【正文】 1萬(wàn)元。如果未來(lái)一年中土地的價(jià)格上漲，超過(guò)11萬(wàn)元，對(duì)方就會(huì)行權(quán)，（11－10＋）萬(wàn)元的凈收入；如果價(jià)格下降，對(duì)方不會(huì)行權(quán)，資產(chǎn)價(jià)值就相當(dāng)于這時(shí)的土地價(jià)格加上4000元的期權(quán)費(fèi)，就不會(huì)虧本。與不出售這份合約比較，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力提高了4 000元。因此，賣(mài)出期權(quán)也具有避險(xiǎn)、保值的功能?；Q（swaps），也譯作“掉期”、“調(diào)期”，是指交易雙方約定在合約有效期內(nèi)，以事先確定的名義本金額為依據(jù)，按約定的支付率（利率、股票指數(shù)收益率等）相互交換支付的約定。以最常見(jiàn)的利率互換為例，設(shè)確定的名義本金額為1億元，約定：一方按期根據(jù)以本金額和某一固定利率計(jì)算的金額向?qū)Ψ街Ц叮硪环桨雌诟鶕?jù)本金額和浮動(dòng)利率計(jì)算的金額向?qū)Ψ街Ц?。?dāng)然實(shí)際只支付差額?；Q合約實(shí)質(zhì)上可以分解為一系列遠(yuǎn)期合約組合，如這里所舉的例子就是兩個(gè)遠(yuǎn)期和合約的組合?；Q的收益曲線亦大致同于遠(yuǎn)期合約。按相關(guān)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)按照金融衍生工具賴以生存的相關(guān)資產(chǎn)即原生資產(chǎn)分類(lèi)，可以分為貨幣或匯率衍生工具、利率衍生工具、股票衍生工具。貨幣或匯率衍生工具包括遠(yuǎn)期外匯合約、外匯期貨、外匯期權(quán)、貨幣互換；利率衍生工具包括短期利率期貨、債券期貨、債券期權(quán)、利率互換、利率互換期權(quán)、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等；股票衍生工具包括股票期權(quán)、股票價(jià)格指數(shù)期權(quán)、股票價(jià)格指數(shù)期貨、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等。按衍生次序的標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)金融衍生工具的發(fā)展經(jīng)過(guò)了一個(gè)由簡(jiǎn)至繁的演變過(guò)程。按照這種演變次序，金融衍生工具可以分為三類(lèi)：一般衍生工具、混合工具、復(fù)雜衍生工具。一般衍生工具是指由傳統(tǒng)金融工具衍生出來(lái)的比較單純的衍生工具，如遠(yuǎn)期、期貨、簡(jiǎn)單互換等。一般衍生工具在20世紀(jì)80年代后期已經(jīng)十分流行。由于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這類(lèi)金融工具的價(jià)格差異日益縮小，金融機(jī)構(gòu)靠出售這種金融衍生工具所獲得的利潤(rùn)有不斷下降的趨勢(shì)?；旌瞎ぞ呤侵?jìng)鹘y(tǒng)金融工具與一般衍生金融工具組合而成的，介于現(xiàn)貨市場(chǎng)和金融衍生工具市場(chǎng)之間的產(chǎn)品。如可轉(zhuǎn)換債券就是其中的一種?？赊D(zhuǎn)換債券是指：在約定的期限內(nèi)，在符合約定條件之下，其持有者有權(quán)將其轉(zhuǎn)換（也可以不轉(zhuǎn)換）為該發(fā)債公司普通股票的債券。作為債券，它與普通債券一樣；而具有是否轉(zhuǎn)換為股票的權(quán)利，則是期權(quán)交易的性質(zhì)。由于具有可轉(zhuǎn)換的性質(zhì)，債券利率低于普通債券，這有利于發(fā)行者降低籌資成本；也正是由于具有可轉(zhuǎn)換的選擇，增加了投資者的興趣。復(fù)雜的衍生工具是指以一般衍生工具為基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)改造或組合而形成的新工具，所以又稱“衍生工具的衍生物”。主要包括：期貨期權(quán)，即買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某種期貨合約的期權(quán)；互換期權(quán)，即行使某種互換合約的期權(quán)；復(fù)合期權(quán)，即以期權(quán)方式買(mǎi)賣(mài)某項(xiàng)期權(quán)合約；特種期權(quán)，即期權(quán)合約的各種條件，如相關(guān)資產(chǎn)、計(jì)價(jià)方法、有效期等均較為特殊的期權(quán)，等等。