【正文】 價值——是多少，只有通過金融市場交易中買賣雙方相互作用的過程才能“發(fā)現(xiàn)”。但相當(dāng)多的金融資產(chǎn)，其票面標(biāo)注的金額并不能代表其內(nèi)在價值。它與勞動價值論中的價值不是一回事。在金融資產(chǎn)中可直接作為貨幣的金融資產(chǎn)，一般說來，其內(nèi)在價值（intrinsic value） “內(nèi)在價值”，是公司理財、公司財務(wù)理論中常用的一個詞。第三，確定價格。這個功能發(fā)揮的程度取決于市場的效率。 第二，實現(xiàn)風(fēng)險分散和風(fēng)險轉(zhuǎn)移。金融市場的功能金融市場通過組織金融資產(chǎn)、金融產(chǎn)品的交易，可以發(fā)揮五個方面的功能：第一，幫助實現(xiàn)資金在資金盈余部門和資金短缺部門之間的調(diào)劑，實現(xiàn)資源配置。 對于金融資產(chǎn)的特征，通常也以“三性”概括，即流動性、收益性和風(fēng)險性。于是，有名義收益率和真實收益率之分。95100% = %比較與前兩種收益率比較，平均收益率可以更準(zhǔn)確地反映投資者的收益情況。11的計算方法）。如果他是在債券發(fā)行后1年買入的，那就是說，經(jīng)過9年才能取得這5元資本盈余。95100% = %平均收益率，是將現(xiàn)時收益與資本損益共同考慮的收益率。現(xiàn)時收益率，是金融資產(chǎn)的年收益額與其當(dāng)期市場價格的比率。名義收益率，是金融資產(chǎn)票面收益與票面額的比率。收益率是指持有金融資產(chǎn)所取得的收益與本金的比率。如何度量風(fēng)險，以保證投資人取得與風(fēng)險相匹配的收益，是金融理論與實踐中的一個重要內(nèi)容，關(guān)于這部分，在下一章將有專門的分析。1987年10月19日，有名的“黑色星期一”，股市暴跌風(fēng)潮席卷美國，約有一億七八千萬的股東在這一天損失財產(chǎn)5 000億美元。某些金融資產(chǎn)，如股票、債券，它們的市價是經(jīng)常變化的。信用風(fēng)險對于任何一個金融投資者都存在，因此，認(rèn)真審查投資對象，充分掌握信息，至關(guān)重要。信用風(fēng)險也與金融資產(chǎn)的種類有關(guān)。風(fēng)險有大有小，但很難保證絕無風(fēng)險。信用風(fēng)險也稱違約風(fēng)險，指債務(wù)人不履行合約，不按期歸還本金的風(fēng)險。 風(fēng)險性是指購買金融資產(chǎn)的本金有否遭受損失的風(fēng)險。金融資產(chǎn)的到期日標(biāo)志著它“壽終”的日子；一旦到期，憑金融資產(chǎn)對于收益的要求權(quán)就終止了。一般來說，債券都有具體的到期日，短的可以是1天，長的可以是100年。設(shè)一張1990年發(fā)行要到2010年才到期的長期國家債券，某人如于1999年購入，對于他來說，償還期限是11年而非20年，——他將用這個時間來衡量收益率。如1年之后到期的公司債券，其償還期限就是1年，一張標(biāo)明3個月后支付的匯票，償還期為3個月；5年到期的公債，償還期為5年，等等。除買賣差價以外，還有其它一些指標(biāo)用來反映市場中金融資產(chǎn)的流動性，如換手率等。這是因為在市場價格波動的背景下，流動性低會加大資本損失的可能性。對于同一種金融資產(chǎn)來說，買賣差價表現(xiàn)為是指做市商（market maker，一種專門從事金融產(chǎn)品的買賣，擁有維護(hù)市場活躍程度責(zé)任的證券交易商）愿意買入和賣出該種資產(chǎn)的價格之差。如國家發(fā)行的債券，信譽卓著的公司所簽發(fā)的商業(yè)票據(jù)，銀行發(fā)行的可轉(zhuǎn)讓大額定期存單等，流動性就較強(qiáng)。變現(xiàn)的期限短、成本低的金融工具意味著流動性強(qiáng)；反之，則意味著流動性差。不過，股票、債券，包括政府債券在內(nèi)，大多并不劃入貨幣的統(tǒng)計口徑之中。一些可以很容易變成貨幣的金融資產(chǎn)，如流動性很強(qiáng)的政府債券等，對于其持有者來說與持有貨幣的差異不大。 金融資產(chǎn)的貨幣性質(zhì)是指其可以用來作為貨幣，或很容易轉(zhuǎn)換成貨幣，行使交易媒介或支付的功能。金融資產(chǎn)的特征 盡管金融資產(chǎn)種類繁多，千差萬別，但都具有一些共同的特征。例如，一個從未借債的企業(yè)通過舉債，可將企業(yè)所有者的一部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債權(quán)人；再如，一個面臨可能出現(xiàn)日元貶值而導(dǎo)致出口產(chǎn)品收入下降的企業(yè)，可以通過賣出日元期權(quán)的交易，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，等等。