【正文】 行研究，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有同時(shí)性，并不存在相互的引導(dǎo)關(guān)系。Wahab和Leshgari（1993）首先提出運(yùn)用協(xié)整分析的方法來(lái)研究標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與現(xiàn)貨與FTSE100指數(shù)期貨間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。P 500指數(shù)的高頻數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：股指期貨的價(jià)格波動(dòng)性比現(xiàn)貨更大，尤其在開(kāi)市的前30分鐘；而隨著股指期貨交易量的增大，股指期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)性也顯著增大。Alphonse（2002）對(duì)法國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨市場(chǎng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)率先對(duì)新信息做出反應(yīng)，并且至少完成了95%的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而這種功能也不因價(jià)格指標(biāo)（如成交價(jià)或買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)）的選取而發(fā)生改變。Gwilym（2001）發(fā)現(xiàn)FTSE100指數(shù)的股指期貨和期權(quán)均對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有領(lǐng)先的作用，并且認(rèn)為衍生品市場(chǎng)上的交易成本更低是主要原因。王揚(yáng)（2007）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)FTSE100指數(shù)期貨價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨。任燕燕和李學(xué)（2006）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)Samp。廖崇豪（1994）以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)月數(shù)據(jù)，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图癊CM模型分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨領(lǐng)先期貨作用明顯。更進(jìn)一步，由股指期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)測(cè)性可以建立一套套利交易策略，該策略的表現(xiàn)比被動(dòng)追蹤指數(shù)的策略要好，但考慮交易成本之后仍無(wú)法超越指數(shù)。同時(shí)，Tse也發(fā)現(xiàn)向量誤差修正模型對(duì)這類(lèi)研究有更強(qiáng)的解釋力。由此暗示投資者可能低估了股指期貨對(duì)信息的反應(yīng)速度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。Booth（1993）選取了獨(dú)特的視角，研究不同市場(chǎng)之間信息的傳導(dǎo)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。P 500指數(shù)的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在非對(duì)稱(chēng)的領(lǐng)先滯后關(guān)系，即股指期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨。這個(gè)結(jié)論在考慮潛在的市場(chǎng)摩擦如非同步交易時(shí)依然有效。Chan（1991）對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的日內(nèi)收益率及其波動(dòng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間很強(qiáng)的依存關(guān)系。Herbst等（1987）對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的研究也指出，指數(shù)期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨少于一分鐘。 對(duì)海外市場(chǎng)的研究 成熟市場(chǎng)的情況（1）股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有引導(dǎo)作用Kawaller（1987）采用Samp。因此價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的一個(gè)直觀表象就是：某個(gè)市場(chǎng)上的價(jià)格變動(dòng)領(lǐng)先于其他市場(chǎng)上的價(jià)格變動(dòng)，即價(jià)格水平之間存在領(lǐng)先滯后關(guān)系。 文獻(xiàn)綜述價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程是指在一個(gè)市場(chǎng)中，投資人觀察到隨機(jī)產(chǎn)生的新信息后，通過(guò)交易行為將信息反映到資產(chǎn)的價(jià)格上的過(guò)程。因此，無(wú)論對(duì)于投資者還是監(jiān)管層，都迫切希望了解，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在市場(chǎng)上是否得到了充分的發(fā)揮。否則，股指期貨的到期日價(jià)格無(wú)法成為現(xiàn)貨到期日價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)，人們將無(wú)法利用股指期貨進(jìn)行套期保值和套利，股指期貨也無(wú)法對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的效率產(chǎn)生正向影響。具體來(lái)說(shuō)，有如下幾個(gè)方面：（1）股指期貨對(duì)市場(chǎng)信息效率產(chǎn)生影響，股指期貨的推出有助于提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞速度，在一定程度上消除市場(chǎng)的定價(jià)偏差，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；（2）股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，使得投資者能夠利用股指期貨防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)套期保值，更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)管理，即風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的功能；（3）股指期貨的推出使得投資者可以在股市上漲和下跌時(shí)獲利，為投資者帶來(lái)了更多的投資選擇，即資產(chǎn)配置功能。