金融衍生工具的雙刃作用迅速發(fā)展的金融衍生工具，使規(guī)避形形色色的金融風(fēng)險(xiǎn)有了靈活方便、極具針對(duì)性且交易成本日趨降低的手段。這對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起了有力的促進(jìn)作用。甚至可以說(shuō)，沒(méi)有金融衍生工具，今天的經(jīng)濟(jì)運(yùn)作是難以想象的。但衍生工具的發(fā)展也促成了巨大的世界性投機(jī)活動(dòng)。目前世界性的投機(jī)資本，其運(yùn)作的主要手段就是衍生工具。衍生工具的交易實(shí)施保證金制度。在這種交易中的保證金是用以承諾履約的資金；相對(duì)于交易額，對(duì)保證金所要求的比例通常一般不超過(guò)10%。因而投機(jī)資本往往可以支配5～10倍于自身的資本進(jìn)行投機(jī)操作。對(duì)于這樣的過(guò)程，人們稱之為“高杠桿化”。據(jù)估計(jì)，20世紀(jì)90年代中，國(guó)際性投機(jī)資本總額超過(guò)1 000億美元，放大5倍～10倍，則為5 000～10 000億美元。無(wú)疑，這對(duì)金融市場(chǎng)是一個(gè)極其巨大的沖擊力量。衍生工具的投機(jī)，成功，可以獲得極高收益；失敗，則會(huì)造成嚴(yán)重后果。就一個(gè)微觀行為主體來(lái)看，如1995年，英國(guó)老牌巴林銀行，竟然由于它的一個(gè)分支機(jī)構(gòu)的職員進(jìn)行衍生工具投機(jī)失敗而宣告破產(chǎn)；1994年美國(guó)首富縣份之一的加州奧蘭治縣由于投資衍生工具出現(xiàn)15億美元的賬面虧損而申請(qǐng)破產(chǎn)法保護(hù)，等等。在國(guó)際金融投機(jī)中，投機(jī)資本利用衍生工具沖擊一國(guó)金融市場(chǎng)并造成該國(guó)金融動(dòng)蕩和危機(jī)也有幾個(gè)例子。如由于受到國(guó)際投機(jī)資本的沖擊，1992年英鎊退出歐洲匯率體系；1997年7月泰國(guó)放棄了泰銖對(duì)美元的固定匯率并引發(fā)了東南亞的金融大震蕩等。我國(guó)目前的金融衍生工具市場(chǎng)僅處于起步階段。品種少，規(guī)模小。但隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和金融風(fēng)險(xiǎn)的提高，衍生工具市場(chǎng)必然有較快的發(fā)展。當(dāng)然放開(kāi)這一市場(chǎng)，必須做好充分的準(zhǔn)備。第五節(jié) 投資基金 投資基金及其發(fā)展歷史投資基金（investment funds）是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。投資基金集中投資者的資金，由基金托管人委托職業(yè)經(jīng)理人員管理，專門(mén)從事證券投資活動(dòng)。投資基金一般由發(fā)起人發(fā)起設(shè)立，通過(guò)發(fā)行證券募集資金?；鸬耐顿Y人不參與基金的管理和操作，只定期取得投資收益?；鸸芾砣烁鶕?jù)投資人的委托進(jìn)行投資運(yùn)作，收取管理費(fèi)收入。 投資基金之所以獲得如此迅速的發(fā)展，與一系列復(fù)雜的因素如金融市場(chǎng)發(fā)展程度、金融風(fēng)險(xiǎn)程度、社會(huì)專業(yè)化分工程度等等有關(guān)。在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、專業(yè)化分工程度不高的社會(huì)中，因?yàn)榻灰灼贩N少，交易技術(shù)簡(jiǎn)單，證券投資者即便不是專業(yè)人士，也可以應(yīng)付自如，甚至取得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。但隨著證券市場(chǎng)品種增加，交易的復(fù)雜程度提高，專營(yíng)此道的專業(yè)人士與其他人比較，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的差距越來(lái)越大。將個(gè)人不多的資金委托給專門(mén)的投資管理人集中運(yùn)作，也可以實(shí)現(xiàn)投資分散化和降低風(fēng)險(xiǎn)的效果。