【正文】 組合的預(yù)期回報(bào)率 ，如果市場(chǎng)允許賣(mài)空，則可以為負(fù)值。年收益率（1）等價(jià)基準(zhǔn)收益率 （2）有效年利率（EAR）當(dāng)n變得越來(lái)越大時(shí)，兩者的關(guān)系變?yōu)椋海ㄈ┢谕找媛室陨辖榻B的資產(chǎn)收益率的度量方法，主要是針對(duì)資產(chǎn)的歷史收益進(jìn)行計(jì)算的。 （%）如果在評(píng)估期間不存在增資和提款，而且所有的投資收益都被再投資時(shí)，資金加權(quán)收益率和時(shí)間加權(quán)收益率就會(huì)產(chǎn)生相同的結(jié)果。每一個(gè)子期間的現(xiàn)金流是來(lái)自投資收入的現(xiàn)金流（利息）減去客戶(hù)的增資再加上客戶(hù)提款導(dǎo)致的現(xiàn)金流出。在整個(gè)評(píng)估期內(nèi)，子期間收益率的變動(dòng)幅度越小，兩種收益率之間的差距就越小。而另一方面，時(shí)間加權(quán)收益率則假定所有收入都被用來(lái)進(jìn)行再投資。它假定所有的現(xiàn)金分紅都被重新投資于證券組合當(dāng)中，通常也稱(chēng)為幾何收益率。那么，算術(shù)平均收益率為25%，但事實(shí)上在這兩個(gè)月的評(píng)估期間收益為零。缺陷：在子期間收益率波動(dòng)幅度較大的情況下，算術(shù)平均收益率會(huì)高估總收益。（二）子期間投資收益率的衡量算術(shù)平均法（arithmetic average）算術(shù)平均收益率是將各歷史時(shí)期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益率加起來(lái)，然后再除以時(shí)期數(shù)，即 。它使得在現(xiàn)實(shí)生活中很難比較特定評(píng)估期間兩名基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)，更難以比較評(píng)估期間長(zhǎng)度不同的兩名基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)。因此它忽略了從股利支付日至持有期末這段時(shí)間的再投資收益；二是在投資期間客戶(hù)沒(méi)有再次向投資組合注入資金。如你曾于1990年以每股25元買(mǎi)了100股A公司股票，2000年股價(jià)為47元。當(dāng)對(duì)投資行為進(jìn)行比較時(shí)，持有期應(yīng)該一樣長(zhǎng)。由于我們習(xí)慣考慮年收益率，所以通常把收益率年金化。，這種計(jì)算方法只需知道時(shí)間的起點(diǎn)和終點(diǎn)，而與過(guò)程無(wú)關(guān)。第二部分 資產(chǎn)組合理論第二章 資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益分析不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就能獲利，不經(jīng)歷危險(xiǎn)就能成長(zhǎng)，不經(jīng)勞作就有收獲，這就像生命沒(méi)有出生就能延續(xù)一樣完全不可能的。（二）實(shí)證研究實(shí)證研究使用的是真實(shí)的股市數(shù)據(jù)而不是數(shù)理模型。僅證明一件事情是不夠的，你必須要讓別人接受它。（一）理論研究理論研究要建立數(shù)學(xué)模型并提出定價(jià)關(guān)系而無(wú)需研究真實(shí)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。這一決策主要取決于交易的成本和修正后投資前景改善幅度的大小。（四）評(píng)估投資組合的業(yè)績(jī)：定期評(píng)估投資組合的表現(xiàn)。證券分析的方法可歸為兩類(lèi)：一是技術(shù)分析，技術(shù)分析的假設(shè)是歷史會(huì)重演；二是基礎(chǔ)分析，通過(guò)預(yù)測(cè)證券的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率來(lái)確定證券的真實(shí)價(jià)格。投資目標(biāo)的表述應(yīng)包括風(fēng)險(xiǎn)和收益兩項(xiàng)內(nèi)容。連續(xù)競(jìng)價(jià)的原則：最高買(mǎi)進(jìn)申報(bào)與最低賣(mài)出申報(bào)相同；買(mǎi)入申報(bào)價(jià)格高于市場(chǎng)即時(shí)的最低賣(mài)出申報(bào)價(jià)格時(shí)，取即時(shí)揭示的最低賣(mài)出申報(bào)價(jià)位；賣(mài)出申報(bào)價(jià)格低于市場(chǎng)即時(shí)的最高買(mǎi)入申報(bào)價(jià)格時(shí)，取即時(shí)揭示的最高買(mǎi)入申報(bào)價(jià)位；若不能成交，則自動(dòng)進(jìn)入買(mǎi)入或賣(mài)出隊(duì)列等待成交。