而名義成交金額己躍居全球股指期貨第二位，僅次于標(biāo)普500 迷你型股指期貨合約。上市之后，滬深300股指期貨即呈現(xiàn)強(qiáng)勁的上升勢(shì)頭。2010年1月8日，國(guó)務(wù)院原則同意開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種。2006年9月，三大商品交易所和兩大證券交易所在上海共同成立了中國(guó)第一家金融衍生品交易所——中國(guó)金融期貨交易所。而股指期貨一出現(xiàn)，便由于其套期保值的功能，獲得了廣泛歡迎，其成交量迅速攀升，并于2005年成為成交量最大的期貨品種，占據(jù)全球場(chǎng)內(nèi)衍生品交易量的30%以上。當(dāng)時(shí)西方各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，發(fā)展前景黯淡；與此對(duì)應(yīng)，金融市場(chǎng)上投資者情緒波動(dòng)劇烈，許多投資者由于沒(méi)有踏準(zhǔn)市場(chǎng)節(jié)奏，蒙受了巨大損失。雙方交易的是一定期限后的股票指數(shù)價(jià)格水平，通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)來(lái)進(jìn)行交割。 therefore the hedging and arbitrage activities can be utilized based upon the efficient pricing of future contracts.The China Financial Futures Exchange (CFFE) has been founded for more than 5 years, while the CSI300 futures have been introduced for nearly 2 years. Yet the price discovery of CSI300 futures hasn’t been sufficiently verified. If the price discovery character of future contract hasn’t been proved, it would be arbitrary to assert that the stock index future has accelerated the development of Chinese capital market. Thus, the existence of price discovery character is vital to judge the impact of the introduction of stock index futures to the whole capital market.In order to achieve that, this paper will start with the basic concept of stock index futures. Later it will explore the theoretical foundations of price discovery character。關(guān)鍵詞：股指期貨，價(jià)格發(fā)現(xiàn)，引導(dǎo)關(guān)系AbstractStock index futures are one of the most important investment tools in the global capital market. In the index future contract, the counterparties bet on the level of stock index in a certain period of time and settle the contract in cash at expiration. Stock index futures emerged in 1982, after which it has experienced a boost in trading volume. Since 2005, it has bee the most popular future contract in the world.The reason why the stock index future is so popular can be explained by its 3 basic functions: price discovery, risk aversion and asset allocation, which has made it the irreplaceable investment tool in the market. The foundation of the 3 functions is price discovery。因此，本文將以股指期貨的發(fā)展和特征為起點(diǎn)，探討股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的內(nèi)涵和理論基礎(chǔ)；采用滬深300指數(shù)期貨合約的5分鐘高頻數(shù)據(jù)，運(yùn)用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解等多種辦法，對(duì)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、價(jià)格形成過(guò)程中股指期貨發(fā)揮的作用進(jìn)行實(shí)證研究。從邏輯上說(shuō)，如果無(wú)法證明其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，那么股指期貨對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的完善和促進(jìn)就無(wú)從談起。股指期貨三大功能的基礎(chǔ)在于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，只有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能充分發(fā)揮，股指期貨的到期日價(jià)格無(wú)法成為現(xiàn)貨到期日價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)，股指期貨的定價(jià)才是有效的，而基于股指期貨定價(jià)的套期保值、套利行為及相關(guān)的資產(chǎn)配置才能實(shí)現(xiàn)。股指期貨推出于1982年，推出之后迅速得到投資者青睞，并在2005年后成為全球成交量最大的期貨品種。滬深300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究摘要股指期貨是一種重要的衍生金融工具，它是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。雙方交易的是一定期限后的股票指數(shù)價(jià)格水平，并通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)來(lái)進(jìn)行交割。股指期貨得到如此追捧，主要原因在于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和資產(chǎn)配置的基本功能，使其成為資本市場(chǎng)上不可或缺的投資工具。