【正文】 比例VcZ風(fēng)險投資持股比例與其余股東持股比例之和的比值風(fēng)險投資參與期限VcDur風(fēng)險投資機構(gòu)入股時間至考察時間之間的年數(shù)創(chuàng)業(yè)類型及創(chuàng)業(yè)者參股情況是否為個人創(chuàng)業(yè)Type如果第一大股東為自然人，定義為1；否則，為0負責(zé)人是否為前五大股東EnFive若企業(yè)負責(zé)人為前五大股東，定義為1；否則，為0負責(zé)人是否為第一大股東EnFirst若企業(yè)負責(zé)人為第一大股東，定義為1；否則，為0負責(zé)人持股比例EnShare企業(yè)負責(zé)人持股數(shù)占總股數(shù)的百分比3 研究結(jié)果 描述性統(tǒng)計表2給出了全樣本、風(fēng)險投資參與分類和創(chuàng)業(yè)類型分類下創(chuàng)業(yè)績效的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其次，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者本人可能出于對控制權(quán)的掌握，或者企業(yè)出于對高層管理人員的激勵，創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)高管往往會持有較高的股權(quán)；然而，由于無法獲取企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的確切信息，因此，我們根據(jù)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)資料中企業(yè)負責(zé)人或者財務(wù)、技術(shù)等主要負責(zé)人的持股情況和項目可行性報告中對這些人員的簡介，將企業(yè)負責(zé)人是否為前五大股東、是否為第一大股東，以及負責(zé)人持股比例作為解釋變量，進一步解釋個人與組織創(chuàng)業(yè)績效差異的深層原因。進一步，我們將風(fēng)險投資機構(gòu)入股至所考察年份的時限作為風(fēng)險投資參與企業(yè)的期限，將風(fēng)險投資持股比例與其余股東持股比例之比作為風(fēng)險投資機構(gòu)的相對持股比例。其中：投資回報率用總資產(chǎn)收益率（ROA）度量，獲利性用主營業(yè)務(wù)利潤率（MProfit）度量，成長性用銷售收入增長率（Growth）度量。 變量選取與定義結(jié)合數(shù)據(jù)收集情況和Murphy, Trailer amp。該基金的主要資助范圍包括軟件和集成電路等高科技產(chǎn)業(yè)的研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化及應(yīng)用，而且申報企業(yè)多數(shù)為非上市企業(yè)，因此，我們將962家申報企業(yè)視為高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并剔除數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)嚴(yán)重不完整的樣本，最終以2002年46家、2003年115家、2004年146家、2005年143家共450家申報企業(yè)作為研究樣本。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資對控制權(quán)的爭奪會嚴(yán)重影響企業(yè)績效，而賦予創(chuàng)業(yè)者一定控制權(quán)從某種程度上可以減輕控制權(quán)之爭造成的不利影響；同時，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資間存在關(guān)于項目質(zhì)量的非對稱信息時，讓控制權(quán)掌握在擁有信息優(yōu)勢的創(chuàng)業(yè)者一方有利于決策失誤的減少，因此，我們假設(shè)：假設(shè)5 創(chuàng)業(yè)者作為大股東的企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效要顯著好于創(chuàng)業(yè)者并非大股東的企業(yè)績效。此外，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者擁有企業(yè)的控制權(quán)時，其會有追求私人利益的動機和可能，然而，隨著創(chuàng)業(yè)者持股比例的增加，他們的個人利益將與企業(yè)全體股東利益更加趨于一致，這對于減輕創(chuàng)業(yè)者對私人利益的追求，從而對于創(chuàng)業(yè)績效的提高有著積極的作用。另一方面，Leland amp。盡管前述多門學(xué)科的已有研究明確了創(chuàng)業(yè)者對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性，但是它們還未涉及創(chuàng)業(yè)者激勵與創(chuàng)業(yè)績效之間的關(guān)系?；谶@兩方面的考慮，我們進一步提出假設(shè)：假設(shè)2 風(fēng)險投資參與企業(yè)的時間越長，企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效越好。進一步來看，風(fēng)險投資能否真正地起到提高創(chuàng)業(yè)績效的作用還受如下兩方面因素影響。