【正文】 Sep01Mar02Sep02Mar03Sep03Mar04Sep04Mar05Sep05Mar06Sep06Mar07L a n d P r i c e I n d e x : S h a n g h a i L a n d P r i c e I n d e x : S h e n z h e n按照地產(chǎn)價(jià)格重估上海、深圳，城市房地產(chǎn)新增值驚人 資料來(lái)源： 申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 7 膨脹的購(gòu)買(mǎi)力投向哪里？土地市場(chǎng) ? 來(lái)自資本資產(chǎn)市場(chǎng)的新增購(gòu)買(mǎi)力，繼續(xù)把更多的資金投向資本資產(chǎn)市場(chǎng)，以期獲得更大更多的購(gòu)買(mǎi)力 ? 房地產(chǎn)的通脹循環(huán)（買(mǎi)地 建房 售房 再買(mǎi)地），不斷推高土地和房產(chǎn)價(jià)格，擴(kuò)大開(kāi)發(fā)商的名義毛利 35 個(gè)大中城市土地交易價(jià)格指數(shù) ( % )9095100105110115Mar99Sep99Mar00Sep00Mar01Sep01Mar02Sep02Mar03Sep03Mar04Sep04Mar05Sep05Mar06Sep06Mar07全國(guó)土地價(jià)格急速反彈 10%15%20%25%30%35%40%45%50%Jan01Jul01Jan02Jul02Jan03Jul03Jan04Jul04Jan05Jul05Jan06Jul06Jan07Jul07地產(chǎn)投資增速隨著地產(chǎn)價(jià)格迅速反彈，地產(chǎn)投資也快速回升 資料來(lái)源： 申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 8 膨脹的購(gòu)買(mǎi)力投向哪里？股權(quán)市場(chǎng) ? 來(lái)自資本市場(chǎng)的新增購(gòu)買(mǎi)力，繼續(xù)鼓吹牛市泡沫，配合著股權(quán)改革 /業(yè)績(jī)改善 /寬松政策氛圍，以期在泡沫破滅前獲得更大更多賬面財(cái)富。 050000100000150000202300250000Jan01Jul01Jan02Jul02Jan03Jul03Jan04Jul04Jan05Jul05Jan06Jul06Jan07Jul07滬深交易所股票總市值（億元）流通股東賬面財(cái)富 1年增加 4萬(wàn)億， 國(guó)有股東賬面財(cái)富 1年增加 7萬(wàn)億 010203040506070Jan01Jul01Jan02Jul02Jan03Jul03Jan04Jul04Jan05Jul05Jan06Jul06Jan07Jul07P E R a t i o : S h a n g h a i P E R a t i o : S h e n z h e n 資金大量涌入股票市場(chǎng)， 推動(dòng)股票價(jià)格指數(shù)（市盈率）大幅上升 注：這里的市盈率 =股價(jià) /追溯四個(gè)季度的 EPS加總 資料來(lái)源： 申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 9 膨脹的購(gòu)買(mǎi)力投向哪里？奢侈的 “ 住 ” 、“ 行 ” ? 居住及相關(guān)類(lèi)消費(fèi)明顯加速，價(jià)格持續(xù)上升； ? 汽車(chē)消費(fèi)再次加速，價(jià)格指數(shù)走出低迷 %%%%%%%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月轎車(chē)消費(fèi) 7月份出現(xiàn) “ 淡季不淡 ” 321012345678Jan98Jan99Jan00Jan01Jan02Jan03Jan04Jan05Jan06Jan07居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) 居住類(lèi)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)居住類(lèi)價(jià)格指數(shù)漲幅僅次于食品價(jià)格漲幅，與 CPI相當(dāng) 資料來(lái)源： 申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 10 投資主題一：膨脹的購(gòu)買(mǎi)力 ? 我們追隨 “ 第一桶金 ” 投向哪里，隨著投向的貨幣在價(jià)格池中造成的波動(dòng)。 部分糧食品種 07年重復(fù)了 04年走勢(shì) 和 04年一樣， CPI主要受食品類(lèi)價(jià)格上升帶動(dòng) 1 0505101520Jan98Jan99Jan00Jan01Jan02Jan03Jan04Jan05Jan06Jan07居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)食品類(lèi)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)60080010001200140016001800Aug00Jan01MaySep01Jan02Jun02Oct02Apr03Sep03Feb04Jul04Feb05Jul05Feb06Jul06Nov06Apr07150020232500300035004000小麥( 左軸) 玉米（左軸）粳米（右軸） 大豆（右軸）資料來(lái)源： 申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 12 04年農(nóng)產(chǎn)品與 CPI：大宗商品的滯后影響 ? 