【正文】 理環(huán)境正在發(fā)生顯著變化。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。事實上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負債率,甚至有些上市公司負債為零,但從實際上看,目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發(fā)行股票進行股權(quán)融資的機會。從債務(wù)融資比例看,日本最高達到59%,美國最低為12%。從股權(quán)融資比例看,加拿大最高達到19%,美、法、意三國次之,均為13%。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看,%,%；而在外源融資中,%,而來自金融機構(gòu)的債務(wù)融資則占32%。不同的國家由于歷史、文化、傳統(tǒng)不同，經(jīng)濟發(fā)展的水平以及對資金需求程度不同，所選用的融資體制也不相同。(三)公司融資渠道的選擇按照資本結(jié)構(gòu)理論,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的市場價值,在稅收不為零的情況下,由于債券有稅盾作用,企業(yè)通過債券融資可以增加企業(yè)的價值,這樣就形成了啄食順序理論,企業(yè)理性的融資順序應(yīng)為:內(nèi)源融資＞債權(quán)融資＞股權(quán)融資。而債權(quán)也可通過破產(chǎn)清算機制來約束或淘汰經(jīng)理，通過債務(wù)的財務(wù)杠桿擴大經(jīng)理的剩余收益分享率來進行激勵。在一個有效的融資市場里，股權(quán)、債權(quán)通過各自與公司的契約關(guān)系，形成對公司行為（經(jīng)理行為）的激勵和約束和對經(jīng)理的選擇?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論指出，最優(yōu)融資模式形成的資本結(jié)構(gòu)是代理成本最小化的資本結(jié)構(gòu)，此時治理結(jié)構(gòu)也是最優(yōu)的。而由于股東、債權(quán)人在取得對公司收入的索取權(quán)和對公司的控制權(quán)的優(yōu)先序列不同，他們風(fēng)險偏好又有較大差別，由此造成不同的資本結(jié)構(gòu)下，公司治理主導(dǎo)力量對公司治理目標(biāo)的不同訴求，如“股東權(quán)益最大化”和“公司整體價值最大化”。融資模式?jīng)Q定著公司治理結(jié)構(gòu)的方式和目標(biāo)。公司治理結(jié)構(gòu)正是為了解決企業(yè)存在的各種代理問題而形成的一組制度安排。1. 融資模式是公司治理結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)。融資模式 資本結(jié)構(gòu) 治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系在公司產(chǎn)生、運行中，通過融資模式 資本結(jié)構(gòu) 治理結(jié)構(gòu)這個鏈條，資本得以形成、集中、組合、運營，同時形成相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和權(quán)利、責(zé)任、利益格局。因此其優(yōu)缺點與發(fā)行股票上市類似，但由于不需要公開企業(yè)信息以及被他人收購的風(fēng)險較小等原因，通過招商引資的方式融資也受到一些企業(yè)的歡迎。但是債券相對銀行借款而言，還款約束強，要控制好還款風(fēng)險。采用發(fā)行債券的方式進行融資，其好處在于還款期限較長，附加限制少，資金成本也不太高，但手續(xù)復(fù)雜，對企業(yè)要求嚴格，而且我國債券市場相對清淡，交投不活躍，發(fā)行風(fēng)險大，特別是長期債券，面臨的利率風(fēng)險較大，而又欠缺風(fēng)險管理的金融工具。企業(yè)債券要求較低，公司債券要求則相對嚴格，只有國有獨資公司、上市公司、兩個國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有發(fā)行資格，并且對企業(yè)資產(chǎn)負債率以及資本金等都有嚴格限制。選擇發(fā)債時機要充分考慮對未來利率的走勢預(yù)期。項目準備上市的公司必須把所融資金準備投資的項目的可行性報告以及主管部門的審批文件等提前編制好。三是主業(yè)突出，主營產(chǎn)品一定要鮮明，有代表性。企業(yè)資產(chǎn)重組的原則有三個：一是產(chǎn)權(quán)關(guān)系清楚，有一套獨立的面對市場的供產(chǎn)銷體系，二是處理好同業(yè)競爭的問題，就是上市公司和母體不能經(jīng)營同一行業(yè)、同一產(chǎn)品的業(yè)務(wù)。要合理匹配你的債務(wù)，使債務(wù)總額和結(jié)構(gòu)符合上市條件；三是人員重組。