【正文】 公司的債券利率 8%，每年需要支付 30萬(wàn)元利息。公司處于零成長(zhǎng)狀態(tài)， EBIT=640萬(wàn)，公司所有的利潤(rùn)都發(fā)放股利，公司目前的股權(quán)資金成本為 16%。期望收益率為 10%。因?yàn)槎惗軐?duì)它們的價(jià)值比較大。 140 哪些企業(yè)適合高負(fù)債？ ? 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)性比較大的公司和財(cái)務(wù)困境成本比較高的公司應(yīng)該少借債。 面臨更高財(cái)務(wù)困境可能性的企業(yè)包括稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)具有周期性和波動(dòng)性特點(diǎn)的公司 ， 擁有大量無(wú)形資產(chǎn)和不流動(dòng)資產(chǎn)的公司 ，提供獨(dú)特產(chǎn)品和服務(wù)的公司以及提供的產(chǎn)品需要售后服務(wù)和維修的公司 。 信息不對(duì)稱(chēng) 發(fā)行債券而不是股票使得企業(yè)可以避免發(fā)行新股份時(shí)常常出現(xiàn)的股價(jià)下跌問(wèn)題 。但是，低質(zhì)量的公司都有很高的期望邊際財(cái)務(wù)困境成本，因此，低質(zhì)量公司的經(jīng)營(yíng)者不會(huì)通過(guò)舉債來(lái)仿效高質(zhì)量公司，此舉可能導(dǎo)致低質(zhì)量公司不堪重負(fù)而破產(chǎn)。 （ 4）因此，每個(gè)公司的 債務(wù)率 反映了公司對(duì)外部融資的累計(jì)需求。 在發(fā)行公司債的任務(wù)完成后，股東可能愿意進(jìn)行一些會(huì)產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)（但不一定是高回報(bào)）的項(xiàng)目。 ? 如果公司更多的使用借債融資，還債和破產(chǎn)的壓力使得內(nèi)部控制者必須減少浪費(fèi)。而財(cái)務(wù)困境成本也是對(duì)現(xiàn)金流量的另一種索取權(quán)，用 L（給律師）標(biāo)示它們的價(jià)值。 125 什么是一個(gè)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）？ 126 什么是一個(gè)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）？ 127 重提餡餅理論 ? MM理論的批評(píng)者經(jīng)常聲稱(chēng)，如果添加諸如稅收和財(cái)務(wù)困境成本之類(lèi)的現(xiàn)實(shí)世界問(wèn)題， MM理論是錯(cuò)誤的，然而，此觀點(diǎn)是對(duì) MM理論真實(shí)價(jià)值的輕率評(píng)論。 121 財(cái)務(wù)困境成本有哪些類(lèi)型？ ? 直接成本：企業(yè)為處理財(cái)務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，如律師費(fèi)，清算費(fèi)等等。 115 有稅 MM理論舉例 （注意資金成本的計(jì)算， 資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算，股價(jià)的計(jì)算） 根據(jù) MMII，資本結(jié)構(gòu)變化后的公司價(jià)值 VL為： VL＝ Vu＋ TD = 10000 + *5000 = 12020 權(quán)益收益率為 : REL＝ REU+(D/E)(REURD)(1T) = 12% + (5/7)*(12%8%)()=% 股票價(jià)格為 :PE = VL /500 = 12020/500 = 24 贖回的股票數(shù)量為 :N = 5000/24 = 208 加權(quán)平均資本成本為 : WACC = (7/12)*% + (5/12)*8%*() = % 116 有稅 MM理論舉例 無(wú)負(fù)債 有負(fù)債 息稅前收益 （ EBI) 2020 2020 利息支出 0 400 稅前利潤(rùn) 2020 1600 所得稅 （ 40%） 800 640 稅后凈利潤(rùn) 1200 960 權(quán)益收益率 12% % 每股收益 （ EPS) （ 1200/500)= (960/292)= 加權(quán)平均資本成本 12% 10% 117 有稅 MM理論舉例 118 有稅 MM理論舉例 119 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 圖形的重要性。 REL＝ REU+(D/E)(REURD)(1T) ? 最簡(jiǎn)單的證明和計(jì)算：聯(lián)立求解！ ED K e + K d ( 1 T) = W A C C ( 1 )D + E D + E( 1 )uE B I TTDEE B I TT D T D EKe???? ? ? ?113 加權(quán)平均資金成本的變化 000( 1 ) ( 1 ) * ( 1 )D E E D TE B I T T E B I T T D E D T D TW A C C W A C CD E E D E D E? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? ? ?114 有稅 MM理論舉例 最重要的計(jì)算 ? 已知某無(wú)負(fù)債公司的總資產(chǎn)價(jià)值為 10000，發(fā)行在外的普通股股票 500股，息稅前收益 EBIT為2020，公司所得稅稅率為 40%。折現(xiàn)率＝利率 D稅率247。 108 不借債 借債 息稅前利潤(rùn) 100 100 利息費(fèi)用 0 50 稅前利潤(rùn) 100 50 所得稅 30 15 凈利潤(rùn) 70 35 股權(quán)人收益 70 35 債權(quán)人收益 0 50 所有投資者收益 70 85 稅盾 （ ＝少繳的稅 ） 0 15 109 怎么計(jì)算稅盾的價(jià)值？ ? 如果一個(gè)公司計(jì)劃將它的借債量永久的增加 D，假設(shè)公司的盈利能保證稅盾的充分利用。凈利潤(rùn)是 50－ 15＝ 35元。如果該公司不借債，那它的稅前利潤(rùn)就是息稅前利潤(rùn)，它該繳的所得稅是 100 30％＝ 30元。 ( ) ( / )e L A L A L Dk k k k D E? ? ?EDK e + K d = W A C C K eD + E D + ED KEUuuK e K e??? d（ e K ）105 無(wú)稅 MM理論如何變化？ 106 稅收對(duì)公司價(jià)值的影響 ? 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中， MM關(guān)于無(wú)摩擦的假設(shè)條件是不成立的。 ? 無(wú)稅 MM理論有兩處不切合實(shí)際的假設(shè)： 第一，稅收被忽略了。 由此可知，在對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，其折現(xiàn)率取決于資產(chǎn)的用途。餡餅的大小和你怎么分它是沒(méi)有關(guān)系的。 ? 無(wú)稅收時(shí)的 MMI：公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。正在考慮用一些債務(wù)來(lái)替換公司股權(quán)資本 (也就是股轉(zhuǎn)成債的資本結(jié)構(gòu)重組 )。 ? 假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià) 50 元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為 200萬(wàn)元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為 30%， ? ? 三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表所示。 83 資本結(jié)構(gòu)要解決的兩個(gè)基本問(wèn)題是什么 ? ? 第一，公司是否能夠通過(guò)改變債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比率來(lái)增加公司價(jià)值； ? 第二，如果資本結(jié)構(gòu)確實(shí)有這樣的影響力，那么是什么因素決定了債務(wù)資本和權(quán)益資本的最佳比率，從而使得公司價(jià)值最大化以及資本成本最小化。 81 如何決定公司的資本結(jié)構(gòu) ? 資本結(jié)構(gòu) ? MM理論 ? 財(cái)務(wù)困境成本理論 ? 權(quán)衡理論 ? 新資本結(jié)構(gòu)理論 ? 影響資本結(jié)構(gòu)的所有因素匯總 82 什么是資本結(jié)構(gòu)？ ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。（陳志武，熊鵬） ? 非上市公司股權(quán)成本，則非上市公司股權(quán)資金成本比上市公司 高 43% 77 是不是要把融資過(guò)程中的一些隱性成本考慮到資本成本的估算中去？ ? 在中國(guó)，企業(yè)融資往往還有很高的隱性成本。用來(lái)做自己非上市公司權(quán)益融資成本的近似值。但對(duì)于非上市公司的股東來(lái)說(shuō)，有些估算并不一定很難。 ?？梢詤⒄諊?guó)際上行業(yè)上的差距。 對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，我們知道國(guó)際上股市大盤(pán)的長(zhǎng)期平均回報(bào)率是12％至 13％左右。 ? 要有效的運(yùn)用資本，企業(yè)家一定要有資本成本的概念。