【正文】 為2008年二季度起，轎車銷量增速出現(xiàn)顯著的偏離正常水平的增長。然而在經(jīng)歷了連續(xù)數(shù)月的高增長后，市場迫切需要回答的問題是2009年銷量的高增長是否透支了2010年的需求？2010年如果銷量增速下移，拐點(diǎn)何時出現(xiàn)？國內(nèi)的汽車消費(fèi)處于大周期運(yùn)行的什么階段，向上還有多大空間？由于2009年交叉型乘用車消費(fèi)的特殊性我們主要從轎車和交叉型乘用車兩部分來分析。主要風(fēng)險因素：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)增長不達(dá)預(yù)期，三、四線地區(qū)人均可支配收入增長低于預(yù)期導(dǎo)致該區(qū)域轎車需求增長的幅度和持續(xù)時間低于我們預(yù)期；（2）資產(chǎn)價格全面下挫，導(dǎo)致財富效應(yīng)消失；（3）主要原材料價格大幅上升；（4）政策支持力度不達(dá)預(yù)期。此外，建議投資者關(guān)注價值被嚴(yán)重低估、具備高送配預(yù)期的濰柴動力。與09年單純的業(yè)績改善驅(qū)動股價上漲不同，我們建議投資者兼顧相關(guān)上市公司的業(yè)績彈性與估值彈性。我們認(rèn)為，2010年行業(yè)盈利能力仍將維持高景氣度的主要原因是銷量結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化的空間。我們認(rèn)為，2009年銷量的高增長主要彌補(bǔ)了08年抑制的需求，經(jīng)測算這部分銷量接近60萬輛，將這部分銷量剔除，09年轎車的實(shí)際增速僅為20%，基本保持了與GDP增速合理的比例關(guān)系，并無透支來年需求的嫌疑，2010年乘用車仍會保持平穩(wěn)增長。伴隨支付能力的提升，該類地區(qū)進(jìn)入乘用車消費(fèi)高峰的趨勢不變。成品油價格、財富效應(yīng)、購買意愿等影響銷量短期波動的因素尚未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。投資概要驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：國內(nèi)千人汽車保有量不足40輛，如假設(shè)五年國內(nèi)保有量達(dá)到世界平均水平，%。堅持挖掘事實(shí)，客觀評價，注重研究的持續(xù)性、深入性以及獨(dú)立性。李丹*：lidan(：(8610)6656 8293相關(guān)研究1．《汽車業(yè)振興規(guī)劃緩解行業(yè)下滑速度》 2．《政策細(xì)則陸續(xù)出臺，拉動行業(yè)銷量》 3．《四月主流乘用車企業(yè)銷量超市場預(yù)期》 4．《行業(yè)景氣向上，尋找業(yè)績彈性》 5．《業(yè)績超預(yù)期，未來仍有改善空間》 需要關(guān)注的重點(diǎn)公司股票名稱股票代碼EPS(元)PE（X）0911EPS CAGRROE2009E合理估值區(qū)間（元）2009E2010E2011E2009E2010E2011E華域汽車600741 %%1317長豐汽車600991 30%5%1215濰柴動力0003384 %%8095一汽轎車000800 %%福耀玻璃600660 %%1620江淮汽車600418 28%%1013一汽富維600742 %%3032資料來源：中國銀河證券研究所43 / 50分析師簡介李丹中國銀河證券研究所汽車及零部件行業(yè)分析師。此外，關(guān)注估值具有彈性的兼并重組、節(jié)能減排個股。l 行業(yè)估值水平處于歷史合理水平，業(yè)績進(jìn)一步改善是驅(qū)動股價上漲的因素。l 國內(nèi)大中客車需求已恢復(fù)至正常水平，海外出口復(fù)蘇進(jìn)程決定未來能否超預(yù)期。l 重卡行業(yè)量增雖接近上限，但關(guān)注重型化發(fā)展進(jìn)程。在產(chǎn)銷規(guī)模、生產(chǎn)成本、產(chǎn)能利用率以及銷量結(jié)構(gòu)等影響行業(yè)利潤率的因素中，銷量結(jié)構(gòu)仍有進(jìn)一步優(yōu)化空間是2010年凈利潤率水平繼續(xù)維持景氣高位的主要原因。保有量瓶頸遠(yuǎn)未到來，不必?fù)?dān)心中長期內(nèi)銷量增長的持續(xù)性與空間。剔除08年抑制需求在09年的釋放，2009年轎車銷量增速符合與GDP增速正常的比例關(guān)系，并無透支未來需求。2010年汽車行業(yè)報告2009年12月31日行業(yè)深度報告后復(fù)蘇時代的增長推薦核心觀點(diǎn):分析師l 乘用車特別是轎車仍是汽車中盈利增速最快、最具業(yè)績彈性的子行業(yè)。