? 【 例 】 某公司為擬建項目籌措資本 1 000萬元，現(xiàn)有三個籌資方案： ? A：全部發(fā)行普通股籌資； ? B：發(fā)行普通股籌資 500萬元，發(fā)行債券籌資 500萬元； ? C：發(fā)行普通股籌資 200萬元，發(fā)行債券籌資 800萬元。 ? 假設該公司當前普通股每股市價 50 元，不考慮證券籌資費用；該項目預計息稅前收益為 200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為 30%， ? ? 三個方案的財務杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表所示。 90 不同方案 項 目 A方案 B方案 C方案 資本總額（萬元） 其中：普通股（萬元） 公司債券（萬元） 息稅前收益（萬元） 利息（ 8%） 稅前收益（萬元） 所得稅（ 30%） 稅后收益（萬元） 普通股股數(shù)（萬股） 每股收益（元 /股） 財務杠桿系數(shù) 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 1 000 200 800 200 64 136 41 95