【正文】 式并不具有分散的控制權結(jié)構，并且具有控制權的一方可以有效地進行決策制定。因此，Coase定理在此失去了效力。Hansnan(1996)和其它一些相關的實證研究發(fā)現(xiàn)了控制權的分散化所帶來的問題——由不同的利益相關者之間利益的沖突所導致的效率損失：相互之間的不信任、猜忌以及由此引發(fā)的決策制定時的僵持局面。顯而易見的是，在一個合伙制的企業(yè)中，幾個合伙人比企業(yè)雇員更容易籌集新的資本。下面我們可以分析這些不同的組織形式中控制權分配的成本和收益。由一個具有特殊目的的主體（該主體控制權由需求方共同分享）控制——此時稱為合資企業(yè)或聯(lián)合體（Joint Venture or Association）。假設有多個部門需要同一種投入品，這種投入品由第三方生產(chǎn)。因此，總的來說，隱性的激勵是否有效仍然存在著很大的爭議，有待于理論和實證工作的進一步澄清。Scharfstein—Stein（1990）利用基于聲譽的模型，解釋了經(jīng)理人中的“羊群效應”：經(jīng)理人可能忽視個人信息和判斷而有很強的“復制”前任經(jīng)理人決策的趨勢。但這種激勵也有負面的影響。經(jīng)理們總是希望在公司內(nèi)和經(jīng)理人市場上為自己樹立良好的口碑。因此，一個可行的方案是設計一個“平坦”的管理激勵契約——那意味著經(jīng)理人有固定的工資水平而非基于公司業(yè)績的激勵，正如我們常常在日本、法國、和德國的公司中看到的情形一樣。然而，一個現(xiàn)實的問題是我們至今無法找到這樣的有效定量測度：沒有會計數(shù)據(jù)測度，也無法度量經(jīng)理人的決策對利益相關者團體總體福利的市值的邊際影響。典型的激勵包括貨幣激勵和非貨幣的隱性激勵。從公司治理的角度看，這一方面要求公司具有一個更加廣泛的管理目標——最大化各種利益相關者團體的總體福利；另一方面則意味著利益相關者團體應該分享控制權。與股東的地位不同，這些利益相關者與公司本身并沒有契約關系，單純地追求股東利益的最大化無疑會給他們帶來負的外部性。這些利益相關者包括公司雇員、債權人、所處社區(qū)成員然而這種觀點一直因為其“自私”、“狹隘”、“短視”和“脫離現(xiàn)實”的一面而為眾多的法律、政治、經(jīng)濟學家和公眾所詬病。實際上，這些因素究竟哪一種更為重要仍然不是僅憑經(jīng)驗就能回答的問題。,即企業(yè)對新項目融資的先后順序為：內(nèi)部資金 —低風險債券—發(fā)行新股。在這種情況下，即使新項目的凈現(xiàn)值為正，也會被現(xiàn)有股東拒絕。Myers—Majluf（1984）進一步指出，如果企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)理了解資產(chǎn)實際的價值而外部投資者不了解的話，那么股票的價值可能會被市場錯估。經(jīng)驗的結(jié)果也表明：企業(yè)的價值與債券/股票比率正相關。在第一期公司的總收益為（在上均勻分布, 其中為經(jīng)理人的私人信息），因此公司破產(chǎn)的概率為，而期望收益為。外部投資者因此會把高比例的債券水平看作是公司質(zhì)量較好的信號。在Ross的模型中，假定經(jīng)理了解企業(yè)收益的實際分布，但是外部的投資者則不知道。盡管由此造成的事后無效性顯而易見，但的確確保了證券多樣性存在的現(xiàn)實約束。如果所有的證券持有者都要進行再談判，那么就只可能有一種證券契約的存在，這就是科斯定理造成的困境。具體而言，債券的持有者由于其對企業(yè)財產(chǎn)的索取權，可能更傾向于鼓勵中規(guī)中矩的經(jīng)營活動，他們更關注于公司收益的安全性，因此他們應該在公司業(yè)績較差時享有控制權而負起監(jiān)管的責任；相反，股票的持有者應該在公司業(yè)績優(yōu)良時發(fā)揮監(jiān)管的作用，因為他們可能更傾向于推動公司的迅速成長。而Berglof—Von Thadden(1994)則證明了以短期和長期債務共存的方式可以達到同樣的效果。正如前述的分析所證明的那樣，監(jiān)管和激勵與控制權的分配是密不可分的。 基于監(jiān)管和控制權分配的證券設計 證券設計的另一個顯著作用是將控制權在監(jiān)管者之間進行最優(yōu)分配，以形成最優(yōu)的監(jiān)管和激勵機制。因此，證券的多樣性可以從其對企業(yè)的不同的流動性約束方面得到理解。從某種意義上講，他的觀點暗示了：廠商的流動性需求能夠有效地減輕經(jīng)理人的道德風險。Jensen（1986）對成熟產(chǎn)業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)：這些行業(yè)的企業(yè)擁有巨大的現(xiàn)金流而幾乎沒有投資需求。大的承銷商（他們多為已討論過的消極的監(jiān)管者）因此會為適應長期投資者需要而發(fā)行公司股票，而為那些面對流動性需求壓力的投資者發(fā)行債券。