認(rèn)識到這一點非常重要，因為它可以解釋：為什么金融資產(chǎn)的價值不可以長期持續(xù)地遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離實物資產(chǎn)的價值；為什么證券市場市場價格高到一定程度就有泡沫。至于賴以衍生的基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)，相應(yīng)取得了“原生金融工具（underlying financial products）”的稱呼。這些金融資產(chǎn)是依附于股票、債券這樣一些金融資產(chǎn)而產(chǎn)生的，其價值變化主要取決于股票、債券的價值變化。例如，能夠產(chǎn)生較高現(xiàn)金收益的股票，往往歸功于發(fā)行股票的企業(yè)用這筆資金購置了性能先進(jìn)、運營成本低、能產(chǎn)生大量現(xiàn)金流的實物資產(chǎn)。例如一種債券，息票利率較高并且按期支付利息和到期歸還本金的保證程度較高，會有較高的價值；一種股票，可以給投資人帶來穩(wěn)定的、高額的現(xiàn)金紅利，也會有較高的價值，等等。與商品產(chǎn)品市場類比，作為買賣的對象，金融資產(chǎn)也經(jīng)常被稱之為金融產(chǎn)品（financial products）。因此，金融資產(chǎn)的交易是幫助實現(xiàn)資本融通的工具。 在金融市場上，人們通過買賣金融資產(chǎn)，實現(xiàn)著資金從盈余的部門向赤字部門的轉(zhuǎn)移。金融資產(chǎn)的種類極多，除股票、債券外，還包括保險單、商業(yè)票據(jù)、存單和種種存款，以及現(xiàn)金，等等。有別于實物資產(chǎn)，金融資產(chǎn)（financial assets）的價值取決于能夠給所有者帶來的未來收益；或者說，持有金融資產(chǎn)，意味著擁有對未來收益的要求權(quán)利。金融市場中交易的產(chǎn)品、工具——金融資產(chǎn) 資產(chǎn)是指有交換價值的所有物。特別是現(xiàn)代電子技術(shù)在金融領(lǐng)域里的廣泛運用和大量無形市場的出現(xiàn)，使得許多人傾向于將金融市場理解為金融商品供求與交易活動的集合。人們把這種趨勢稱為“證券化（securitization）”。隨著商品經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高度發(fā)達(dá)時期，金融交易相當(dāng)大的部分以證券交易的方式進(jìn)行，表現(xiàn)為各類證券的發(fā)行和買賣活動。如舊中國內(nèi)地省份農(nóng)村中的金融交易主要就是這種狀況。金融交易的方式在人類歷史的不同發(fā)展階段是不一樣的。對這種說法，可以看作是對金融市場的狹義理解。按照以上的理解，金融市場應(yīng)當(dāng)包括所有的融資活動，——包括銀行以及非銀行金融機(jī)構(gòu)的借貸；包括企業(yè)通過發(fā)行債券、股票實現(xiàn)的融資；包括投資人通過購買債券、股票實現(xiàn)的投資；包括通過租賃、信托、保險種種途徑所進(jìn)行的資金的集中與分配，等等。通過金融市場上對金融資產(chǎn)的交易，最終可以幫助實現(xiàn)社會實物資源的配置。金融市場（financial market）屬要素類市場，專門提供資本。一個好的市場可以幫助社會資源實現(xiàn)最佳配置。45 700第二篇 金融市場與金融中介第六章 金融市場概述第一節(jié) 金融市場及其要素什么是金融市場市場，是提供資源流動和資源配置的場所。在市場中，依靠價格的信號，引領(lǐng)資源在不同部門之間流動并實現(xiàn)資源配置。按照交易的產(chǎn)品類別劃分，可以將市場分為兩大類：一類是提供產(chǎn)品的市場，進(jìn)行商品和服務(wù)的交易；另一類是提供生產(chǎn)要素的市場，進(jìn)行勞動力和資本的交易。在這個市場上進(jìn)行資金融通，實現(xiàn)借貸資金的集中和分配，完成金融資源的配置過程。在這個意義上說，金融市場與產(chǎn)品市場之間存在密切的聯(lián)系。在日?；顒又校€有一種對于金融市場的理解，即將金融市場限定在有價證券交易的范圍，比如股票市場、債券市場等。金融市場上借貸資金的集中和分配，會幫助形成一定的資金供給與資金需求的對比，并形成該市場的“價格”——利率。在商品經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的階段，貨幣資金借貸主要以民間口頭協(xié)議的方式進(jìn)行，有范圍小、數(shù)額少、眾多小金融市場并存的特點。