集合競(jìng)價(jià)的原則：在有效價(jià)格范圍內(nèi)選取使所有有效委托產(chǎn)生最大成交量的價(jià)位；進(jìn)行集中撮合處理。指令驅(qū)動(dòng)交易的缺點(diǎn)：處理大額訂單能力差；市場(chǎng)流動(dòng)性可能缺乏；股份波動(dòng)程度高。（二）指令驅(qū)動(dòng)交易指令驅(qū)動(dòng)交易又稱(chēng)訂單驅(qū)動(dòng)（orderdriven），是買(mǎi)賣(mài)雙方直接進(jìn)行交易，或?qū)⑽薪唤o各自的代理經(jīng)紀(jì)商，由代理經(jīng)紀(jì)商將投資者的委托呈交到交易市場(chǎng)，在市場(chǎng)的交易中心以買(mǎi)賣(mài)雙向價(jià)格為基準(zhǔn)進(jìn)行撮合，完成交易。有效穩(wěn)定市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。做市商可享受交易費(fèi)、結(jié)算費(fèi)方面的優(yōu)惠待遇；免費(fèi)享用系統(tǒng)所有的信息服務(wù)等。在一個(gè)典型的做市商市場(chǎng)，證券交易的價(jià)格由做市商給出，投資者無(wú)論買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券，都直接與做市商進(jìn)行交易，做市商通過(guò)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)獲得利潤(rùn)。無(wú)論采取何種方式，證券交易必須遵循“公開(kāi)、公平、公正”原則。證券市場(chǎng)交易機(jī)制的分類(lèi)：從價(jià)格決定角度：報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制和指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制?？紤]股利的收益率較高，所以股利忽略不計(jì)會(huì)低估成分股票的收益。（三）等權(quán)重加權(quán)它所衡量的市場(chǎng)表現(xiàn)是由價(jià)格變化而不是價(jià)格來(lái)度量。市值加權(quán)指數(shù)不受股票拆分的影響。以股票的總市值為權(quán)數(shù)，計(jì)算某一天與前天的總市值的百分比變化。同樣，當(dāng)一家公司被排除出股指計(jì)算，另一家價(jià)格不同的公司加入進(jìn)來(lái)時(shí)，除數(shù)也以與股票拆分后的方式更新著，以使得平均價(jià)格不受這種公司替換的影響。以xyz拆為兩股為例計(jì)算除數(shù)并計(jì)算指數(shù)。它使得那些定價(jià)高的股票在決定市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)時(shí)有更高的權(quán)重。（3）用途：套期保值；投機(jī)三、證券市場(chǎng)及指數(shù)三、證券市場(chǎng)指數(shù)表11 計(jì)算股票價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)股票初始價(jià)格最終價(jià)格股份數(shù)所投資股票的初始價(jià)值所投資股票的最終價(jià)值A(chǔ)BC253020500600XYZ10090110090總計(jì)600690（一）價(jià)格加權(quán)平均指數(shù)以指數(shù)所包含股票價(jià)格的簡(jiǎn)單平均計(jì)算而得。衍生資產(chǎn)（derivative asset）（1）特點(diǎn)：其收益決定于其它資產(chǎn)價(jià)格的合約。固定收益證券（1）特點(diǎn)：現(xiàn)金流已知；投資收益與債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況相關(guān)程度最低。（二）金融資產(chǎn)的種類(lèi)權(quán)益類(lèi)證券（equity security）（1）特點(diǎn)：代表了在某一企業(yè)的所有權(quán)份額；因此，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及企業(yè)資產(chǎn)額直接相關(guān)。該項(xiàng)抵押屬于金融資產(chǎn)，土地則是實(shí)物資產(chǎn)。而實(shí)物資產(chǎn)則沒(méi)有，它只是資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)換。從資產(chǎn)負(fù)債表上最容易看出兩者的區(qū)別。