【正文】 市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級(jí)市場(chǎng)首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。我們將中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。 　　我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資,即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。從債務(wù)融資比例看,日本最高達(dá)到59%,美國最低為12%。從股權(quán)融資比例看,加拿大最高達(dá)到19%,美、法、意三國次之,均為13%。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看,%,%；而在外源融資中,%,而來自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32%。不同的國家由于歷史、文化、傳統(tǒng)不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平以及對(duì)資金需求程度不同，所選用的融資體制也不相同。在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中,根據(jù)啄食順序原則,企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益),其次是債務(wù)融資,最后才是外部股權(quán)融資。這樣，企業(yè)可以通過特定的融資模式，達(dá)到股權(quán)和債權(quán)的合理配置，以降低代理成本，保證公司治理結(jié)構(gòu)的功能和運(yùn)行績效。股權(quán)主要是行使投票權(quán)（包括“用手”和“用腳” ）來約束經(jīng)理或選擇經(jīng)理，通過股票期權(quán)等剩余收益分享來激勵(lì)經(jīng)理。公司治理結(jié)構(gòu)的主要功能一是選擇合適的代理人（經(jīng)理），二是建立好的激勵(lì)約束機(jī)制。3. 融資模式影響著公司治理結(jié)構(gòu)的功能和運(yùn)行績效。不同的融資模式形成不同的股權(quán)、債權(quán)比例關(guān)系以及權(quán)益集中分散程度直接影響到股東、債權(quán)人等利益主體在治理結(jié)構(gòu)的不同地位，影響到公司決策、控制、監(jiān)督等權(quán)力在各利益主體的不同分布和配置，從而構(gòu)成了治理結(jié)構(gòu)的不同方式，如“內(nèi)部治理”和“外部治理”。它主要通過剩余索取權(quán)和控制權(quán)的適當(dāng)分配，規(guī)定著公司內(nèi)不同要素所有者的關(guān)系，特別是股東、債權(quán)人與公司經(jīng)理之間的契約安排，來降低代理成本，保障公司的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。 現(xiàn)代公司的一個(gè)顯著標(biāo)志是公司資金來源的外部性，由此產(chǎn)生了股權(quán)和債權(quán)的代理問題。具體說來，融資模式通過資本結(jié)構(gòu)，從以下幾個(gè)方面影響到公司治理結(jié)構(gòu)的形成、內(nèi)容、目標(biāo)、功能和績效。因此其優(yōu)缺點(diǎn)與發(fā)行股票上市類似，但由于不需要公開企業(yè)信息以及被他人收購的風(fēng)險(xiǎn)較小等原因，通過招商引資的方式融資也受到一些企業(yè)的歡迎。但是債券相對(duì)銀行借款而言，還款約束強(qiáng)，要控制好還款風(fēng)險(xiǎn)。采用發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資，其好處在于還款期限較長，附加限制少，資金成本也不太高，但手續(xù)復(fù)雜，對(duì)企業(yè)要求嚴(yán)格，而且我國債券市場(chǎng)相對(duì)清淡，交投不活躍，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)大，特別是長期債券，面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)較大，而又欠缺風(fēng)險(xiǎn)管理的金融工具。企業(yè)債券要求較低，公司債券要求則相對(duì)嚴(yán)格，只有國有獨(dú)資公司、上市公司、兩個(gè)國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有發(fā)行資格，并且對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率以及資本金等都有嚴(yán)格限制。