此外，各國(guó)養(yǎng)老金制度的建立和發(fā)展，也為集合式基金運(yùn)作模式的發(fā)展起到了巨大的推進(jìn)作用。投資基金作為一種金融制度設(shè)計(jì)，在國(guó)外已有一百多年的歷史。最早的投資基金成立于19世紀(jì)的英國(guó)。1868年，英國(guó)創(chuàng)立了世界第一家基金機(jī)構(gòu)，名為“海外和政府殖民地信托組織”，專門(mén)從事對(duì)英國(guó)本土以外的殖民地投資——主要購(gòu)買(mǎi)殖民地的公司債券。當(dāng)時(shí)的投資基金并非現(xiàn)代意義的投資基金，在組織形式上和管理上比較粗糙，欺騙錢(qián)財(cái)?shù)氖录挠邪l(fā)生。比較完善的現(xiàn)代投資基金組織管理模式，是經(jīng)過(guò)一個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展才形成的。20世紀(jì)40年代以后，投資基金的規(guī)模與種類(lèi)迅速增加。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，投資基金獲得了迅猛發(fā)展，已成為當(dāng)代國(guó)際金融市場(chǎng)演進(jìn)的一個(gè)重要特征，受到廣泛的重視。目前，全球的基金總資產(chǎn)約11萬(wàn)億美元左右。 美國(guó)是目前投資基金業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，投資基金已經(jīng)成為最普遍的投資方式。1995年，美國(guó)開(kāi)放式、封閉式以及貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)凈值達(dá)到近3萬(wàn)億美元，相當(dāng)于所有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額的19%。2001年，美國(guó)開(kāi)放式與封閉式基金的數(shù)量達(dá)到8700多個(gè)，凈資產(chǎn)達(dá)到7萬(wàn)多億 資料來(lái)源：美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)。20世紀(jì)90年代其它國(guó)家和地區(qū)的投資基金也有很快速的發(fā)展。目前日本有2 000多個(gè)基金，英國(guó)有近1500個(gè)基金，香港有近1 000個(gè)基金。關(guān)于我國(guó)投資基金的發(fā)展情況，將在第八章第三節(jié)講述。表66 19851995年美國(guó)投資基金資產(chǎn)凈額 單位：億美元年度合計(jì)封閉式基金*開(kāi)放式基金貨幣市場(chǎng)基金金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額基金資產(chǎn)/金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)19852517207546611%19866575504242228360600%19877175904538254763915%198876462004723272385920%19899216905539358795977%199098926056854147101531%19911316711085314526107898%199215694180110014513114366%199319910190151014619122963%19942057970155055004127587%1995206736297138152%資料來(lái)源：《1996年共同基金報(bào)告書(shū)》美國(guó)華盛頓特區(qū)：投資公司研究所 * 封閉式基金凈資產(chǎn)按照首次發(fā)行時(shí)募集的資金計(jì)算契約型基金和公司型基金按照基金的法律地位劃分，可以有契約型基金（contractual type investment fund）和公司型基金（corporate type investment fund）兩類(lèi)。契約型基金是根據(jù)一定的信托契約原理組建的代理投資制度。委托者、受托者和收受益者三方訂立契約，由經(jīng)理機(jī)構(gòu)（委托者）經(jīng)營(yíng)信托資產(chǎn)；銀行或信托公司（受托者）保管信托資產(chǎn)；投資人（收受益人）享有投資收益。契約型基金在實(shí)際運(yùn)做作中還分為單位型（unit funds）與基金型（funding funds）兩種。