渡過復(fù)蘇期后，2010年乘用車銷量會保持平穩(wěn)增長，預(yù)計增幅在1114%左右。2010年銷量增速高點(diǎn)或在一季度出現(xiàn)，二季度起或面臨增速回落壓力。三、四線地區(qū)需求隨支付能力提升逐步釋放的趨勢不會改變，拉長國內(nèi)乘用車需求的景氣周期。2009年中級以及中高級車銷量占比偏低，2010年如財富效應(yīng)不出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，銷量結(jié)構(gòu)優(yōu)化存在較大空間。預(yù)計2010年重卡銷量增速在10%15%。預(yù)計大中客行業(yè)銷量增速為7%15%。看好經(jīng)營面臨轉(zhuǎn)折，具有業(yè)績彈性的乘用車公司，以及受益于汽車銷量持續(xù)增長和海外市場復(fù)蘇的零部件龍頭公司。l 維持對濰柴動力、福耀玻璃推薦的投資評級，上調(diào)華域汽車投資評級至推薦。畢業(yè)于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。對汽車各子行業(yè)運(yùn)行趨勢判斷準(zhǔn)確并具有一定的前瞻性，對公司研究細(xì)致、客觀。%。我們預(yù)計三、四線地區(qū)約55%的城鎮(zhèn)人口人均可支配收入將漸次進(jìn)入乘用車消費(fèi)門檻區(qū)間。我們與市場不同的觀點(diǎn)：（1）市場有觀點(diǎn)認(rèn)為2009年轎車銷量的高增長將透支2010年的需求。（2）對于2010年行業(yè)盈利能力，市場有觀點(diǎn)認(rèn)為由于原材料價格將出現(xiàn)上漲，行業(yè)毛利率水平將下滑，也有觀點(diǎn)認(rèn)為受制于產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率維持高位是2010年毛利率水平保持高位的原因。行業(yè)估值與投資建議：目前A股汽車股2010年的動態(tài)P/E為24倍，P/，這一估值水平處于歷史較為合理的水平。我們看好未來受益于乘用車銷量持續(xù)增長的零部件龍頭公司華域汽車、福耀玻璃，其增長性最為確定，公司基本面面臨轉(zhuǎn)折的公司長豐汽車、江淮汽車以及具有整合預(yù)期的一汽轎車。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：（1）行業(yè)重組整合加速；（2）政策支持范圍、力度擴(kuò)大；（3）宏觀經(jīng)濟(jì)增長或資產(chǎn)價格上升超預(yù)期。目 錄一、乘用車：銷量平穩(wěn)增長，利潤率水平維持景氣 1（一）全年平穩(wěn)增長，一季度或是增速高點(diǎn) 12009年轎車消費(fèi)不存在透支問題 1預(yù)計全年平穩(wěn)增長，一季度或是銷量增速高點(diǎn) 3交叉型乘用車難以再現(xiàn)高增長 3預(yù)計2010年乘用車銷量增幅在1114%左右 4下一個驚喜能否來自政策層面？ 4（二）保有量瓶頸遠(yuǎn)未到來，不必?fù)?dān)憂增長的空間與時間 6保有量依然明顯偏低，乘用車增長空間廣闊 6三、四線地區(qū)剛性需求隨支付能力提升漸次釋放的趨勢不會改變 7“高額群眾消費(fèi)”階段來臨，助推汽車消費(fèi) 9（三）行業(yè)利潤率水平仍有望維持09年水平 9財富效應(yīng)不減，中高端車銷量有望更上一層樓 9產(chǎn)能增長壓力未現(xiàn)，但預(yù)計車價回歸正常的降幅 11受益于銷售結(jié)構(gòu)的改善，行業(yè)利潤率水平有望維持高位 13二、商用車：把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會 13（一）重卡：量增接近上限，關(guān)注未來需求的重型化發(fā)展 13（二）大中客：內(nèi)需已基本恢復(fù)，出口是決定2010能否超預(yù)期的因素 14內(nèi)需已恢復(fù)正常水平，長期受到鐵路客運(yùn)沖擊 14等待海外市場的恢復(fù) 16三、行業(yè)升級與變革 16四、兼顧業(yè)績彈性與估值彈性 17（一）行業(yè)估值處于歷史合理水平 17（二）投資觀點(diǎn) 18五、重點(diǎn)公司 19（一）濰柴動力（）：估值水平顯著偏低 19（二）華域汽車（）：質(zhì)地優(yōu)良，價值低估 22（三）福耀玻璃（）：受益兩個市場，增長確定 24插圖目錄 27表格目錄 28一、乘用車：銷量平穩(wěn)增長，利潤率水平維持景氣（一）全年平穩(wěn)增長，一季度或是增速高點(diǎn)2009年初，產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃實(shí)施后，國內(nèi)乘用車特別是轎車銷量快速回暖，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)較2008年下半年的根本好轉(zhuǎn)使得國內(nèi)乘用車特別是轎車銷量持續(xù)高增長。