【正文】 （2）高度杠桿操作。對沖基金的主要運作特點是：（1）黑箱操作，投資策略高度保密。因此，相對價值基金更傾向于使用高杠桿操作。相對價值基金與宏觀基金不同，它一般不冒較大的市場風(fēng)險，只對密切注視相關(guān)證券的相對價格進行投資。宏觀基金對全球金融體系的破壞性較大，常常被指責(zé)為金融危機的制造者。如面對宏觀經(jīng)濟過熱進行預(yù)期資產(chǎn)價格下跌的操作。宏觀基金主要利用各國宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定性進行環(huán)繞宏觀經(jīng)濟不均衡波動的套利活動。目前，美國的對沖基金相對發(fā)達，數(shù)量有4 200個，資產(chǎn)總額超過3 000億美圓元。一位叫鐘斯的基金經(jīng)理通過一方面買空一些股票同時拋空另一些股票的做法，實現(xiàn)不論市況好壞，都有能力為投資者保本增值的理念。估計2001年全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)規(guī)模最少達到5 000億美元，而10年前的這個數(shù)字估計只有150億美元，即只有10年規(guī)模就壯大35倍，增長幅度驚人。對沖基金對沖基金（hedge fund）是私募基金的一種，是專門為追求高投資收益的投資人設(shè)計的基金，風(fēng)險極高。私募基金往往有特定的投資方向，如進行特定產(chǎn)業(yè)的投資、風(fēng)險投資、證券投資等等。私募基金的組織結(jié)構(gòu)比較簡單，屬于合伙制，不設(shè)董事會，由一般合伙人負(fù)責(zé)基金的日常管理和投資決策?；鸬姆忾]期限一般為5年或10年。私募基金一般是封閉式基金。如索羅斯領(lǐng)導(dǎo)的量子基金的投資者都是超級大富翁，或是金融寡頭，或是工業(yè)巨頭。私募基金的投資者主要是一些大的投資機構(gòu)和一些富人。私募基金是以非公開發(fā)行證券方式募集資金所設(shè)立的基金。公募基金是以公開發(fā)行證券籌集資金方式設(shè)立的基金。截止2001年底，開放式基金只有3家。由于開放式基金對基金管理人的管理水平有更高的要求，所以基金業(yè)發(fā)展初期基本多以封閉基金為主。近年來，在國外，開放式基金的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于封閉式基金。也就是說，基金運做的好壞，資產(chǎn)升值或貶值的程度可以隨時反映在股票價格上。與封閉式基金不同的是，開放式基金的股票數(shù)量和基金規(guī)模不封閉：投資人可以隨時根據(jù)需要向基金購買股票以實現(xiàn)投資，也可以回售股票以撤出投資。已發(fā)行出去的股票如果要繼續(xù)買賣，需要在股票二級市場上進行，股票的交易價格與基金的每股凈資產(chǎn)不一定一致。公司型基金分為封閉式和開放式兩種。公司選擇某一投資管理公司（investment management pany），委托管理本公司的資產(chǎn)。投資者購買公司股票成為公司股東。這種運做方式類似于開放式基金?；鹗狡跫s基金的籌資規(guī)模和存續(xù)期均沒有嚴(yán)格限定，投資人可以比較靈活地隨時向基金買賣受益憑證，與基金建立信托契約或解除信托契約。契約型基金在實際運做作中還分為單位型（unit funds）與基金型（funding funds）兩種。契約型基金是根據(jù)一定的信托契約原理組建的代理投資制度。關(guān)于我國投資基金的發(fā)展情況，將在第八章第三節(jié)講述。20世紀(jì)90年代其它國家和地區(qū)的投資基金也有很快速的發(fā)展。1995年，美國開放式、封閉式以及貨幣市場基金資產(chǎn)凈值達到近3萬億美元，相當(dāng)于所有金融機構(gòu)資產(chǎn)總額的19%。目前，全球的基金總資產(chǎn)約11萬億美元左右。20世紀(jì)40年代以后，投資基金的規(guī)模與種類迅速增加。當(dāng)時的投資基金并非現(xiàn)代意義的投資基金，在組織形式上和管理上比較粗糙，欺騙錢財?shù)氖录挠邪l(fā)生。最早的投資基金成立于19世紀(jì)的英國。此外，各國養(yǎng)老金制度的建立和發(fā)展，也為集合式基金運作模式的發(fā)展起到了巨大的推進作用。