實(shí)際資產(chǎn)能產(chǎn)生凈的收益，而金融資產(chǎn)則決定財(cái)富在投資者之間的分配。金融資產(chǎn)是對(duì)實(shí)際資產(chǎn)所產(chǎn)生收益的所有權(quán)憑證。實(shí)際資產(chǎn)指社會(huì)的物質(zhì)財(cái)富，它代表經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)力，如土地、機(jī)器以及可用來(lái)生產(chǎn)商品和服務(wù)的知識(shí)等。儲(chǔ)蓄和投資的區(qū)別在于風(fēng)險(xiǎn)不同。投資的特征都是指在當(dāng)前付出資金或其它資源，以期在將來(lái)得到更多好處（注：這假定所進(jìn)行的投資活動(dòng)是英明的，錢(qián)藏在床墊下并不會(huì)增加人們未來(lái)的消費(fèi)能力）。第一章 投資學(xué)概要一、投資的定義收入的處置方式：消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資。投資學(xué)講稿課程名稱(chēng)：投資學(xué)適用專(zhuān)業(yè)：金融適用年級(jí)：三年級(jí)學(xué)年學(xué)期：第二學(xué)期任課教師：小武老師編寫(xiě)時(shí)間：2010年8月9 / 59第一部分 投資學(xué)概要本部分對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行一個(gè)鳥(niǎo)瞰。主要介紹證券交易的主要市場(chǎng)及證券市場(chǎng)指數(shù)、交易過(guò)程以及市場(chǎng)中的主要參與者。儲(chǔ)蓄是指在金融機(jī)構(gòu)將資金儲(chǔ)存起來(lái)。如購(gòu)買(mǎi)股票、上學(xué)。二、投資的種類(lèi)（一）資產(chǎn)資產(chǎn)可分為金融資產(chǎn)和實(shí)際資產(chǎn)（real asset）。金融資產(chǎn)只不過(guò)是一些紙張，它是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后人們據(jù)以擁有實(shí)際資產(chǎn)的憑證。如果我們無(wú)法建立自己的汽車(chē)制造廠(chǎng)，我們可以購(gòu)買(mǎi)通用汽車(chē)公司的股票，這樣，就可以分享汽車(chē)制造的收益。投資者投資于證券獲得的收益最終實(shí)際上來(lái)自于發(fā)行證券而獲得融資的實(shí)際資產(chǎn)產(chǎn)生的收益。一項(xiàng)金融資產(chǎn)必然有相應(yīng)的金融負(fù)債。例1：張三通過(guò)抵押來(lái)為購(gòu)買(mǎi)土地提供資金。例2：下列資產(chǎn)是實(shí)際資產(chǎn)還是金融資產(chǎn)？；；；；。（2）代表證券：股票。（2）代表：債券（3）優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券：是股票還是債券？注：我們不能將所有股票歸納和劃分為權(quán)益類(lèi)證券，也不能把所有債券歸納和劃分為固定收益證券，其投資特性決定了其歸類(lèi)。（2）代表：期貨和期權(quán)。指數(shù)百分比的變化就是所有成份股平均價(jià)格的百分比變化，這一過(guò)程意味著該指數(shù)可用于衡量一種投資于所有權(quán)重股每只一股的資產(chǎn)組合的收益。股票拆分后股指如何計(jì)算？除數(shù)調(diào)整以使平均價(jià)格不受影響。計(jì)算結(jié)果表明價(jià)格加權(quán)平均值隱含的權(quán)重因素在某種程度上是武斷的。（二）市值加權(quán)指數(shù)市值加權(quán)指數(shù)又稱(chēng)股本加權(quán)指數(shù)。如果一個(gè)投資組合包含了所有構(gòu)成指數(shù)的股票，并且每只股票的投資額都與公司的市值成比例，那么這個(gè)投資組合的收益率就等于股指的收益率，只是股指并不反映這些公司支付的現(xiàn)金紅利。除數(shù)出于三個(gè)原因仍是必要的：一是源于指數(shù)中公司替代的影響；二是指數(shù)成份公司的增資發(fā)行；三是公司回購(gòu)股票，同時(shí)從指數(shù)中撤資。等權(quán)重加權(quán)指數(shù)的計(jì)算可以考慮股利也可以不考慮。20%/210%/2=5%100(1+5%)=105四、交易機(jī)制證券市場(chǎng)交易機(jī)制的核心是證券交易市場(chǎng)的市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)，它研究交易價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過(guò)程與交易運(yùn)作機(jī)制。