2009年轎車消費(fèi)不存在透支問題2002009年國內(nèi)轎車消費(fèi)經(jīng)歷了極不平常的兩年。表1：歷年轎車銷量增速實(shí)際情況0102030405060708091011122004%%%%%%%%%%%%2005%%%%%%%%%%%%2006%%%%%%%%%%%%2007%%%%%%%%%%%%2008%%%%%%%%%%%%2009%%%%%%%%%%%資料來源：中國銀河證券研究所表2：歷年轎車銷量實(shí)際情況 單位：輛010203040506070809101112全年銷量合計全年銷量增速2003148,429107,376146,738162,752153,918161,661161,682162,928190,465168,032191,962221,5281,977,4712004145,441182,192226,647218,887177,579167,674165,211166,355182,121171,136198,167238,6242,240,034%2005152,378131,619225,314234,525223,466257,079238,426215,382255,188236,664282,249331,0482,783,338%2006296,006234,938324,992350,877297,055304,430263,939297,390345,771303,732373,882424,9653,817,977%2007414,479297,756410,469411,940367,992384,435355,108372,221425,752364,706437,938485,9004,728,696%2008501,094357,074515,648445,105415,516433,823360,907344,531416,120409,660389,449452,5255,041,452%2009439,279427,273546,424596,818593,186640,796601,735630,322734,373681,600754,201700,0007,346,007%資料來源：中國銀河證券研究所 注：為補(bǔ)齊數(shù)據(jù)，09年12月銷量為預(yù)測值如我們將2008年二季度起的實(shí)際銷量數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，將其銷量增速回歸至18%左右的正常增長速度上（縱觀20052007年各月的銷量增速情況，我們認(rèn)為這已是偏保守的假設(shè)），%。如果說假設(shè)情景代表未發(fā)生金融危機(jī)國內(nèi)轎車正常的需求。這一增長水平保持了歷年轎車銷量增速與GDP增長水平的規(guī)律，在近幾年的銷量增速中并不算很高，并無顯著異常，因此2009年整體轎車的旺銷并無透支需求的嫌疑。表5：均速剔除集中釋放的抑制需求后2009年各月的銷量情況 單位：輛010203040506070809101112合計增速2003148,429107,376146,738162,752153,918161,661161,682162,928190,465168,032191,962221,5281,977,4712004145,441182,192226,647218,887177,579167,674165,211166,355182,121171,136198,167238,6242,240,034%2005152,378131,619225,314234,525223,466257,079238,426215,382255,188236,664282,249331,0482,783,338%2006296,006234,938324,992350,877297,055304,430263,939297,390345,771303,732373,882424,9653,817,977%2007414,479297,756410,469411,940367,992384,435355,108372,221425,752364,706437,938485,9004,728,696%200850