但隨著證券市場品種增加，交易的復(fù)雜程度提高，專營此道的專業(yè)人士與其他人比較，在經(jīng)營業(yè)績方面的差距越來越大。 投資基金之所以獲得如此迅速的發(fā)展，與一系列復(fù)雜的因素如金融市場發(fā)展程度、金融風(fēng)險程度、社會專業(yè)化分工程度等等有關(guān)?；鸬耐顿Y人不參與基金的管理和操作，只定期取得投資收益。投資基金集中投資者的資金，由基金托管人委托職業(yè)經(jīng)理人員管理，專門從事證券投資活動。當(dāng)然放開這一市場，必須做好充分的準(zhǔn)備。品種少，規(guī)模小。如由于受到國際投機資本的沖擊，1992年英鎊退出歐洲匯率體系；1997年7月泰國放棄了泰銖對美元的固定匯率并引發(fā)了東南亞的金融大震蕩等。就一個微觀行為主體來看，如1995年，英國老牌巴林銀行，竟然由于它的一個分支機構(gòu)的職員進行衍生工具投機失敗而宣告破產(chǎn)；1994年美國首富縣份之一的加州奧蘭治縣由于投資衍生工具出現(xiàn)15億美元的賬面虧損而申請破產(chǎn)法保護，等等。無疑，這對金融市場是一個極其巨大的沖擊力量。對于這樣的過程，人們稱之為“高杠桿化”。在這種交易中的保證金是用以承諾履約的資金；相對于交易額，對保證金所要求的比例通常一般不超過10%。目前世界性的投機資本，其運作的主要手段就是衍生工具。甚至可以說，沒有金融衍生工具，今天的經(jīng)濟運作是難以想象的。金融衍生工具的雙刃作用迅速發(fā)展的金融衍生工具，使規(guī)避形形色色的金融風(fēng)險有了靈活方便、極具針對性且交易成本日趨降低的手段。復(fù)雜的衍生工具是指以一般衍生工具為基礎(chǔ)，經(jīng)過改造或組合而形成的新工具，所以又稱“衍生工具的衍生物”。作為債券，它與普通債券一樣；而具有是否轉(zhuǎn)換為股票的權(quán)利，則是期權(quán)交易的性質(zhì)。如可轉(zhuǎn)換債券就是其中的一種。由于激烈的市場競爭，這類金融工具的價格差異日益縮小，金融機構(gòu)靠出售這種金融衍生工具所獲得的利潤有不斷下降的趨勢。一般衍生工具是指由傳統(tǒng)金融工具衍生出來的比較單純的衍生工具，如遠(yuǎn)期、期貨、簡單互換等。按衍生次序的標(biāo)準(zhǔn)分類金融衍生工具的發(fā)展經(jīng)過了一個由簡至繁的演變過程。按相關(guān)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)分類按照金融衍生工具賴以生存的相關(guān)資產(chǎn)即原生資產(chǎn)分類，可以分為貨幣或匯率衍生工具、利率衍生工具、股票衍生工具?；Q合約實質(zhì)上可以分解為一系列遠(yuǎn)期合約組合，如這里所舉的例子就是兩個遠(yuǎn)期和合約的組合。以最常見的利率互換為例，設(shè)確定的名義本金額為1億元，約定：一方按期根據(jù)以本金額和某一固定利率計算的金額向?qū)Ψ街Ц?，另一方按期根?jù)本金額和浮動利率計算的金額向?qū)Ψ街Ц?。因此，賣出期權(quán)也具有避險、保值的功能。如果未來一年中土地的價格上漲，超過11萬元，對方就會行權(quán)，（11－10＋）萬元的凈收入；如果價格下降，對方不會行權(quán)，資產(chǎn)價值就相當(dāng)于這時的土地價格加上4000元的期權(quán)費，就不會虧本。比如，購置了一塊土地，價格10萬元；預(yù)期未來一年中土地的價格可能下降，～10萬元之間。沒想到，10月19日股市暴跌，看跌期權(quán)賣方不得不配合對方行權(quán)：以高價買入對方出售的股票，虧損慘重。1987年10月19日以前很長一段時間內(nèi)，美國股市持續(xù)上漲，空前繁榮。譬如，如果你認(rèn)定相關(guān)資產(chǎn)的價格將會上漲，那么，賣出幾份看漲期權(quán)合約，使自己不費任何本金即可坐收期權(quán)費的收入。那么，在這種看似不對稱的條件下為什么還會有期權(quán)的賣方？ 看起來，期權(quán)交易賦予了買方太多的好處，又給預(yù)期權(quán)賣方太多的責(zé)任與風(fēng)險，似乎買賣雙方的權(quán)利與義務(wù)不對稱。因此，期權(quán)對于買方來說，可以實現(xiàn)有限的損失和無限的收益，見圖63a與圖63b。