單位式契約基金有確定的籌資規(guī)模，有確定的存續(xù)期限，到期信托契約自動(dòng)解除，基金終止?；鹗狡跫s基金的籌資規(guī)模和存續(xù)期均沒(méi)有嚴(yán)格限定，投資人可以比較靈活地隨時(shí)向基金買(mǎi)賣(mài)受益憑證，與基金建立信托契約或解除信托契約。收受益憑證的價(jià)格根據(jù)基金凈資產(chǎn)價(jià)值調(diào)整。這種運(yùn)做方式類(lèi)似于開(kāi)放式基金。公司型基金是按照股份公司方式運(yùn)營(yíng)的。投資者購(gòu)買(mǎi)公司股票成為公司股東。股東大會(huì)選出董事會(huì)成員，后者選出公司總經(jīng)理。公司選擇某一投資管理公司（investment management pany），委托管理本公司的資產(chǎn)。公司型基金涉及四個(gè)當(dāng)事人：投資公司，是公司型基金的主體；管理公司，為投資公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；保管公司，為投資公司保管資產(chǎn)，一般由銀行或信托公司擔(dān)任；承銷(xiāo)公司，負(fù)責(zé)推銷(xiāo)和回購(gòu)公司股票。公司型基金分為封閉式和開(kāi)放式兩種。封閉式基金（closeend fund）發(fā)行的股票數(shù)量固定不變，發(fā)行期滿基金規(guī)模就封閉起來(lái)，不再增加和減少股份。已發(fā)行出去的股票如果要繼續(xù)買(mǎi)賣(mài)，需要在股票二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行，股票的交易價(jià)格與基金的每股凈資產(chǎn)不一定一致。開(kāi)放式基金（openend fund）也稱為共同基金（mutual fund）。與封閉式基金不同的是，開(kāi)放式基金的股票數(shù)量和基金規(guī)模不封閉：投資人可以隨時(shí)根據(jù)需要向基金購(gòu)買(mǎi)股票以實(shí)現(xiàn)投資，也可以回售股票以撤出投資。開(kāi)放式基金的價(jià)格與基金的每股凈資產(chǎn)一致。也就是說(shuō)，基金運(yùn)做的好壞，資產(chǎn)升值或貶值的程度可以隨時(shí)反映在股票價(jià)格上。由于不封閉股票數(shù)量和基金規(guī)模，并且價(jià)格透明程度高，開(kāi)放式基金比封閉式基金對(duì)管理人提出了更高的要求。近年來(lái)，在國(guó)外，開(kāi)放式基金的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于封閉式基金。表66中有關(guān)數(shù)據(jù)顯示出美國(guó)基金業(yè)的這個(gè)特征。由于開(kāi)放式基金對(duì)基金管理人的管理水平有更高的要求，所以基金業(yè)發(fā)展初期基本多以封閉基金為主。目前，我國(guó)的證券投資基金主要是封閉式基金。截止2001年底，開(kāi)放式基金只有3家。公募基金和私募基金如果按照基金的資金募集方式和資金的來(lái)源劃分，可以將基金分為公募基金和私募基金。公募基金是以公開(kāi)發(fā)行證券籌集資金方式設(shè)立的基金。目前大多數(shù)基金屬于公募基金。私募基金是以非公開(kāi)發(fā)行證券方式募集資金所設(shè)立的基金。私募基金面向特定的投資群體，滿足對(duì)投資有特殊期望的客戶需求。私募基金的投資者主要是一些大的投資機(jī)構(gòu)和一些富人。美國(guó)的私募基金的合伙人要取得投資資格需要一定的條件，這些條件決定了只有富人才能參與私募基金。如索羅斯領(lǐng)導(dǎo)的量子基金的投資者都是超級(jí)大富翁，或是金融寡頭，或是工業(yè)巨頭。量子基金的投資者不足100人，每個(gè)投資者的投資額至少100萬(wàn)美元，多則1 000萬(wàn)美元。私募基金一般是封閉式基金。在封閉期間，合伙投資人如果要抽資必須提前30日甚至3年告知?；鸬姆忾]期限一般為5年或10年。確定這一期限的根據(jù)是，經(jīng)濟(jì)周期一般為4～5年，而基金的投資期限一般要大于一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，因?yàn)橹挥羞@樣才能夠保證基金經(jīng)理有充足的時(shí)間來(lái)運(yùn)作。私募基金的組織結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，屬于合伙制，不設(shè)董事會(huì)，由一般合伙人負(fù)責(zé)基金的日常管理和投資決策。