【正文】 ，根據(jù)富國(guó)基金管理公司依照路透提供的數(shù)據(jù),對(duì)美國(guó)和香港市場(chǎng)所做的統(tǒng)計(jì)顯示,而我國(guó)香港市場(chǎng)的平均市盈率則為15倍左右。 表4 A股市場(chǎng)市盈率9月13日(年報(bào)數(shù)據(jù))上證綜指180指數(shù)50指數(shù)全部樣本剔除虧損9月13日(半年報(bào)數(shù)據(jù))上證綜指180指數(shù)50指數(shù)全部樣本剔除虧損若以最新的半年報(bào)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單推算,以9月13日收盤(pán)價(jià)計(jì)算,市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)市盈率已回落至20倍以下。我們認(rèn)為，雖然市場(chǎng)的持續(xù)低迷和監(jiān)管措施的出臺(tái)以及近期可能的加息使得原本緊張的資金面更加脆弱，但是以基金和保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)期資金依然彈藥充足，是股市長(zhǎng)期發(fā)展的主要支持力量；另一方面，從以往的歷次經(jīng)驗(yàn)看，市場(chǎng)缺乏的從來(lái)不是資金，而是信心，只要市場(chǎng)向好，必然有大筆資金進(jìn)入，形成有力的資金面支持。但是，我們應(yīng)當(dāng)注意到，實(shí)行分戶(hù)管理只是《客戶(hù)交易結(jié)算資金管理辦法》的基本要求。在券商的國(guó)債回購(gòu)問(wèn)題沒(méi)有得到根本性好轉(zhuǎn)的情況下，由于市場(chǎng)的持續(xù)低迷，新問(wèn)題又在不斷產(chǎn)生。按5%上限比例計(jì)算，保險(xiǎn)業(yè)可直接入市的資金達(dá)到500億元。 根據(jù)規(guī)定，保險(xiǎn)公司投資股市的總額不得超過(guò)上月末該公司總資產(chǎn)的5%；投資單一股票按成本價(jià)格計(jì)，不得超過(guò)保險(xiǎn)公司可用資金的10%；投資單一股票按股份數(shù)額計(jì)，不得超過(guò)該上市公司流通股數(shù)量的10%，對(duì)投資非流通股則另作要求。另外，隨著《基金法》對(duì)基金投資債券比例限制的取消，部分基金開(kāi)始醞釀修改基金章程，根據(jù)國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，取消債券比例限制最多可釋放的資金量約為300億左右，這部分資金將可能為市場(chǎng)提供長(zhǎng)期的資金支持。正如我們?cè)凇?004年9月基金組合投資策略》中分析的，部分基金開(kāi)始“攢錢(qián)”應(yīng)對(duì)市場(chǎng)底部和新的詢(xún)價(jià)機(jī)制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，％，％；封閉式基金整體倉(cāng)位從2季度末的68．16％，％。保監(jiān)會(huì)允許保險(xiǎn)公司投資可轉(zhuǎn)債離保險(xiǎn)公司直接入市更進(jìn)一步。李融榮中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議加快中央企業(yè)股份制改革步伐,可以借助于上市公司的平臺(tái),使一部分具備上市條件的中央企業(yè)做到主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出當(dāng)前要做好六項(xiàng)金融工作，沒(méi)有具體涉及資本市場(chǎng)。尚福林全國(guó)證券監(jiān)管工作座談會(huì)抓好四項(xiàng)工作，其中“支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市，改善上市公司結(jié)構(gòu)”被置于首位。保監(jiān)會(huì)和央行《保險(xiǎn)外匯資金境外運(yùn)用管理暫行辦法》并非QDII，但離QDII更進(jìn)了一步。證監(jiān)會(huì)制造利好，暫時(shí)緩解了擴(kuò)容問(wèn)題。資本市場(chǎng)問(wèn)題受到國(guó)務(wù)院重視，并提出保護(hù)投資者利益，政策正在發(fā)生變化。