如果不考慮買賣相關(guān)資產(chǎn)時的傭金等費用支出，對于看漲期權(quán)的買方來說，當(dāng)市場價格高于執(zhí)行價格時，他會行使買的權(quán)利，取得收益；當(dāng)市場價格低于執(zhí)行價格時，他會放棄行使權(quán)利，所虧損的不過限于期權(quán)費。因此，期權(quán)是一種有助于規(guī)避風(fēng)險的理想工具。由于美式期權(quán)賦予期權(quán)買方更大的選擇空間，因此較多地被采用。期權(quán)又分美式期權(quán)和歐式期權(quán)。期權(quán)分看漲期權(quán)（call option）和看跌期權(quán)（put option）兩個基本類型。為了取得這樣一種權(quán)利，期權(quán)合約的買方必須向賣方支付一定數(shù)額的費用，即期權(quán)費（option premium）。進入20世紀(jì)70年代，金融市場的動蕩和風(fēng)險催生出金融期貨，如利率期貨、外匯期貨、股票價格指數(shù)期貨等。由于糧食市場的價格存在收獲季節(jié)下降、非收獲季節(jié)上升的季節(jié)性波動，為了避免由此給糧農(nóng)帶來收益的風(fēng)險和給糧食買方帶來貨源不穩(wěn)定的風(fēng)險，產(chǎn)生了以糧食產(chǎn)品為內(nèi)容的遠(yuǎn)期合約交易。無論是遠(yuǎn)期合約還是期貨合約，都為交易人提供了一種避免因一段時期內(nèi)價格波動帶來風(fēng)險的工具；同時也為投機人利用價格波動取得投機收入提供了手段。而期貨合約的交易是在有組織的交易所內(nèi)完成的，合約的內(nèi)容，如相關(guān)資產(chǎn)的種類、數(shù)量、價格、交割時間、交割地點等，都有標(biāo)準(zhǔn)化的特點。圖62 遠(yuǎn)期和約的收益/損失圖示 損失－0市場價格（和約到期日）執(zhí)行價格賣方收益曲線收益＋買方收益曲線期貨（futures）合約與遠(yuǎn)期合約十分相似，它也是交易雙方按約定價格在未來某一期間完成特定資產(chǎn)交易行為的一種方式；其收益曲線也與遠(yuǎn)期合約一致。按照這樣一種交易方式，遠(yuǎn)期合約的買賣雙方可能形成的收益或損失都是“無限大”的。在遠(yuǎn)期合約的有效期以內(nèi)，合約的價值隨相關(guān)資產(chǎn)市場價格的波動而變化。遠(yuǎn)期合約的交易一般不在規(guī)范的交易所內(nèi)進行。合約雙方約定在未來某一日期按約定的價格買賣約定數(shù)量的相關(guān)資產(chǎn)。其他任何復(fù)雜的合約都是以此為基礎(chǔ)演化而來的。按合約類型的標(biāo)準(zhǔn)分類金融衍生工具在形式上均表現(xiàn)為一種合約（contract），在合約上載明買賣雙方同意的交易品種、價格、數(shù)量、交割時間及地點等。對金融衍生工具進行分類是件不容易的事情。迄今為止，金融衍生工具已經(jīng)形成一個新的金融產(chǎn)品“家庭”，其種類繁多，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，并且不斷有新的成員進入。許多相關(guān)領(lǐng)域的定價問題也連帶獲得解決。對期權(quán)如何定價，曾是一個多年研究而難以解決的題目。這多方面的因素，促使金融衍生工具得以迅速繁衍、發(fā)展。由于70年代高通貨膨脹率以及普遍實行的浮動匯率制度，使規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險成為金融交易的一項重要需求。這在本章第一節(jié)就已說明。第四節(jié) 衍生工具市場衍生工具的迅速發(fā)展金融衍生工具，顧名思義，是指一類其價值依賴于原生性金融工具的金融產(chǎn)品。 或許還有其他問題；或許應(yīng)有其他的剖析角度。其三，政府十分容易在市場運行中不自覺地扮演游戲規(guī)則制定者和游戲參與者的雙重角色。但這涉及利益再分配。從理論上說，這與完善的證券市場是難以相容的。這就形成了同一個股份公司的股票有的可以流通，有的不可以流通。此外，如股東對經(jīng)理人員的行為缺乏約束力；上市公司沒有分紅壓力，權(quán)益融資成本低于債務(wù)融資成本；公司隨意將股票市場上籌集的資金挪做它用，甚至將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等等，均有待解決。國有上市公司的固有問題并沒有通過轉(zhuǎn)制為股份公司并取得發(fā)行股票的上市資格得到根本性的解決。