陳玉罡和王蘇生（2007）[15]則以19932006年在香港主板和創(chuàng)業(yè)板上市的133家H股公司為研究對象，實證同樣表明，風(fēng)險投資支持的企業(yè)的IPO偏低定價程度要顯著低于無風(fēng)險投資支持的企業(yè)。 Lu（2003）[14]以19872001年在新加坡股票交易所上市的企業(yè)為研究對象，通過考察風(fēng)險投資參與的92家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO表現(xiàn) 如定價偏低程度、能夠吸引參與IPO的承銷商和會計師事務(wù)所質(zhì)量、發(fā)行利潤和成本等。第三類研究直接以上市企業(yè)為研究對象，利用其上市前和上市過程中的相關(guān)數(shù)據(jù)，主要考察風(fēng)險投資參與對企業(yè)IPO的影響。Manigart, Baeyens amp。Lerner（1999）[11]和Engel amp。 Hungenberg（2007）[10]以106家德國創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，進一步深入檢驗了風(fēng)險投資提供管理支持的質(zhì)量 例如，風(fēng)險投資機構(gòu)投入企業(yè)的時間、行業(yè)經(jīng)驗、對創(chuàng)業(yè)企業(yè)熟悉程度等。提供專業(yè)化的服務(wù)與決策建議。 Puri（2000, 2002）[8, 9]利用硅谷173家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，實證指出，風(fēng)險投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠顯著地提高企業(yè)新產(chǎn)品成功推向市場的概率，能夠為企業(yè)內(nèi)部組織的構(gòu)建 例如，常規(guī)人力資源的招聘與開發(fā)、股權(quán)期權(quán)激勵計劃和職能副總的招聘等。第一類研究主要采用問卷調(diào)查和實地訪談的方式收集主觀評價數(shù)據(jù)，實證檢驗風(fēng)險投資對企業(yè)市場表現(xiàn)和管理能力等主觀績效指標(biāo)的影響。風(fēng)險投資不僅能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本或后續(xù)資金支持，還能為企業(yè)提供包括戰(zhàn)略規(guī)劃、組織設(shè)計、市場開拓和人力資源開發(fā)等一系列的管理支持與服務(wù)，從而對企業(yè)的創(chuàng)業(yè)績效產(chǎn)生重要影響。其次，無論是戰(zhàn)略管理的視角，還是組織行為學(xué)的視角，上述研究并未考察作為企業(yè)重要創(chuàng)業(yè)資源的風(fēng)險投資，以及創(chuàng)業(yè)者股權(quán)持有情況等關(guān)鍵變量對創(chuàng)業(yè)績效的影響。盡管以上多門學(xué)科從不同視角考察了創(chuàng)業(yè)績效的影響因素，但由于數(shù)據(jù)來源的局限性和研究角度的獨特性，該類研究存在如下兩點不足。 Gascon（1992）[2]為代表的較早研究主要關(guān)注創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷、工作經(jīng)驗、受教育背景和年齡等可觀測的創(chuàng)業(yè)者個人特質(zhì)對創(chuàng)業(yè)績效的影響。 Hill（1996）[1]對1987年至1993年間71篇有關(guān)中小企業(yè)或新創(chuàng)企業(yè)績效的實證文獻所用績效指標(biāo)進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)報酬率、銷售增長率或員工增長率、利潤率或凈利潤率三類分別衡量企業(yè)投資回報率、成長性和獲利性的績效指標(biāo)最常被使用。創(chuàng)業(yè)績效是衡量創(chuàng)業(yè)是否成功的標(biāo)桿，因此，有效地評價和測度創(chuàng)業(yè)績效是進一步識別創(chuàng)業(yè)活動影響因素的前提。論文結(jié)構(gòu)安排如下：第一節(jié)是文獻回顧與評介，并據(jù)此提出研究假設(shè)；第二節(jié)研究設(shè)計部分介紹了數(shù)據(jù)來源和樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)，并對相關(guān)變量進行了定義和說明；第三節(jié)為實證研究結(jié)果及其解釋；第四節(jié)為穩(wěn)健性檢驗；最后是結(jié)論與建議。研究結(jié)果顯示：風(fēng)險投資對企業(yè)投資績效和獲利性具有負向效應(yīng)，而對成長績效無顯著影響，而且，風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)支持的期限越長，企業(yè)投資績效和獲利性越差；然而，隨著風(fēng)險投資相對持股比例的增加，其控制權(quán)越來越大將有利于企業(yè)投資績效和獲利性的提升，但負面的影響是企業(yè)成長性會顯著降低。然而，由于我國風(fēng)險投資起步較晚，加之多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為非上市的中小企業(yè)，研究所需數(shù)據(jù)的收集難度較大，因此，目前關(guān)于創(chuàng)業(yè)績效及其影響因素、尤其是風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)績效影響作用的大樣本實證研究還十分匱乏。