美國(guó)約1/4的私募基金總資產(chǎn)不超過(guò)1000萬(wàn)美元，它們的運(yùn)作通常是在僅有一兩個(gè)人的辦公室里進(jìn)行。私募基金往往有特定的投資方向，如進(jìn)行特定產(chǎn)業(yè)的投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、證券投資等等。我國(guó)現(xiàn)在存在不規(guī)范的私募基金，第八章第三節(jié)有簡(jiǎn)單介紹。對(duì)沖基金對(duì)沖基金（hedge fund）是私募基金的一種，是專門(mén)為追求高投資收益的投資人設(shè)計(jì)的基金，風(fēng)險(xiǎn)極高。其最大的特點(diǎn)是廣泛運(yùn)用期權(quán)、期貨等金融衍生工具，在股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)上進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)。估計(jì)2001年全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)規(guī)模最少達(dá)到5 000億美元，而10年前的這個(gè)數(shù)字估計(jì)只有150億美元，即只有10年規(guī)模就壯大35倍，增長(zhǎng)幅度驚人。對(duì)沖基金這種投資形式最早出現(xiàn)在1949年的美國(guó)。一位叫鐘斯的基金經(jīng)理通過(guò)一方面買(mǎi)空一些股票同時(shí)拋空另一些股票的做法，實(shí)現(xiàn)不論市況好壞，都有能力為投資者保本增值的理念。以后，對(duì)沖基金在美國(guó)富有的投資者中大受歡迎。目前，美國(guó)的對(duì)沖基金相對(duì)發(fā)達(dá)，數(shù)量有4 200個(gè)，資產(chǎn)總額超過(guò)3 000億美圓元。從投資策略上看，對(duì)沖基金可以分為宏觀基金與相對(duì)價(jià)值基金兩大類(lèi)。宏觀基金主要利用各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性進(jìn)行環(huán)繞宏觀經(jīng)濟(jì)不均衡波動(dòng)的套利活動(dòng)。宏觀基金收集世界各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況并進(jìn)行研究，當(dāng)發(fā)現(xiàn)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量偏離均衡值，便集中資金對(duì)目標(biāo)國(guó)的股市、利率、匯率、實(shí)物進(jìn)行大規(guī)模的反向操作。如面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱進(jìn)行預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格下跌的操作。當(dāng)該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)格將大幅貶值，宏觀基金就會(huì)從中獲得巨額的收益。宏觀基金對(duì)全球金融體系的破壞性較大，常常被指責(zé)為金融危機(jī)的制造者。比較著名的宏觀基金是索羅斯領(lǐng)導(dǎo)的量子基金。相對(duì)價(jià)值基金與宏觀基金不同，它一般不冒較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，只對(duì)密切注視相關(guān)證券的相對(duì)價(jià)格進(jìn)行投資。由于證券的相對(duì)價(jià)格差異一般較小，如果不用杠桿效應(yīng)的話，就無(wú)法取得高額的收益。因此，相對(duì)價(jià)值基金更傾向于使用高杠桿操作。最著名的相對(duì)價(jià)值基金是美國(guó)的長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）。對(duì)沖基金的主要運(yùn)作特點(diǎn)是：（1）黑箱操作，投資策略高度保密。國(guó)外一般的做法是，無(wú)須像公募基金那樣在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告、披露信息，外界很難獲得對(duì)沖基金的系統(tǒng)性信息。（2）高度杠桿操作。對(duì)沖基金一般都大規(guī)模地運(yùn)用財(cái)