選擇發(fā)債時(shí)機(jī)要充分考慮對(duì)未來利率的走勢(shì)預(yù)期。項(xiàng)目準(zhǔn)備上市的公司必須把所融資金準(zhǔn)備投資的項(xiàng)目的可行性報(bào)告以及主管部門的審批文件等提前編制好。三是主業(yè)突出，主營產(chǎn)品一定要鮮明，有代表性。企業(yè)資產(chǎn)重組的原則有三個(gè)：一是產(chǎn)權(quán)關(guān)系清楚，有一套獨(dú)立的面對(duì)市場(chǎng)的供產(chǎn)銷體系，二是處理好同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題，就是上市公司和母體不能經(jīng)營同一行業(yè)、同一產(chǎn)品的業(yè)務(wù)。要合理匹配你的債務(wù)，使債務(wù)總額和結(jié)構(gòu)符合上市條件；三是人員重組。在改制方案里有一定要解決好三個(gè)大的問題：一是資產(chǎn)重組。批準(zhǔn)額度后正式做發(fā)行文件材料的準(zhǔn)備工作。股份公司成立后，由擔(dān)任上市保薦人的券商進(jìn)行改制和上市輔導(dǎo)，并于一年后寫一套完整的輔導(dǎo)報(bào)告，內(nèi)容包括企業(yè)產(chǎn)權(quán)是否清晰，資產(chǎn)剝離是否合理，是否建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，是否達(dá)到了應(yīng)變市場(chǎng)的條件等，然后報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)經(jīng)過初審后確定發(fā)行額度。從程序上講，對(duì)企業(yè)國內(nèi)主板上市主要有以下幾個(gè)步驟：先聘請(qǐng)一個(gè)好的中介機(jī)構(gòu)，策劃改制方案。從這個(gè)角度講企業(yè)上市并非像有人所說的企業(yè)上市沒有成本。但股票上市也有不利之處：(1)上市的條件過于苛刻。具體而言，發(fā)行股票的優(yōu)點(diǎn)是：(1)所籌資金具有永久性，無到期日，沒有還本壓力；(2)一次籌資金額大；(3)用款限制相對(duì)較松；(4)提高企業(yè)的知名度，為企業(yè)帶來良好聲譽(yù)；(5)有利于幫助企業(yè)建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度。（１）股權(quán)融資股票上市可以在國內(nèi)，也可選擇境外，可以在主板上市也可以在高新技術(shù)企業(yè)板塊，如美國（NASTAQ）和香港的創(chuàng)業(yè)板。證券融資主要包括股票、債券，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行資本市場(chǎng)運(yùn)作。我國之所以能夠躲過亞洲金融危機(jī),一個(gè)主要的原因是我國資本項(xiàng)目實(shí)行管制,人民幣沒有自由兌換?！　　　∮捎谙嗤奈幕尘昂拖嗨频慕鹑隗w系,我國也存在亞洲危機(jī)國所普遍存在的銀行體系失效的因素,如政府對(duì)貸款的干涉、政府對(duì)銀行的擔(dān)保、監(jiān)管不力等等。和亞洲危機(jī)國一樣,我國金融體系是典型的銀行體系主導(dǎo)型。2001年底,銀行體系擁有的金融資產(chǎn)總額占全部的80%以上。同樣債券融資的限制條件多，對(duì)企業(yè)來講，同樣加大了機(jī)會(huì)成本，也是其不利的一面。比如，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)根據(jù)對(duì)未來市場(chǎng)變化的預(yù)期，制定了相應(yīng)的產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃，但其所需資金往往受貸款規(guī)模的限制，等到銀行逐級(jí)申報(bào)增加貸款規(guī)模批下來以后，也許市場(chǎng)情況已經(jīng)發(fā)生了變化，使企業(yè)失去一次有利的投資機(jī)會(huì)。特別對(duì)于在起步和創(chuàng)業(yè)階段企業(yè)，貸款的風(fēng)險(xiǎn)大，是很難獲得銀行借款的。相反，實(shí)力雄厚、收益或現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)是銀行歡迎的貸款對(duì)象。銀行借款是企業(yè)最常用的融資渠道，但銀行的基本做法是“嫌貧愛富”，以風(fēng)險(xiǎn)控制為原則，這是由銀行的業(yè)務(wù)性質(zhì)決定的。信貸融資由于責(zé)任鏈條和追索期長，信息不對(duì)稱，由少數(shù)決策者對(duì)項(xiàng)目的判斷支配大額資金，把風(fēng)險(xiǎn)積累推到將來。