隨著資本主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行系統(tǒng)發(fā)展起來了，金融交易主要表現(xiàn)為：通過銀行集中地進(jìn)行著全社會主要部分的借貸活動。目前一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家以證券交易方式實現(xiàn)的金融交易，已占有越來越大的份額?，F(xiàn)代的金融交易既有具體的交易場所，如在某一金融機(jī)構(gòu)的建筑內(nèi)進(jìn)行；也有無形的交易場所，即通過現(xiàn)代通信設(shè)施建立起來的網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行。 金融市場發(fā)達(dá)與否是一國經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)達(dá)程度及制度選擇取向的重要標(biāo)志。如房屋、土地、設(shè)備等,它們的價值取決于特定資產(chǎn)的自身，稱之為實物資產(chǎn)。例如，金融資產(chǎn)中的債券，它代表持有人對發(fā)行人索取固定收益的權(quán)利；再如，金融資產(chǎn)中的股票，它代表股東在公司給債權(quán)人固定數(shù)量的支付以后對收入剩余部分的要求權(quán)——剩余索取權(quán)（residual claims）。其中的現(xiàn)金，在物價水平保持不變的情況下，收益為“0”，是一個特例。例如，企業(yè)出售新發(fā)行的股票和投資人購買該股票的交易行為，實現(xiàn)了一定數(shù)量的資金從有富裕資金并尋求投資收益的投資人手中轉(zhuǎn)移到缺少資金的企業(yè)手中，實現(xiàn)了資金和資源在不同部門之間的重新配置。在這個意義上，金融資產(chǎn)也稱為金融工具（financial instruments）。 金融資產(chǎn)的價值大小是由其能夠給所有者帶來未來收入的量和可能程度決定的。 在金融資產(chǎn)價值決定中，金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)，如廠房、設(shè)備、土地等等之間，存在著十分密切的聯(lián)系。但是，也有一些金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)之間的價值聯(lián)系并不那么直接，如期貨、股票指數(shù)期權(quán)等等。在這個意義上，這類金融產(chǎn)品具有“依附”、“衍生”的特征，因而被冠以“衍生金融產(chǎn)品（derivative financial products）”的稱呼。但無論如何，衍生金融產(chǎn)品，并不能同實物資產(chǎn)全然割斷聯(lián)系；只不過聯(lián)系是間接的，即通過原生金融產(chǎn)品迂回地實現(xiàn)。 金融資產(chǎn)具有兩個重要的功能，一個是幫助實現(xiàn)資金和資源的重新分配，另一個是在資金重新分配的過程中，幫助分散或轉(zhuǎn)移風(fēng)險。由于衍生的金融產(chǎn)品在轉(zhuǎn)移風(fēng)險方面往往比原生產(chǎn)品更有效率，所以從20世紀(jì)70年代起，在金融風(fēng)險日趨加大的情況下，它們的品種和市場規(guī)模取得了長足的發(fā)展。這些特征包括：貨幣性和流動性，償還期限，風(fēng)險性，收益性。一些金融資產(chǎn)本身就是貨幣，如現(xiàn)金和存款。其它種類的金融資產(chǎn)，如股票、公司債券等，由于都可以按照不同的難易程度變現(xiàn)，故也可視之為多少具有貨幣的特性。 但并不劃入貨幣口徑之中的那些金融資產(chǎn)，較之非金融資產(chǎn)，也具有顯明的流動性（liquidity），即迅速變?yōu)樨泿拧?xí)稱“變現(xiàn)（encashment）”——而不致遭受損失的能力。發(fā)行者資信程度的高低，對金融工具的流動性有重要意義。 衡量金融資產(chǎn)流動性的指標(biāo)主要是看交易的買賣差價（bidask spread）。差價越大，標(biāo)志著該金融產(chǎn)品的流動性越低。為了補償風(fēng)險，做市商就必須提高買賣差價。 金融資產(chǎn)的償還期限是指在進(jìn)行最終支付前的時間長度。對當(dāng)事人來說，更有現(xiàn)實意義的是從持有金融工具日起到該金融工具到期日（due date）止所經(jīng)歷的時間。 金融資產(chǎn)到期日的特點可以有兩個極端：一個是零到期日，如活期存款；一個是無限長的到期日，如股票或永久性債券。比如美國迪斯尼公司1993年發(fā)行了期限為100年的債券。但是，一些金融資產(chǎn)由于發(fā)行人的問題，如破產(chǎn)、重組等，也可能被提前終止。