04年的農(nóng)產(chǎn)品上漲，是大宗商品價(jià)格攀升的滯后影響 ? CPI上漲的邏輯與時(shí)間順序是： “ 投資 ” 放下第一桶金 —— 投資品價(jià)格攀升 —— 原材料價(jià)格上漲 —— PPI上升 —— 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲 —— CPI上升 1 5 1 050510152025Jan99Jul99Jan00Jul00Jan01Jul01Jan02Jul02Jan03Jul03Jan04Jul04Jan05Jul05Jan06Jul06Jan07Jul07 C o r p o r a t e G o o d s P r i c e I n d e x : A g r i c u l t u r a l P r o d u c t C o r p o r a t e G o o d s P r i c e I n d e x : C o a l , O i l E l e c t r i c i t y投資先放錢(qián)進(jìn)入 “ 價(jià)格池 ” ， 動(dòng)力及原材料價(jià)格上漲自然先于農(nóng)產(chǎn)品 64202468Jan98Jan99Jan00Jan01Jan02Jan03Jan04Jan05Jan06Jan07C P I PPI04年 PPI明顯領(lǐng)先 CPI，幅度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò) CPI 資料來(lái)源： 申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 13 07年農(nóng)產(chǎn)品與 CPI：突然的跳躍（ 1） ? 在上游商品價(jià)格回落過(guò)程中，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格突然跳躍 64202468Jan98Jan99Jan00Jan01Jan02Jan03Jan04Jan05Jan06Jan07C P I PPICPI走勢(shì)復(fù)制 04年， PPI卻與 04年截然相反 上游能源價(jià)格走勢(shì)下跌，食品價(jià)格卻大幅攀升 1 050510152025Jan01Jul01Jan02Jul02Jan03Jul03Jan04Jul04Jan05Jul05Jan06Jul06Jan07 R e t a i l P r i c e I n d e x : Fu e l s R e t a i l P r i c e I n d e x : Fo o d資料來(lái)源： 申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 14 07年農(nóng)產(chǎn)品與 CPI：突然的跳躍（ 2） ? 糧食和農(nóng)副產(chǎn)品上漲動(dòng)能更加強(qiáng)勁：來(lái)自成本與國(guó)際價(jià)格的推動(dòng)。 432101234Jan98Jan99Jan00Jan01Jan02Jan03Jan04Jan05Jan06Jan07煙酒及用品類(lèi)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)家庭設(shè)備用品及維修服務(wù)類(lèi)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)醫(yī)療保健和個(gè)人用品類(lèi)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)收入上升把價(jià)格間接傳導(dǎo)給煙酒 /家庭設(shè)備 /醫(yī)療保健 資料來(lái)源： 申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 17 投資主題二：農(nóng)產(chǎn)品帶動(dòng)的購(gòu)買(mǎi)力 ? 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的突然跳躍，以及未來(lái)的持續(xù)膨脹，必然新增購(gòu)買(mǎi)力，而這些購(gòu)買(mǎi)力將直接投向飼料和化肥， ? 農(nóng)民收入上升，提高了全社會(huì)最低工資，而勞動(dòng)力收入的上升，可以將價(jià)格間接傳導(dǎo)給其他消費(fèi)品 ? 我們看好： ? 飼料 ? 化肥 18 主要內(nèi)容 1. 不一樣的通脹 2. 通脹套利 通脹套利機(jī)制 暴露在通脹環(huán)境中的收入端 隱蔽在價(jià)格穩(wěn)定 /下滑環(huán)境中的成本端 3. 價(jià)格差變動(dòng)與估值變化 19 通脹套利機(jī)制 ? 受益于通脹： ? 將收入端暴露在價(jià)格膨脹環(huán)境中； ? 而將成本端隱蔽在價(jià)格穩(wěn)定甚至下降的環(huán)境中 ? 中性于通脹： ? 收入和成本同時(shí)暴露在價(jià)格膨脹 /價(jià)格穩(wěn)定的環(huán)境； ? 負(fù)面于通脹： ? 收入被限制，而成本被暴露在價(jià)格膨脹環(huán)境中 20 收入端暴露在價(jià)格膨脹環(huán)境：消費(fèi) ? 消費(fèi)品：銷(xiāo)量膨脹，價(jià)格逐漸企穩(wěn) 76543210123Jan01Jul01Jan02Jul02Jan03Jul03Jan04Jul04Jan05Jul05Jan06Jul06Jan07 R e t a