在改制方案里有一定要解決好三個大的問題：一是資產(chǎn)重組。批準額度后正式做發(fā)行文件材料的準備工作。股份公司成立后，由擔(dān)任上市保薦人的券商進行改制和上市輔導(dǎo)，并于一年后寫一套完整的輔導(dǎo)報告，內(nèi)容包括企業(yè)產(chǎn)權(quán)是否清晰，資產(chǎn)剝離是否合理，是否建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，是否達到了應(yīng)變市場的條件等，然后報證監(jiān)會批準，證監(jiān)會經(jīng)過初審后確定發(fā)行額度。從程序上講，對企業(yè)國內(nèi)主板上市主要有以下幾個步驟：先聘請一個好的中介機構(gòu)，策劃改制方案。從這個角度講企業(yè)上市并非像有人所說的企業(yè)上市沒有成本。但股票上市也有不利之處：(1)上市的條件過于苛刻。具體而言，發(fā)行股票的優(yōu)點是：(1)所籌資金具有永久性，無到期日，沒有還本壓力；(2)一次籌資金額大；(3)用款限制相對較松；(4)提高企業(yè)的知名度，為企業(yè)帶來良好聲譽；(5)有利于幫助企業(yè)建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度。（１）股權(quán)融資股票上市可以在國內(nèi)，也可選擇境外，可以在主板上市也可以在高新技術(shù)企業(yè)板塊，如美國（NASTAQ）和香港的創(chuàng)業(yè)板。證券融資主要包括股票、債券，并以此為基礎(chǔ)進行資本市場運作。我國之所以能夠躲過亞洲金融危機,一個主要的原因是我國資本項目實行管制,人民幣沒有自由兌換。　　　　由于相同的文化背景和相似的金融體系,我國也存在亞洲危機國所普遍存在的銀行體系失效的因素,如政府對貸款的干涉、政府對銀行的擔(dān)保、監(jiān)管不力等等。和亞洲危機國一樣,我國金融體系是典型的銀行體系主導(dǎo)型。2001年底,銀行體系擁有的金融資產(chǎn)總額占全部的80%以上。同樣債券融資的限制條件多，對企業(yè)來講，同樣加大了機會成本，也是其不利的一面。比如，現(xiàn)實中企業(yè)根據(jù)對未來市場變化的預(yù)期，制定了相應(yīng)的產(chǎn)品開發(fā)計劃，但其所需資金往往受貸款規(guī)模的限制，等到銀行逐級申報增加貸款規(guī)模批下來以后，也許市場情況已經(jīng)發(fā)生了變化，使企業(yè)失去一次有利的投資機會。特別對于在起步和創(chuàng)業(yè)階段企業(yè)，貸款的風(fēng)險大，是很難獲得銀行借款的。相反，實力雄厚、收益或現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)是銀行歡迎的貸款對象。銀行借款是企業(yè)最常用的融資渠道，但銀行的基本做法是“嫌貧愛富”，以風(fēng)險控制為原則，這是由銀行的業(yè)務(wù)性質(zhì)決定的。信貸融資由于責(zé)任鏈條和追索期長，信息不對稱，由少數(shù)決策者對項目的判斷支配大額資金，把風(fēng)險積累推到將來。外部融資又可分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。隨著技術(shù)的進步和生產(chǎn)規(guī)模的擴大，單純依靠內(nèi)部融資已經(jīng)很難滿足企業(yè)的資金需求。 （一）融資渠道概述企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個渠道,其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。不同的融資模式?jīng)Q定了企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，進而形成股東、債權(quán)人與公司不同的權(quán)利、利益關(guān)系，從而對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)融資是借助各類資金市場通過各種融資工具完成的。企業(yè)要發(fā)展，必須有資金的支持，除了通過自身積累外，借助金融市場進行外部融資是必經(jīng)之路，因此探討企業(yè)發(fā)展與融資的問題是十分必要的。公司融資渠道選擇與資本運營金融是市場經(jīng)濟融資體系的基礎(chǔ)和主體，是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，是發(fā)展生產(chǎn)力不可分割的組成部分。金融的融資功能，通過嚴格的信用權(quán)責(zé)約束機制，高效率地優(yōu)化資源配置和利用，對整個社會經(jīng)濟的穩(wěn)定、健康發(fā)展起著重要的作用。現(xiàn)代金融體制為企業(yè)融資提供了多種可供選擇的渠道，如何識別這些渠道的利弊，并為我所用，促進企業(yè)健康“輸血”，是每一個志在長遠的企業(yè)需要認真思考的問題。不同的融資工具和方式形成不同的融資模式。