外部融資又可分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單純依靠內(nèi)部融資已經(jīng)很難滿足企業(yè)的資金需求。 （一）融資渠道概述 企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道,其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。不同的融資模式?jīng)Q定了企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而形成股東、債權(quán)人與公司不同的權(quán)利、利益關(guān)系，從而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資是借助各類資金市場(chǎng)通過各種融資工具完成的。企業(yè)要發(fā)展，必須有資金的支持，除了通過自身積累外，借助金融市場(chǎng)進(jìn)行外部融資是必經(jīng)之路，因此探討企業(yè)發(fā)展與融資的問題是十分必要的。公司融資渠道選擇與資本運(yùn)營金融是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)融資體系的基礎(chǔ)和主體，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是發(fā)展生產(chǎn)力不可分割的組成部分。金融的融資功能，通過嚴(yán)格的信用權(quán)責(zé)約束機(jī)制，高效率地優(yōu)化資源配置和利用，對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、健康發(fā)展起著重要的作用?，F(xiàn)代金融體制為企業(yè)融資提供了多種可供選擇的渠道，如何識(shí)別這些渠道的利弊，并為我所用，促進(jìn)企業(yè)健康“輸血”，是每一個(gè)志在長遠(yuǎn)的企業(yè)需要認(rèn)真思考的問題。不同的融資工具和方式形成不同的融資模式。下面主要從金融市場(chǎng)資金主要需求者 企業(yè)的角度，談?wù)剬?duì)企業(yè)融資的方式個(gè)人看法，并希望以此作為大家深入探討的一個(gè)契機(jī)公司融資的渠道分析 直接融資是指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金(IPO)、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng),所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動(dòng),所以也稱為債務(wù)融資。外部融資成為企業(yè)獲取資金的重要方式?！　　　°y行借款信貸融資是間接融資，是市場(chǎng)信用經(jīng)濟(jì)的融資方式，它以銀行為經(jīng)營主體，按信貸規(guī)則運(yùn)作，要求資產(chǎn)安全和資金回流，風(fēng)險(xiǎn)取決于資產(chǎn)質(zhì)量。信貸融資需要發(fā)達(dá)的社會(huì)信用體系支持。對(duì)銀行來講，它一般不愿冒太大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殂y行借款沒有利潤要求權(quán)，所以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)或項(xiàng)目不愿借款，哪怕是有很高的預(yù)期利潤。因?yàn)橐陨咸攸c(diǎn)，銀行借款跟其它融資方式相比，主要不足在于：一是條件苛刻，限制性條款太多，手續(xù)過于復(fù)雜，費(fèi)時(shí)費(fèi)力，有時(shí)可能跑一年也跑不下來；二是借款期限相對(duì)較短，長期投資很少能貸到款；三是借款額度相對(duì)也小，通過銀行解決企業(yè)發(fā)展所需要的全部資金是很難的。希望獲得銀行借款的企業(yè)必需要讓銀行了解您有足夠的資產(chǎn)進(jìn)行抵押或質(zhì)押，有明確的用款計(jì)劃，企業(yè)或項(xiàng)目利潤來源穩(wěn)定，有還本付息的能力?？梢?，我國銀行貸款的時(shí)滯增加了企業(yè)融資的機(jī)會(huì)成本?！　≈袊你y行體系在金融體系中占有絕對(duì)的地位,雖然其他金融機(jī)構(gòu)在近10年來有了一定的發(fā)展。19901999年中國的銀行貸款余額占GDP的比重為96%,比亞洲危機(jī)國都高,是韓國、印尼、菲律賓的2倍以上,比最高的泰國又高出5個(gè)百分點(diǎn)。而同期證券市場(chǎng)主導(dǎo)型的美國,其銀行貸款占GDP的比重僅為30%。我國銀行體系失效的表現(xiàn)形式是銀行體系存在大量的不良貸款,不良貸款比例超過國際警戒線。