從而出現(xiàn)的問題的的確確是市場經(jīng)濟的證券市場中所沒有的。 表65 2000年證券發(fā)行與交易額 單位：億元合 計相當(dāng)于GDP的%債券發(fā)行額%股票發(fā)行額%證券發(fā)行總額%至2000年國債余額%19912000股票累計發(fā)行額債券全年累計交易額%股票全年累計交易額%數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會、中國債券信息網(wǎng)、上海證券交易所、深圳證券交易所我國證券市場的發(fā)展歷史是短暫的，必然存在許多發(fā)展過程中難以避免的問題。相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的九成。 我國證券市場現(xiàn)階段的主要特征 我國的證券市場自1978年經(jīng)濟體制改革與開放以來，從恢復(fù)到發(fā)展，已經(jīng)成為社會經(jīng)濟生活中一個重要的組成部分。另外，如果一級市場價值發(fā)現(xiàn)功能較弱，也會影響二級市場的價值發(fā)現(xiàn)的效果。初級市場與二級市場有著緊密的相互依存關(guān)系。股票二級市場的主要場所是證券交易所，但也擴及交易所之外?；钴S于二級市場上的經(jīng)濟主體有個人、機構(gòu)、政府等，其中金融機構(gòu)是最活躍的主體，如投資銀行、證券公司、保險公司、商業(yè)銀行、投資基金等。如果沒有二級市場，許多長期融資將無法完成。當(dāng)希望將資金投資于股票或者債券等長期金融工具的人想進行此類投資時，可以進入二級市場，從希望提前變現(xiàn)的投資者手中購買尚未到期的證券，實現(xiàn)投資。好的初級市場能夠相對準(zhǔn)確地確定金融資產(chǎn)價值。經(jīng)銷巨額證券的業(yè)務(wù)，往往不是由一家投資銀行之類的金融機構(gòu)單獨進行，而是由一家牽頭，組成推銷銀團。在包銷方式中，經(jīng)銷商或者承購全部證券，爾后推銷；或者先代銷，對銷售不出去的部分再承銷。這些金融機構(gòu)作為證券發(fā)行的代銷商或包銷商，從中取得傭金或差價收入。在公募發(fā)行中，發(fā)行人必須遵守有關(guān)事實全部公開的原則，向有關(guān)管理部門和市場公布各種財務(wù)報表及資料，以供投資人決策時參考。私募的手續(xù)簡單，費用低廉，但不能公開上市。私募的發(fā)行范圍小，一般以少數(shù)與發(fā)行人或經(jīng)辦人有密切關(guān)系的投資人為發(fā)行對象。初級市場上新證券發(fā)行有公募（public offering, public placement）與私募（private offering, private placement）兩種方式。其中投資銀行或證券公司的作用尤為重要。由于中介機構(gòu)有豐富的經(jīng)驗和大量信息，絕大多數(shù)發(fā)行均通過它們完成。因此，初級市場也稱為實現(xiàn)融資的市場。凡新公司成立發(fā)行股票，老公司增資補充發(fā)行股票，政府及工商企業(yè)發(fā)行債券等，構(gòu)成初級市場活動的內(nèi)容。無論是股票市場還是債券市場均存在這樣的劃分。隨我國債券市場的進一步發(fā)展，市場布局會有所調(diào)整，但總體趨勢是場外市場的債券交易規(guī)模將進一步擴大。我國目前的債券交易集中在證券交易所市場和銀行間市場進行。從技術(shù)上看，一個債券市場即能覆蓋全國，甚至全世界。表63 1998～2000年債券發(fā)行規(guī)模 單位：億元1998年1999年2000年國債(1)35024264657政策性金融債(2)6015701645政府債券發(fā)行總計 (1)＋(2)(3)41039966302企業(yè)債(4)債券發(fā)行總計 (3)＋(4)(5)政府債券所占比重 (3) : (5)%%99 % 資料來源：中國債券信息網(wǎng)債券交易一般是在場外市場中進行，即通過電話、互聯(lián)網(wǎng)等通訊工具完成。政策性金融債不同于國債，是由政策性金融機構(gòu)發(fā)行的。國債的期限品種也正趨多樣化。對長期債券進行交易的市場，稱長期債券市場，是資本市場的一個重要組成部分。我國目前已經(jīng)有一些信用評級機構(gòu)，針對企業(yè)的經(jīng)濟實力