投資者應(yīng)把握行情和股票的波段，結(jié)合政策面的變動(dòng)進(jìn)行投資選擇。我們認(rèn)為，以本次會(huì)議精神構(gòu)成導(dǎo)火索，出現(xiàn)中級(jí)反彈行情的概率很大，但反彈的高度決定于政策的力度。我們無(wú)法斷定何時(shí)出臺(tái)何種政策，但我們認(rèn)為9月－10月出臺(tái)積極政策的可能性非常大，證券市場(chǎng)將以政策出臺(tái)為契機(jī)展開(kāi)反彈，投資者應(yīng)當(dāng)做好積極的準(zhǔn)備?？梢钥闯?，市場(chǎng)的極度低迷使融資功能大大削弱，倒逼證監(jiān)會(huì)之外的部委和更高的管理層的政策基調(diào)。但隨著證券市場(chǎng)的進(jìn)一步下挫，證監(jiān)會(huì)通過(guò)股票發(fā)行詢(xún)價(jià)制度的征求意見(jiàn)，制造利好，暫時(shí)緩解了擴(kuò)容壓力。兩種力量影響證券市場(chǎng)政策。證監(jiān)會(huì)的基本立場(chǎng)是解決歷史遺留問(wèn)題，壯大機(jī)構(gòu)投資者。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)對(duì)升息的預(yù)期已經(jīng)得到了充分的反映，加息固然會(huì)引起市場(chǎng)資金面和部分公司業(yè)績(jī)的變化，但加息政策的明朗化反而有助于穩(wěn)定投資者的信心。對(duì)于銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，加息的影響取決于存貸款加息的幅度和利差。加息一方面使資金成本上升，理論上將導(dǎo)致股票估值的下降；另一方面貸款利率的提高將增加公司的融資成本，影響部分行業(yè)上市公司的業(yè)績(jī)。美元兩次加息，為人民幣的加息打開(kāi)了政策空間 長(zhǎng)期以來(lái)，管理當(dāng)局對(duì)加息問(wèn)題比較謹(jǐn)慎是出于人民幣升值壓力的考慮，但今年以來(lái)美元的兩次加息，使得人民幣與美元的利差有所縮小，為人民幣的加息緩解了外部壓力；另一方面，管理當(dāng)局對(duì)人民幣升值問(wèn)題態(tài)度也有所緩和，多位官方學(xué)者表示要探討新的匯率形成機(jī)制，這也為加息進(jìn)一步提供了政策空間。過(guò)多的分流將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生諸多不良的影響：使貨幣供應(yīng)量增幅下降過(guò)快，引起商業(yè)銀行信貸緊縮；導(dǎo)致資金形成體外循環(huán)，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)；增加了人們向固定資產(chǎn)投資的侵向，推動(dòng)了人們的投資沖動(dòng)，在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下造成一個(gè)惡性循環(huán)：一方面過(guò)低的利率促使人們尋找新的投資方向，增強(qiáng)了向固定資產(chǎn)投資的沖動(dòng)，另一方面固定資產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)又推動(dòng)了貸款的高速增長(zhǎng)。這主要包括中東目前不穩(wěn)定的政治局勢(shì)，俄羅斯最大的石油生產(chǎn)商尤科斯公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，美國(guó)煉油生產(chǎn)能力的不足，以及其他可能發(fā)生的恐怖事件等等； 負(fù)利率造成居民儲(chǔ)蓄的明顯下降我國(guó)居民1年期儲(chǔ)蓄存款實(shí)際利率(名義利率扣除利息所得稅和通貨膨脹率)從去年10月份起為負(fù)，今年%，%，實(shí)際貸款利率也已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月幾乎為零。短期內(nèi)我們認(rèn)為油價(jià)仍將在高位徘徊，這主要是基于以下原因：從世界范圍來(lái)看，未來(lái)兩年對(duì)石油的需求持續(xù)旺盛。%，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月超過(guò)5％。