證券融資證券融資是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)融資方式的直接形態(tài)，公眾直接廣泛參與，市場(chǎng)監(jiān)督最嚴(yán)，要求最高，具有廣闊的發(fā)展前景。與信貸融資不同，證券融資是由眾多市場(chǎng)參與者決策，是投資者對(duì)投資者、公眾對(duì)公眾的行為，直接受公眾及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)約束，把未來風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在就暴露和定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)由投資者直接承擔(dān)。發(fā)行股票是一種資本金融資，投資者對(duì)企業(yè)利潤有要求權(quán)，但是所投資金不能收回，投資者所冒風(fēng)險(xiǎn)較大，因此要求的預(yù)期收益也比銀行高，從這個(gè)角度而言，股票融資的資金成本比銀行借款高。特別對(duì)于潛力巨大，但風(fēng)險(xiǎn)也很大的科技型企業(yè)，通過在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行股票融資，是加快企業(yè)發(fā)展的一條有效途徑。由于中國目前股票市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，市場(chǎng)容量有限，想上市的各種類型的候選企業(yè)又很多，因此上市門檻較高，而每年真正能上市的也就是很有限，一些企業(yè)很難具備主管部門規(guī)定的上市條件；(2)上市時(shí)間跨度長，競(jìng)爭(zhēng)激烈，無法滿足企業(yè)緊迫的融資需求；(3)企業(yè)要負(fù)擔(dān)較高的信息報(bào)道成本，各種信息公開的要求可能會(huì)暴露商業(yè)秘密；(4)企業(yè)上市融資必須以出讓部分產(chǎn)權(quán)作為代價(jià)，分散企業(yè)控制權(quán)，從而出讓較高的利潤收益。希望通過上市發(fā)行股票融資的企業(yè)必須滿足上市條件，選擇不同的上市地點(diǎn)，需要滿足的條件也有差異，一般而言，擁有良好的發(fā)展前景是成功融資的關(guān)鍵。要按上市公司的標(biāo)準(zhǔn)成立股份有限公司。現(xiàn)在發(fā)行有所調(diào)整，由券商推薦，證監(jiān)會(huì)審批。發(fā)行材料經(jīng)過發(fā)審會(huì)通過后，企業(yè)就可以選擇交易所發(fā)行。進(jìn)入上市公司的資產(chǎn)必須全部是經(jīng)營性的優(yōu)良資產(chǎn)，非經(jīng)營性的，如宿舍、學(xué)校等配套設(shè)施，都必須剝離出去，不能納入股份有限公司；二是債務(wù)重組。離退休人員不能帶入上市公司。這可能也是對(duì)上市公司面臨最大的問題。主營業(yè)務(wù)收入和利潤一定要占總收入和利潤總額的70%以上。（２）債券融資發(fā)行債券的優(yōu)缺點(diǎn)介于上市和銀行借款之間，也是一種實(shí)用的融資手段，但關(guān)鍵是選好發(fā)債時(shí)機(jī)。債券種類很多，國內(nèi)常見的有企業(yè)債券和公司債券以及可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)換債券只有重點(diǎn)國有企業(yè)和上市公司才能夠發(fā)行，它是一種含期權(quán)的衍生金融工具。目前對(duì)于條件好的企業(yè)可以發(fā)一些企業(yè)債券，因?yàn)槭袌?chǎng)利率比較低，融資成本較低。招商引資招商引資一般也是一種股權(quán)融資，但它不通過公開市場(chǎng)發(fā)售，是一種私下尋找戰(zhàn)略投資者的融資方式。(二) 融資模式 資本結(jié)構(gòu) 治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系在公司產(chǎn)生、運(yùn)行中，通過融資模式 資本結(jié)構(gòu) 治理結(jié)構(gòu)這個(gè)鏈條，資本得以形成、集中、組合、運(yùn)營，同時(shí)形成相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和權(quán)利、責(zé)任、利益格局。1. 融資模式是公司治理結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)。公司治理結(jié)構(gòu)正是為了解決企業(yè)存在的各種代理問題而形成的一組制度安排。融資模式?jīng)Q定著公司治理結(jié)構(gòu)的方式和目標(biāo)。