下面主要從金融市場資金主要需求者 企業(yè)的角度，談?wù)剬ζ髽I(yè)融資的方式個人看法，并希望以此作為大家深入探討的一個契機公司融資的渠道分析直接融資是指企業(yè)進行的首次上市募集資金(IPO)、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動,所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動,所以也稱為債務(wù)融資。外部融資成為企業(yè)獲取資金的重要方式?！　　　°y行借款信貸融資是間接融資，是市場信用經(jīng)濟的融資方式，它以銀行為經(jīng)營主體，按信貸規(guī)則運作，要求資產(chǎn)安全和資金回流，風(fēng)險取決于資產(chǎn)質(zhì)量。信貸融資需要發(fā)達的社會信用體系支持。對銀行來講，它一般不愿冒太大的風(fēng)險，因為銀行借款沒有利潤要求權(quán)，所以對風(fēng)險大的企業(yè)或項目不愿借款，哪怕是有很高的預(yù)期利潤。因為以上特點，銀行借款跟其它融資方式相比，主要不足在于：一是條件苛刻，限制性條款太多，手續(xù)過于復(fù)雜，費時費力，有時可能跑一年也跑不下來；二是借款期限相對較短，長期投資很少能貸到款；三是借款額度相對也小，通過銀行解決企業(yè)發(fā)展所需要的全部資金是很難的。希望獲得銀行借款的企業(yè)必需要讓銀行了解您有足夠的資產(chǎn)進行抵押或質(zhì)押，有明確的用款計劃，企業(yè)或項目利潤來源穩(wěn)定，有還本付息的能力?？梢姡覈y行貸款的時滯增加了企業(yè)融資的機會成本。　　中國的銀行體系在金融體系中占有絕對的地位,雖然其他金融機構(gòu)在近10年來有了一定的發(fā)展。19901999年中國的銀行貸款余額占GDP的比重為96%,比亞洲危機國都高,是韓國、印尼、菲律賓的2倍以上,比最高的泰國又高出5個百分點。而同期證券市場主導(dǎo)型的美國,其銀行貸款占GDP的比重僅為30%。我國銀行體系失效的表現(xiàn)形式是銀行體系存在大量的不良貸款,不良貸款比例超過國際警戒線。證券融資證券融資是市場經(jīng)濟融資方式的直接形態(tài)，公眾直接廣泛參與，市場監(jiān)督最嚴，要求最高，具有廣闊的發(fā)展前景。與信貸融資不同，證券融資是由眾多市場參與者決策，是投資者對投資者、公眾對公眾的行為，直接受公眾及市場風(fēng)險約束，把未來風(fēng)險現(xiàn)在就暴露和定價，風(fēng)險由投資者直接承擔(dān)。發(fā)行股票是一種資本金融資，投資者對企業(yè)利潤有要求權(quán)，但是所投資金不能收回，投資者所冒風(fēng)險較大，因此要求的預(yù)期收益也比銀行高，從這個角度而言，股票融資的資金成本比銀行借款高。特別對于潛力巨大，但風(fēng)險也很大的科技型企業(yè)，通過在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行股票融資，是加快企業(yè)發(fā)展的一條有效途徑。由于中國目前股票市場還處于發(fā)展初期，市場容量有限，想上市的各種類型的候選企業(yè)又很多，因此上市門檻較高，而每年真正能上市的也就是很有限，一些企業(yè)很難具備主管部門規(guī)定的上市條件；(2)上市時間跨度長，競爭激烈，無法滿足企業(yè)緊迫的融資需求；(3)企業(yè)要負擔(dān)較高的信息報道成本，各種信息公開的要求可能會暴露商業(yè)秘密；(4)企業(yè)上市融資必須以出讓部分產(chǎn)權(quán)作為代價，分散企業(yè)控制權(quán)，從而出讓較高的利潤收益。希望通過上市發(fā)行股票融資的企業(yè)必須滿足上市條件，選擇不同的上市地點，需要滿足的條件也有差異，一般而言，擁有良好的發(fā)展前景是成功融資的關(guān)鍵。要按上市公司的標(biāo)準成立股份有限公司?，F(xiàn)在發(fā)行有所調(diào)整，由券商推薦，證監(jiān)會審批。發(fā)行材料經(jīng)過發(fā)審會通過后，企業(yè)就可以選擇交易所發(fā)行。進入上市公司的資產(chǎn)必須全部是經(jīng)營性的優(yōu)良資產(chǎn)，非經(jīng)營性的，如宿舍、學(xué)校等配套設(shè)施，都必須剝離出去，不能納入股份有限公司；二是債務(wù)重組。離退休人員不能帶入上市公司。這可能也是對上市公司面臨最大的問題。主營業(yè)務(wù)收入和利潤一定要占總收入和利潤總額的70%以上。（２）債券融資發(fā)行債券的優(yōu)缺點介于上市和銀行借款之間，也是一種實用的融資手段，但關(guān)鍵是選好發(fā)債時機。債券種類很多，國內(nèi)常見的有企業(yè)債券和公司債券以及可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券只有重點國有企業(yè)和上市公司才能夠發(fā)行，它是一種含期權(quán)的衍生金融工具。目前對于條件好的企業(yè)可以發(fā)一些企業(yè)債券，因為市場利率比較低，融資成本較低。