本金受損的風(fēng)險主要有信用風(fēng)險（credit risk）和市場風(fēng)險（market risk）兩種。這類風(fēng)險與債務(wù)人的信譽、經(jīng)營狀況有關(guān)。比如向大銀行存款的存戶有時也會受到銀行破產(chǎn)清理的損失。例如，股票中的優(yōu)先股就比普通股風(fēng)險低，一旦股份公司破產(chǎn)清理，優(yōu)先股股東比普通股股東有優(yōu)先要求補償?shù)臋?quán)利。市場風(fēng)險是指由于金融資產(chǎn)市場價格下跌所帶來的風(fēng)險。市價下跌，就意味著投資者金融資產(chǎn)的貶值。因此，在金融投資中，審時度勢，采取必要的保值措施非常重要。 收益性由收益率表示。收益率有三種計算方法：名義收益率（nominal yield）、現(xiàn)時收益率(current yield)與平均收益率(average yield)。如某種債券面值100元，10年償還期，年息8元，則該債券的名義收益率就是8%。若上例中債券的市場價格為95元，則 現(xiàn)時收益率 = 8247。在上述例子中，當(dāng)投資人以95元的價格購入面值100元的債券時，就形成5元的資本盈余?？紤]到利息，（可查閱第四章第三節(jié)式4將年資本損益額與年利息收入共同考慮，便得出 債券的平均收益率 =（+8）247。在現(xiàn)實生活中，人們還會將通貨膨脹對收益的影響考慮進(jìn)去，以真實評價收益的情況。關(guān)于這個問題，我們在利率一章中已經(jīng)有過專門的分析。上述的貨幣性與期限性則分別包含在三性之內(nèi)。在良好的市場環(huán)境和價格信號引導(dǎo)下，可以實現(xiàn)資源的最佳配置。需要強(qiáng)調(diào)的是，金融市場可以發(fā)揮轉(zhuǎn)移風(fēng)險的功能是就這樣的意義來說的：通過金融資產(chǎn)的交易，對于某個局部來說，風(fēng)險由于分散、轉(zhuǎn)移到別處而在此處消失，而不是指從總體上看消除了風(fēng)險。在一個效率很低的市場上，由于市場不能很好地發(fā)揮分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的功能，最終可能導(dǎo)致風(fēng)險的積聚和集中爆發(fā)，這就是金融危機(jī)。金融資產(chǎn)均有票面金額。在財務(wù)分析中，是特指把實際數(shù)據(jù)輸入理論模型所得出的值——可以相當(dāng)于市場價格的值。，就是票面標(biāo)注的金額。以股票為例，發(fā)行股票的公司，體現(xiàn)在每一股份上的內(nèi)在價值與股票票面標(biāo)注的金額往往存在極大的差異。即必須以該企業(yè)有關(guān)的金融資產(chǎn)由市場交易所形成的價格作為依據(jù)來估價，而不是簡單地以會計報表的賬面數(shù)字作為依據(jù)來計算。蓋茨的個人財富價值也不會升入世界首位的序列。金融市場的定價功能同樣依存于市場的完善程度和市場的效率。金融市場的定價功能有助于市場資源配置功能的實現(xiàn)。價格信號的真實與否，決定了資源配置的有效與否。如果沒有金融市場，人們將不愿意持有金融資產(chǎn)；企業(yè)可能因為金融產(chǎn)品發(fā)行困難無法籌集到足夠的資金，進(jìn)而影響正常的生產(chǎn)和經(jīng)營。這取決于產(chǎn)品的期限、品質(zhì)等等。搜尋成本是指為尋找合適的交易對方所產(chǎn)生的成本。評價價值，需要了解能夠幫助預(yù)期未來現(xiàn)金流的有關(guān)信息而有所支出?？梢栽O(shè)想，假如沒有專門從事證券承銷業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，單純依靠發(fā)行證券的企業(yè)自己去尋找社會投資人，搜尋成本會有多大；假如沒有專業(yè)提供信息的中介機(jī)構(gòu)，單純依靠需要信息的企業(yè)自己去搜集信息，信息成本會有多大！同時，眾多的金融中介的存在以及他們之間的業(yè)務(wù)競爭，還可以使搜尋成本和信息成本不斷降低。這時，社會的真實搜尋成本和信息成本可能會極大。金融市場運作流程的簡單概括 金融市場的交易是在市場參與者之間進(jìn)行的。依據(jù)參與者的交易特征，他們可以分為最終投資者、最終籌資者和中介機(jī)構(gòu)三類。至于中介機(jī)構(gòu)，則是專門從事金融活動的金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、保險公司、投資銀行，等等。典型的直接融資是通過發(fā)行股票、債券等有價證券實現(xiàn)的融資。典型的間接融資是通過銀行存款貸款活動實現(xiàn)的融資。關(guān)于直接融資與間接融資的問題，在第二章第四節(jié)已經(jīng)講到。對此，后面第十一章第四節(jié)還要討論。