（二）加息壓力增大油價(jià)高居不下，通貨膨脹壓力增大 我國(guó)目前已是繼美國(guó)之后的第二大石油進(jìn)口國(guó)，對(duì)石油的依存度高達(dá)23％，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與國(guó)際原油的關(guān)系越來(lái)越緊密。國(guó)資委《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，嚴(yán)格控制中央企業(yè)今后收購(gòu)鋼鐵、電解鋁、水泥等目前投資過(guò)熱行業(yè)?！薄胺乐雇顿Y反彈”，包括繼續(xù)控制固定資產(chǎn)投資規(guī)模在內(nèi)的8項(xiàng)工作。但宏觀調(diào)控并不是影響四季度證券市場(chǎng)的主要因素。會(huì)議精神將對(duì)當(dāng)前的宏觀調(diào)控作出更明確的意見(jiàn)。十六屆四中全會(huì)將在9月16－19日召開(kāi)，據(jù)報(bào)道四中全會(huì)有兩個(gè)議題。我們認(rèn)為出現(xiàn)投資反彈的原因主要因?yàn)榍捌谝种雇顿Y過(guò)熱主要采取的是行政手段，而隨著6月份投資速度的下滑放松了過(guò)熱行業(yè)的控制力度，部分被行政手段限制的投資需求又有抬頭趨勢(shì)。一、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控繼續(xù)，加息壓力增大（一）固定資產(chǎn)投資增速8月份又有反彈，宏觀調(diào)控將繼續(xù)宏觀調(diào)控的效果在6月份以后出現(xiàn)了反復(fù)的局面。一旦市場(chǎng)在政策刺激下反彈，次新股很有可能取得較好的收益。l 基于目前的宏觀環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)，我們考慮到從持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力強(qiáng)、目前的估值水平較低、具有較好的分紅歷史、流動(dòng)性好的上市公司中自下而上的選擇一定量的公司進(jìn)入股票池；詳見(jiàn)P15。進(jìn)入升息周期后，股價(jià)的變化取決于企業(yè)盈利能力的提升能否抵消估值水平的降低，因此我們建議重點(diǎn)考慮業(yè)績(jī)有持續(xù)增長(zhǎng)潛力的行業(yè)上市公司；l 從行業(yè)選股角度，我們看好港口、民航、煤炭開(kāi)采、醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)，部分行業(yè)的龍頭公司具有長(zhǎng)期的投資價(jià)值。2004年4季度投資策略策略研究 2004年09月15日投資要點(diǎn)：l 我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控將持續(xù)，但宏觀調(diào)控并不是影響四季度證券市場(chǎng)的主要因素。對(duì)于越來(lái)越明確的升息預(yù)期，我們認(rèn)為長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)對(duì)升息的預(yù)期已經(jīng)得到了充分的反映，加息固然會(huì)引起市場(chǎng)資金面和部分公司業(yè)績(jī)的變化，但加息政策的明朗化反而有助于穩(wěn)定投資者的信心；l 我們認(rèn)為9月－10月出臺(tái)積極政策的可能性非常大，證券市場(chǎng)將以政策出臺(tái)為契機(jī)展開(kāi)反彈，投資者應(yīng)當(dāng)做好積極的準(zhǔn)備，但需要注意的是反彈的高度決定于政策的力度；l 雖然目前市場(chǎng)的資金面比較脆弱，但是以基金和保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)期資金依然彈藥充足，是股市長(zhǎng)期發(fā)展的主要支持力量；另一方面，從以往的歷次經(jīng)驗(yàn)看，市場(chǎng)缺乏的從來(lái)不是資金，而是信心，只要市場(chǎng)向好，必然有大筆資金進(jìn)入，形成有力的資金面支持；l 目前A股市場(chǎng)的估值水平無(wú)論是橫向和縱向都處于較低水平