為避免由于知情者的“圈內(nèi)交易”(insider trading)而帶來的損失，最好的辦法莫過于持有那些“信息敏感度低的資產(chǎn)”（low—information—intensity asset）。Gorton—Pennacchi(1990)將投資者分為兩個典型的群體：短期和長期投資者。實際上，投資者可能面對著個人的消費沖擊和資產(chǎn)價格的變動。 基于流動性的證券設計 最近的文獻包括DeMarzoDuffie(1999): “A LiquidityBased Model of Security Design”, Econometrica,67:（2002）: “Strategic Liquidity Supply and Security Design”, IDEI Working Paper.,他們的研究更關注于市場的微觀結(jié)構和最優(yōu)點機制設計。例如，股東可能會進行NPV為負的高風險投資而減少債券價值；當然，短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等保護性契約也隨之被創(chuàng)造出來。但是，投資失敗時，由于有限責任，債券持有者卻要承擔其后果。結(jié)果是，這些文獻假設股東與債權人都是分散的投資者）。然而現(xiàn)實的問題是：為什么一個公司要發(fā)行具有不同控制權的多種類證券？更進一步地，在投資者向企業(yè)提供資金的情況下，什么決定了證券契約的具體形式？Jensen—Meckling(1976)首先提出了由標準的債權契約與股權契約引起的外部沖突。Burkart—Gromb—Panunzi(1997)認為，若這種相持不下的狀況經(jīng)常發(fā)生，則積極的監(jiān)管者會尋求關于這一類建議質(zhì)量的進一步的信號，新的一致性條件變?yōu)? （10）因此，這一模型揭示了經(jīng)理人擁有實際控制權而外部投資者擁有名義控制權時的決策過程，解釋了資本結(jié)構與“一致性”的關系。因此，從資本結(jié)構的角度來看，資產(chǎn)負債表強度較弱的公司中，公司的管理層與外部投資者之間的一致性較低。而且，隨著對經(jīng)理人的激勵強度的增強（w越大），這一建議越有可能被通過，即一致性越強。顯然，當且僅當時，投資者會像通常一樣例行公事地批準這一決策建議。當時，經(jīng)理人顯然愿意將此決策公告于外部投資者。沿用前述的模型，則上述各備選行動可以表示為和（當時，表示其惡化了公司的價值，而相應的成本表示經(jīng)理人獲得了額外的私人收益）。下面的模型有助于我們看清這一過程。他們強調(diào)指出了經(jīng)理人在決策中的信息的優(yōu)勢。那些資產(chǎn)負債表強度最弱的公司為了融資常常不得不求諸于風險投資商——那意味著放棄絕大多數(shù)的控制權。從公司資本結(jié)構的角度看：那些資產(chǎn)負債表強健的公司能夠從市場籌資且只需放棄很少的控制權。此時，外部投資者獲得控制權的充要條件為他們對此權利的相對支付意愿（Relative Willingness）超過此界值，即。對每一種控制權，其成本和利潤增強性都是遞增的。因此，一個自然的問題就是如何將這些不同的控制權在外部投資者和經(jīng)理人之間進行分配？上述的分析結(jié)果可以顯示：控制權的最優(yōu)分配不僅要考慮到NPV的變化，也要考慮到對可保證收入的影響。當內(nèi)部股權不充分時， 有[]（）[] (8)由此可見，將控制權轉(zhuǎn)移給外部的投資者能夠有效地提高可保證收入從而便利了公司融資。反之，當內(nèi)部的投資者具有控制權時，由于，經(jīng)理人因此不會選擇“利潤增強”的行動——因為他要承擔全部的成本而只能享受部分的利潤增值。在最簡單的道德風險模型中加入一個中期的決策階段（在籌資階段與道德風險階段之間，經(jīng)理人可以以的成本將成功的概率提升至）。它意味著對未來契約未描述狀態(tài)的處理和再談判的權利。從某種意義上講，前述積極的監(jiān)管活動本身已經(jīng)觸及控制權的問題。因此，這些監(jiān)管者的市場行為本身就能夠真實的傳遞企業(yè)價值的信息。他們的作用是進一步防止了監(jiān)管者與經(jīng)理人的串謀而起到了對真實信號的傳遞作用。他們的事前激勵約束為 （6）因此，當監(jiān)管者執(zhí)行期權時，這一行動本身即顯示他收到了“好的”信號。比如提供數(shù)量為而執(zhí)行價格為的看漲期權。殘酷的現(xiàn)實使人們意識到：監(jiān)管活動其實也是一把“雙刃劍”。也就是說，他們本身是否有足夠的激勵去執(zhí)行監(jiān)管活動？更進一步地，這些監(jiān)管者有充分的動機可能與經(jīng)理人相互勾結(jié)而謀利。這兩種活動的成功之處都在于減少了提供給經(jīng)理人的激勵支付而便利了融資。