招商引資招商引資一般也是一種股權(quán)融資，但它不通過公開市場發(fā)售，是一種私下尋找戰(zhàn)略投資者的融資方式。(二)具體說來，融資模式通過資本結(jié)構(gòu)，從以下幾個方面影響到公司治理結(jié)構(gòu)的形成、內(nèi)容、目標(biāo)、功能和績效。現(xiàn)代公司的一個顯著標(biāo)志是公司資金來源的外部性，由此產(chǎn)生了股權(quán)和債權(quán)的代理問題。它主要通過剩余索取權(quán)和控制權(quán)的適當(dāng)分配，規(guī)定著公司內(nèi)不同要素所有者的關(guān)系，特別是股東、債權(quán)人與公司經(jīng)理之間的契約安排，來降低代理成本，保障公司的價值創(chuàng)造活動。不同的融資模式形成不同的股權(quán)、債權(quán)比例關(guān)系以及權(quán)益集中分散程度直接影響到股東、債權(quán)人等利益主體在治理結(jié)構(gòu)的不同地位，影響到公司決策、控制、監(jiān)督等權(quán)力在各利益主體的不同分布和配置，從而構(gòu)成了治理結(jié)構(gòu)的不同方式，如“內(nèi)部治理”和“外部治理”。3. 融資模式影響著公司治理結(jié)構(gòu)的功能和運行績效。公司治理結(jié)構(gòu)的主要功能一是選擇合適的代理人（經(jīng)理），二是建立好的激勵約束機制。股權(quán)主要是行使投票權(quán)（包括“用手”和“用腳” ）來約束經(jīng)理或選擇經(jīng)理，通過股票期權(quán)等剩余收益分享來激勵經(jīng)理。這樣，企業(yè)可以通過特定的融資模式，達到股權(quán)和債權(quán)的合理配置，以降低代理成本，保證公司治理結(jié)構(gòu)的功能和運行績效。在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中,根據(jù)啄食順序原則,企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益),其次是債務(wù)融資,最后才是外部股權(quán)融資。　　企業(yè)外部融資究竟是以股權(quán)融資還是以債務(wù)融資為主，除了受自身財務(wù)狀況的影響外，還受國家融資體制的制約。不同的融資體制規(guī)范著企業(yè)獲取資金的渠道，制約著企業(yè)的融資形式和取向。從國別差異上看,內(nèi)源融資比例以美、英兩國最高,均高達75%,德、加、法、意四國次之,日本最低。英國、日本分別為8%和7%,德國最低僅為3%?？梢?美國企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比例,而且從證券市場籌集的資金中,債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多,可見,西方七國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實際情況與啄食順序假說是符合的。　　我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資,即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。我們將中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。　　中國上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的配股熱或增發(fā)熱。財政或者銀行在企業(yè)技術(shù)改造／擴建的資金供給上唱獨角戲時代的不復(fù)存在。　　那么，在這方面我國企業(yè)應(yīng)采取什么樣的準則和策略？基本準則　　在市場競爭和金融市場變化的環(huán)境下，企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理需要按照自身的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略，從可持續(xù)發(fā)展和為股權(quán)資本長期增值角度來考慮?！　∪谫Y工具不同，現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任就不同，對企業(yè)經(jīng)營的財務(wù)彈性、財務(wù)風(fēng)險、后續(xù)投資融資約束和資本成本也不同。　　盡管融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的基本準則對所有企業(yè)都是一致的，但在實際中，由于企業(yè)產(chǎn)品市場的競爭結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)所處的成長階段、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略有別，企業(yè)融資方式與資本結(jié)構(gòu)也存在差異，如：高成長型企業(yè)　　通常以股權(quán)融資為主