而由于股東、債權(quán)人在取得對(duì)公司收入的索取權(quán)和對(duì)公司的控制權(quán)的優(yōu)先序列不同，他們風(fēng)險(xiǎn)偏好又有較大差別，由此造成不同的資本結(jié)構(gòu)下，公司治理主導(dǎo)力量對(duì)公司治理目標(biāo)的不同訴求，如“股東權(quán)益最大化”和“公司整體價(jià)值最大化”。 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論指出，最優(yōu)融資模式形成的資本結(jié)構(gòu)是代理成本最小化的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)治理結(jié)構(gòu)也是最優(yōu)的。在一個(gè)有效的融資市場(chǎng)里，股權(quán)、債權(quán)通過各自與公司的契約關(guān)系，形成對(duì)公司行為（經(jīng)理行為）的激勵(lì)和約束和對(duì)經(jīng)理的選擇。而債權(quán)也可通過破產(chǎn)清算機(jī)制來約束或淘汰經(jīng)理，通過債務(wù)的財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大經(jīng)理的剩余收益分享率來進(jìn)行激勵(lì)。(三)公司融資渠道的選擇按照資本結(jié)構(gòu)理論,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,在稅收不為零的情況下,由于債券有稅盾作用,企業(yè)通過債券融資可以增加企業(yè)的價(jià)值,這樣就形成了啄食順序理論,企業(yè)理性的融資順序應(yīng)為:內(nèi)源融資＞債權(quán)融資＞股權(quán)融資。 　　企業(yè)外部融資究竟是以股權(quán)融資還是以債務(wù)融資為主，除了受自身財(cái)務(wù)狀況的影響外，還受國家融資體制的制約。不同的融資體制規(guī)范著企業(yè)獲取資金的渠道，制約著企業(yè)的融資形式和取向。從國別差異上看,內(nèi)源融資比例以美、英兩國最高,均高達(dá)75%,德、加、法、意四國次之,日本最低。英國、日本分別為8%和7%,德國最低僅為3%?？梢?美國企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比例,而且從證券市場(chǎng)籌集的資金中,債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多,可見,西方七國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與啄食順序假說是符合的。事實(shí)上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率,甚至有些上市公司負(fù)債為零,但從實(shí)際上看,目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。 　　中國上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的配股熱或增發(fā)熱。 （三）公司融資策略的選擇（一）企業(yè)不同發(fā)展階段與其相適應(yīng)的融資渠道　　隨著我國市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和金融系統(tǒng)市場(chǎng)化程度的提高，企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理環(huán)境正在發(fā)生顯著變化。企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期收益和金融市場(chǎng)不確定性的明顯增加，銀行管理商業(yè)化程度的不斷提高，證券市場(chǎng)的發(fā)展等，直接影響著企業(yè)的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)管理。其基本準(zhǔn)則為：一、融資產(chǎn)品的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法定責(zé)任必須與企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流入的風(fēng)險(xiǎn)相匹配；二、平衡當(dāng)前融資與后續(xù)持續(xù)發(fā)展融資需求，維護(hù)合理的資信水平，保持財(cái)務(wù)靈活性和持續(xù)融資能力；三、在滿足上述兩大條件的前提下，盡可能降低融資成本。例如，對(duì)企業(yè)來說，與股權(quán)資本相比，債務(wù)資本具有三個(gè)主要特點(diǎn)：首先，債務(wù)資本的還本付息現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求固