在完全競爭的資本市場均衡時可得“無信息”的外部投資者的“可保證收入”為 （4）當消極監(jiān)管的成本充分小時，由條件 （5）可知，由消極監(jiān)管提供的業(yè)績評測信號便利了公司融資。Holmstrom(1979)充分統(tǒng)計量定理表明：當此信號為最終產(chǎn)出的充分統(tǒng)計量時，即單調(diào)似然比性質(zhì)成立（），對經(jīng)理人的酬金補償應基于該信號而非最終產(chǎn)出。 簡化起見，假設此業(yè)績評測的信號可能為“好的”或“壞的”：以定義經(jīng)理人選擇努力工作時“好的”信號出現(xiàn)的概率（），以定義經(jīng)理人選擇“消極怠工”時“好的”信號出現(xiàn)的概率。最優(yōu)的契約應使酬金依賴于“期間經(jīng)營業(yè)績”，而消極監(jiān)管活動的作用正是為這種業(yè)績的評測提供了一個“信號”。由于在長期內(nèi)面對諸多的“噪聲”干擾（例如數(shù)年后的一項突發(fā)的技術革命使這種研發(fā)立即變得無效）。Holmstrom—Tirole(1993)為此提供一個很好的解釋：金融市場的一個重要的作用就是提供那些不能從企業(yè)公開的會計數(shù)據(jù)中得到的管理者的業(yè)績的評測。 （2）消極的監(jiān)管與業(yè)績評測 消極的監(jiān)管者（例如證券分析師、承銷商、IPOs的大投資者和商業(yè)銀行）通常致力于相應公司的業(yè)績評測而非通過干涉其經(jīng)營活動最終影響資產(chǎn)價值。從這個意義上講，積極的監(jiān)管便利了融資。假設通過一個成本為的監(jiān)管，一個積極的投資者能夠?qū)⒔?jīng)理的私人利得降低到（因為監(jiān)管能夠有效的減少經(jīng)理“消極怠工”的機會）；此時，投資的凈現(xiàn)值變?yōu)镹PV＝（假設其仍然為正），而可保證收入變?yōu)椤? Holmstrom—Tirole(1997)的工作表明：由于可保證收入太低，許多公司無法進行市場融資。一個有趣的事實是：中介籌資的成本要比市場籌資的方式高的多。前一種方式我們稱之為市場籌資（Market Financing）,后一種方式我們稱之為中介籌資（Intermediated Financing）。從這種意義上說，聲譽資本替代了內(nèi)部股權。在此，內(nèi)部股權的作用開始凸現(xiàn)。當時，比較（1）和（3）可以發(fā)現(xiàn)，一個為正的項目也可能得不到融資，因為其要求的“可保證收入”太高了。詳見FreixasRochet（2002，forthing）：Microeconomics of Banking，MIT Press。可見它正是決定企業(yè)融資能力的關鍵。 籌資階段 道德風險階段 產(chǎn)出實現(xiàn)階段項目成本 成功概率地選擇： 可證實利潤：內(nèi)部股權, (無私人利得)， 概率為借款 或 (有私人利得B) 概率為 圖（1）在下面的分析中，我們總是假設這一項目值得籌資并應該激勵此業(yè)主“努力工作”，這意味著其凈現(xiàn)值： （1）我們提供的契約要求該企業(yè)家只有在項目成功時才能得到正的工資補償w，因此誘導他努力工作的激勵相容約束可表示為： （2） 在一個完全競爭的資本市場中，投資者只能期望得到0利率。則此項目相應的成功概率為和。該企業(yè)家可以選擇“努力工作”或者“消極怠工”（Shirk 實際上，這種道德風險問題至少包括：不全力以赴（Insufficient effort），過度投資（Extravagant investment），守成策略（Entrenchment strategies），牟取私利（Selfdealing）。進一步的，我們假設該企業(yè)家是有限責任的。簡化起見，我們不妨視為現(xiàn)金，并稱之為“初始股權”（Initial Equity）或“內(nèi)部股權”(Inside Equity)。Holmostrom—Tirole(1997,1998,2000)采用了一個簡單的道德風險模型。1九十年代以來，隨著Aghion—Bolton(1992)的開創(chuàng)性工作和Hart(1995)、Hart—Morre(1998)的繼續(xù)發(fā)展，控制權的分配（Allocation of Control Rights）為理解公司治理中的問題提供了另一種系統(tǒng)的視角。這些早期的工作實際上已經(jīng)觸及公司治理的一個核心問題——管理激勵（Managerial Incentives）:這些激勵既包括工資、獎金等貨幣補償，也包括由股票期權、管理者對職業(yè)的關注、被接管和破產(chǎn)的威脅等隱性的激勵。Jensen—Meckling(1976)的開創(chuàng)性工作引發(fā)了對管理層激勵的規(guī)范性思考。最后，我們將對幾種不同的公司治理機制進行比較和評析。然后，我們將闡述利益相關者團體（Stakeholde