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險投資的合作可以實現(xiàn)技術(shù)、資金和人力等各類資本的良性循環(huán)，并為個人和社會創(chuàng)造出更多的財富。然而，在企業(yè)更替速度逐步加快和專業(yè)化分工不斷細化的現(xiàn)代市場經(jīng)濟社會中，創(chuàng)業(yè)活動在產(chǎn)品創(chuàng)新、市場創(chuàng)新及其與之相適應(yīng)的創(chuàng)業(yè)管理等一系列環(huán)節(jié)都充滿了比以往任何時期都多的不確定性，這使得傳統(tǒng)的銀行等金融機構(gòu)不愿意、也不可能為風(fēng)險巨大的創(chuàng)業(yè)活動投資，為此，追求高風(fēng)險高回報、主要面向具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持和專業(yè)化增值服務(wù)的風(fēng)險投資應(yīng)運而生。關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)企業(yè)；風(fēng)險投資；創(chuàng)業(yè)績效中圖分類號： 文獻標(biāo)識碼： A0 引言科學(xué)的發(fā)展和社會的進步使人們的生活處在極具變革的環(huán)境之中，這也給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來了空前的機遇，使它們有更多的機會在全新的領(lǐng)域或行業(yè)提供創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)。就風(fēng)險投資及其參與特征的影響而言，回歸結(jié)果表明：風(fēng)險投資及其參與期限對創(chuàng)業(yè)投資績效和獲利性具有負向作用，而對成長績效無明顯影響；然而，通過增加相對持股比例賦予風(fēng)險投資控制權(quán)一定程度上有利于企業(yè)投資績效和獲利性的提高，但同時會顯著地降低企業(yè)的成長性。風(fēng)險投資、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)績效* 基金項目：國家自然科學(xué)基金資助項目（70540022）、教育部“新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計劃”項目（教技函[2005]35號）。候建仁1作者簡介：候建仁（1962），男，四川人，博士研究生，研究方向為風(fēng)險投資李 強（1980），男，山西人，博士，講師曾 勇（1963），男，四川人，博士，教授，博士生導(dǎo)師，電子科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院院長，李 強，曾 勇（電子科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，成都 610054）摘要：本文以450家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，從投資回報、獲利性和成長性三個角度實證檢驗了風(fēng)險投資及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響。針對創(chuàng)業(yè)者參股情況的影響作用，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負責(zé)人作為第一大股東或他們持有高的股權(quán)比例將顯著地提升企業(yè)投資績效和獲利水平，但是對成長績效無明確影響。過去二十幾年里，美國舊金山的硅谷產(chǎn)生了赫赫有名的英特爾、蘋果、惠普等公司，它們以其開創(chuàng)性的思維、商業(yè)模式和技術(shù)短時間內(nèi)創(chuàng)造出了巨大的經(jīng)濟效益和社會財富，從而在美國當(dāng)代經(jīng)濟中扮演著極其重要的角色。另一方面，成功的創(chuàng)業(yè)活動在造就聲名顯赫的企業(yè)家的同時，還將使得參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資積累大量的資金與技術(shù)力量、寶貴的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，以及建立良好的市場聲譽，并最終推動風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。由于創(chuàng)業(yè)能否成功事關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的存亡，決定著風(fēng)險投資機構(gòu)的投資業(yè)績，進而影響社會經(jīng)濟的發(fā)展，因此，正確衡量創(chuàng)業(yè)績效和識別其影響因素顯得至關(guān)重要，這不僅有利于深入了解我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)績效情況，而且對我國本土中小企業(yè)和風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展都具有一定的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。本文利用我國某部級基