中金所成立已五年有余，股指期貨的推出也超過(guò)兩年，然而股指期貨在中國(guó)資本市場(chǎng)上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能卻并沒(méi)有得到實(shí)證的充分檢驗(yàn)。因此，研究中國(guó)資本市場(chǎng)上股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否存在，對(duì)于判斷股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的合理性、對(duì)于判斷中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟程度，都是非常重要的。實(shí)證研究得到了如下幾個(gè)結(jié)論：首先，滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系；其次，在被考察的期貨合約中，股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間都存在領(lǐng)先滯后關(guān)系，期貨價(jià)格領(lǐng)先5~15分鐘左右，由此證明了滬深300指數(shù)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；最后，在市場(chǎng)價(jià)格的形成過(guò)程中，股指期貨的價(jià)格起到了主導(dǎo)作用，并且隨著市場(chǎng)的完善，這種主導(dǎo)作用還在不斷被強(qiáng)化。 only when the price discovery is realized can the price of stock index future at expiration be the unbiased estimation of spot price and can the pricing of futures be efficient。 then the 5min intraday price series of CSI300 futures and the corresponding index will be used to run the empirical study of price discovery character of CSI300 futures and its contribution to the price formation in the market, while different statistical tests, such as stationary test, cointegration test, Granger causality test, impulse response function and variance deposition, will be conducted to support the analysis.There’re several discoveries based on the empirical results. Firstly, there is a longterm and stable cointegration relationship between the CSI300 futures prices and the corresponding index prices. Secondly, in our sample future contracts, there’s a leadlag relationship between the future price and spot price, while the future price is 5~15 min ahead of spot price, which proves the existence of price discovery function of CSI300 futures. Lastly, we found that in the formation of market price, CSI300 futures dominate the whole process and their contribution has been intensified as time goes by.Key words: CSI300 futures, price discovery, leadlag relationship緒論 研究背景及意義股指期貨是一種重要的衍生金融工具，它是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。股指期貨的產(chǎn)生源于20世紀(jì)70年代的金融危機(jī)。為了規(guī)避股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)股票的套期保值，1982年美國(guó)堪薩斯市交易所（KCBT）推出了最早的股指期貨合約——價(jià)值線指數(shù)期貨合約。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，政府及監(jiān)管部門(mén)也在積極籌備股指期貨上市工作。隨后，中金所完成了滬深300指數(shù)期貨的合約設(shè)計(jì)、規(guī)則制定以及股指期貨掛盤(pán)交易的各項(xiàng)技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)工作，并于2006年10月30日開(kāi)始滬深300股指期貨的仿真交易。2010年4月16日滬深300指數(shù)期貨正式上市。首日交易量就達(dá)到了58,547手，隨后交易量逐步放大，整個(gè)2010年全年總成交量為4,（單邊），名列全球第29位。股指期貨受到如此追捧的原因，在于它滿足了投資者在資本市場(chǎng)上不可替代的需求，使得市場(chǎng)更加完善。而股指期貨如上功能的實(shí)現(xiàn)，必須依賴于一個(gè)前提：股指期貨的定價(jià)是有效的，其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是充分發(fā)揮的。如果股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能確實(shí)成立，那么它對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)效率的提升、投資者利益的保護(hù)有著十分積極的作用；但是如果股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并沒(méi)有很好的發(fā)揮，不僅會(huì)使得市場(chǎng)投機(jī)加劇，給投資者帶來(lái)額外風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使得監(jiān)管層對(duì)于金融創(chuàng)新的態(tài)度更加謹(jǐn)慎，延后中國(guó)資本市場(chǎng)完善和發(fā)展的腳步。因此，研究中國(guó)資本市場(chǎng)上股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否存在，對(duì)于判斷股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的合理性、對(duì)于判斷中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟程度，都是非常重要的。由于不同市場(chǎng)匯聚