從交易時(shí)間是否連續(xù)角度：連續(xù)性交易機(jī)制和間斷式交易機(jī)制。（一）報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易（quotedriven）又稱(chēng)做市商交易方式。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式的基本原理：在當(dāng)前競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，加入詢(xún)價(jià)及報(bào)價(jià)功能。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn)：提高股票的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)投資者和證券公司的吸引力。具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的缺點(diǎn)：缺乏透明度；交易成本高；增加監(jiān)管成本。指令驅(qū)動(dòng)交易的優(yōu)點(diǎn)：透明度高；信息傳遞速度快，范圍廣；運(yùn)行費(fèi)用低。（三）集合競(jìng)價(jià)機(jī)制集合競(jìng)價(jià)機(jī)制又稱(chēng)為間斷性交易機(jī)制，是指所有的訂單不是在收到之后立即進(jìn)行撮合成交，而是交易中心將不同時(shí)點(diǎn)收到的訂單累積起來(lái)，到一定的時(shí)刻再進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)成交。（四）連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制連續(xù)競(jìng)價(jià)指在交易時(shí)間內(nèi)，通過(guò)交易所電腦主機(jī)隨時(shí)對(duì)能夠匹配的有效委托進(jìn)行不間斷的撮合處理。五、投資流程（一）制定投資計(jì)劃：決定投資目標(biāo)，根據(jù)投資目標(biāo)和可投資財(cái)富的數(shù)量等確定在最終投資組合中可能的金融資產(chǎn)的類(lèi)別。（二）進(jìn)行證券分析：對(duì)第一步確定的金融資產(chǎn)類(lèi)別中的個(gè)別證券進(jìn)行考查，考查的目的是確定那些價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)值。（三）投資組合的構(gòu)建：確定具體的投資資產(chǎn)和投資者的財(cái)富在各種資產(chǎn)上的投資比例。（五）投資組合的修正：由于投資目標(biāo)的變化或證券本身預(yù)期收益的變化，需調(diào)整投資組合的構(gòu)成。六、關(guān)于投資的學(xué)術(shù)研究（投資到底研究什么）教育的目的并不是你記住了多少東西，甚至不是你了解了多少東西，教育的目的是使得受教育者能夠區(qū)分什么是已知什么是未知。如套利（arbitrage）定價(jià)理論；股票分割和發(fā)放現(xiàn)金股利。正因?yàn)槔碚摵蛯?shí)踐之間存在鴻溝，所以需要用實(shí)證研究來(lái)檢驗(yàn)理論的正確性。金融理論表明某種應(yīng)該得到支持的關(guān)系，研究者應(yīng)該用真實(shí)的數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)這一假設(shè)。一、資產(chǎn)收益的計(jì)算方法（一）持有期收益率（holdingperiod return，HPR）投資者成功的一個(gè)主要標(biāo)志就是他們的資金在投資期間的增殖程度。該公式可以分解為資本收益率和股利（利息）收益率之和。年收益率=持有期收益率365/持有的天數(shù)。需要注意股票的分割或者其它破壞行為。A公司在此期間將1股分割為4股，那么股票的真實(shí)升值率是多少？持有期收益率的定義隱含兩個(gè)假定：一是持有期期末支付股利（利息）。上述假定限制了HPR的應(yīng)用空間，評(píng)估時(shí)間越長(zhǎng)，上述假定的局限性就越強(qiáng)。解決這些問(wèn)題的一個(gè)較為實(shí)際的辦法是計(jì)算子期間收益。表21 某基金投資情況第一季度第二季度第三季度第四季度期初所管理的資產(chǎn)總額（百萬(wàn)元）12持有期收益率（%）10252025凈現(xiàn)金流入之前的總資產(chǎn)（百萬(wàn)元）1凈現(xiàn)金流入（百萬(wàn)元）0期末所管理的資產(chǎn)總額（百萬(wàn)元）21好處：可以利用歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)季度的收益；估計(jì)同一時(shí)期不同種類(lèi)證券的平均收益率。 [例1] ，同時(shí)假定這一期間沒(méi)有紅利發(fā)放，也沒(méi)有新的認(rèn)購(gòu)資金流入。幾何平均法（geometric average）幾何平均法又稱(chēng)為時(shí)間加權(quán)平均收益率（timeweighted return）。 （%）通常在某個(gè)評(píng)估期內(nèi)，運(yùn)用算術(shù)平均收益率和幾何平均法會(huì)得到不同的結(jié)果，這是因?yàn)樵谟?jì)算算術(shù)平均收益率時(shí)，投資數(shù)量被假定為維持在與初始證券組合市場(chǎng)值相同的水平上（通過(guò)增資和提款）。一般算術(shù)平均收益率會(huì)高于時(shí)間加權(quán)收益率，只有當(dāng)所有的子期間收益率都相等時(shí)，兩者才會(huì)一致。資金加權(quán)收益率（dollorweighted return）資金加權(quán)收益率計(jì)算的是使所有子期間的現(xiàn)金流加上評(píng)估期末的證券組合的市場(chǎng)值的現(xiàn)值同證券組合初始市場(chǎng)值相等的貼現(xiàn)率。在計(jì)算資金加權(quán)收益率時(shí)并不需要知道每個(gè)子期間的證券組合市場(chǎng)值。資金加權(quán)收益率的問(wèn)題在于它會(huì)受到一些不可控因素的影響，具體而言，客戶(hù)的任何增資或提款都會(huì)影響計(jì)算的收益率，這會(huì)使比較兩個(gè)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)變得困難起來(lái)。其實(shí)，在投資學(xué)上，我們更多的是利用收益率的期望值來(lái)刻畫(huà)收益率。表22 資產(chǎn)A、B以及三種組合的收益率年或狀態(tài)P風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合AB1/2A+1/2B1/5A+4/5B4/5A+1/5B11/321/331/3期望收益方差協(xié)方差二、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)是投資決策的另一面。未來(lái)的狀況有變壞的可能，因而投資是有風(fēng)險(xiǎn)的。即真正的風(fēng)險(xiǎn)狀況必然包括損失的可能性。單個(gè)資產(chǎn)方差的計(jì)算，i可用來(lái)代表狀態(tài)或不同時(shí)間段。方差的單位是收益率的平方，故通常用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)組合方差的計(jì)算：（1）直接法：將證券組合當(dāng)作單個(gè)證券來(lái)看待。協(xié)方差的計(jì)算，在投資組合理論中，協(xié)方差測(cè)度的是兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益之間相互影響的方向和程度。相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)是便于不同組對(duì)的隨機(jī)變量的相對(duì)值之間進(jìn)行比較分析。（二）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=資產(chǎn)的預(yù)期收益無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，資產(chǎn)價(jià)格就越低，投資者獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢酬就越多。風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)：，許多研究表明，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度都集中在24之間。（四）通貨膨脹和實(shí)際收益率 ；，通常的計(jì)算式把實(shí)際利率擴(kuò)大了倍，當(dāng)通貨膨脹很小時(shí)或計(jì)算連續(xù)復(fù)利的情形，近似法則還較為準(zhǔn)確。（五）風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：影響金融市場(chǎng)中所有資產(chǎn)或投資工具報(bào)酬的非預(yù)期事件。匯率風(fēng)險(xiǎn)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)第三章 資產(chǎn)組合選擇一、無(wú)差異曲線(xiàn)（風(fēng)險(xiǎn)厭惡）（一）無(wú)差異曲線(xiàn)不能相交。（三）無(wú)差異曲線(xiàn)的波動(dòng)方向一定是從左下方向右上方。二、風(fēng)險(xiǎn)資