但在計(jì)算時(shí)，因?yàn)檫@些費(fèi)用的單位一般是錢(qián)的單位，所以必須將它們年百分比化（即將它們按照融資的年限平攤，變成融資量的每年的百分比）。52%的公司采用邊際借款利率和邊際稅率， 37%的公司運(yùn)用現(xiàn)行平均借款利率和有效稅率 權(quán)數(shù) 52%的公司運(yùn)用公開(kāi)發(fā)表的信息估計(jì) β 系數(shù)，而 30%的公司則自己估計(jì)β 系數(shù)。81%的公司運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)股權(quán)資本成本， 4%的公司運(yùn)用修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型， 15%的公司采用其他方法。 ? 缺點(diǎn)： 市價(jià)隨時(shí)變動(dòng) ， 數(shù)據(jù)不易取得 。不同時(shí)期各種證券的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值及其資本結(jié)構(gòu)如表 51所示。 ? （二）賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值 — 關(guān)鍵 反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出售價(jià)格 ? ● 市場(chǎng)價(jià)值法 ? 以各類(lèi)資本來(lái)源的 市場(chǎng)價(jià)值 為基礎(chǔ)計(jì)算各類(lèi)資本的市場(chǎng)價(jià)值占總資本市場(chǎng)價(jià)值的比重 ，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本 。 這是承擔(dān)一個(gè)單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所需要的額外報(bào)償。 ? 貝塔值 β 就是這條直線的斜率。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為： ? DFL = IEBITEBIT?47 總杠桿及其計(jì)算 ? DTL = DOL這又有兩種公式： ? DOLq = ? ?? ? FVPQVPQ???45 營(yíng)業(yè)杠桿示例 ? 已知 A公司： P=10元， F= 60000元， V=6元； ? B公司： P=10元， F=120200元， V=4元。由于貝塔是股票收益率與市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票當(dāng)然有較大 38 收入的周期性 ? 銀行 ? 鋼鐵 ? 煤炭 ? 重資產(chǎn)與產(chǎn)能利用率 ,影響 BETA 39 經(jīng)營(yíng)杠桿 ? 在影響公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素中，固定成本比重的影響很重要。 解析： 普通股的資本成本： %%15%)61(6 2 1 2 ???? ??sr34 如果用資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)求得權(quán)益融資的成本？ 必要資金成本 ()i f i M fR R R R?? ? ?35 怎樣用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)估算微軟公司的權(quán)益融資的成本？ ? 例如在 2020年美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率是 5％， 微軟公司的 β 值是 ，如果我們用 ％來(lái)作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的話(huà)，按照 CAPM， ? 股票的投資者要求的回報(bào)率＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋這枝股票的 β 值市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第一種方法是用股息（紅利）折現(xiàn)模型反推出權(quán)益融資的成本，也就是按照股票今后的預(yù)期的股息和股票現(xiàn)在的價(jià)格將折現(xiàn)率（即投資者要求的回報(bào)率）反推出來(lái)。 10101 )1(00 01)1(%)351(%1200 01%)51(00 01bttb rr ??? ????? ??rb=% 解析： Excel 計(jì)算 21 去年考試試題 ② 債券期限很長(zhǎng)，且每年債券利息相同 簡(jiǎn)化公式如何推導(dǎo)？ )1()1(0 fBTIrb ???公式簡(jiǎn)化 %%)51(0001 %)351(%120201 ?? ????br22 ? （二）