【正文】 家庭資產(chǎn)在形成金融資產(chǎn)的部分中有多少用于購買有價證券，這是決定股價的關鍵因素之一。其中除了一部分用于消費以外，另一部分構(gòu)成儲蓄，形成家庭的金融資產(chǎn)。本文的觀點，金融資產(chǎn)的價格或說其供求決定，是取決于流入資本市場的貨幣供應量，其中，一部分來源于家庭在儲蓄和消費之外購買金融資產(chǎn)的貨幣量，另一部分來源于企業(yè)，即企業(yè)利潤和貸款中在投入實物投資和必要的現(xiàn)金儲備之外投資于資本市場的貨幣量。由于資本市場的功能，決定了它的存在會影響到家庭的資產(chǎn)選擇行為，企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成及投資行為，經(jīng)濟體系中的資金存量及其流動等。這樣，根據(jù)我們先前的分析，在宏觀經(jīng)濟運行中起決定作用的金融體系包括銀行等金融機構(gòu)及資本市場兩個部分，在這樣一個完善的金融體系中，上市公司的資產(chǎn)存量，是由資金流量來支持的。第二章 資本市場與宏觀經(jīng)濟的關系這里，為了將分析簡化，我們假設所有的企業(yè)都是上市公司，而上市公司的自有資金是通過資本市場籌集的，而且，在我國，由于資本市場中中長期借貸市場尚不成規(guī)模，所以，我們討論資本市場時主要集中在對證券市場的研究方面，所指資本市場也以證券市場為主。直到進入2002年春，管理層對資金的監(jiān)管略有放松，新股發(fā)行速度大大減緩，股市才重拾升勢，開始新一波的緩緩上揚，正如我們上面的理論所闡述的，究其根本，貨幣資金的流動是股市波動的主要原因，決定股價的，是企業(yè)的盈利狀況。2000年春新股發(fā)行的市場化則開始促使資金量由一級市場向二級市場的回流，進一步推動股指穩(wěn)步上揚。5??19行情是在大擴容的背景下進行的，1999年全年發(fā)行新股143只，籌資1554億，如再加上轉(zhuǎn)配股上市，共擴容2000億以上，超過此前2年的總和，然而，在如此之大的擴容壓力下，股指反而上漲了50％，原因就在于在向好的政策面下，資金量源源不斷地從貨幣市場涌向股市。沒有免費的午餐，2001年6月開始的新一輪調(diào)整不但在指數(shù)上基本湮沒了5??19行情以來的成果，而且就總市值和流通市值的大幅擴大而言，本輪下跌所帶來的直接間接的損失都是巨大的，包括對投資者心理預期的巨大傷害。1999年、2000年Ｍ2分別增加15399億元、15091億元,年增長率為14 6%、12 3%，2000年末貨幣流動性(Ｍ1/Ｍ2)為39 5%,比上年末提高了1 3個百分點。由于證券可以抵押貸款，證券價格的上漲會帶來更多的抵押權(quán)，因此，資金可以在銀行和資本市場中無限地循環(huán)，這會引起股價的不斷上漲，當然，在名義資產(chǎn)值過高的時候，就會在結(jié)果上重蹈1993年大調(diào)整的過程。1999年下半年允許證券公司、投資基金、保險公司入市交易；允許商業(yè)銀行向證券公司和投資基金發(fā)放股票抵押貸款，這在中國資本市場上是一個重要的里程碑。19行情至今，由于經(jīng)過上述歷程，中國資本市場已經(jīng)進入了一個年輕的、較為規(guī)范的時期。目前這項改革已基本完成。這些地方證券管理部門只在業(yè)務上接受中國證監(jiān)會的指導，但并不隸屬于中國證監(jiān)會．這給中國股票市場的統(tǒng)一監(jiān)管帶來了一系列的問題。國務院證券委員會被撤消，其大部分職能劃歸中國證監(jiān)會，至此，中國證監(jiān)會成為中國中央政府唯一的證券市場監(jiān)督管理部門。這些綜合的和單項的法律法規(guī)的出臺成為中國股市逐步走向成熟的標志，為中國股市按照市場經(jīng)濟規(guī)則和國際慣例進行規(guī)范運作奠定了基礎。這期間，于1998年底全國人大常委會通過了1999年7月1日生效的《中華人民共和國證券法》?？傮w來說，這一時期中國股市正逐步走向成熟。但是，由于調(diào)整畢竟是由政府大壓，市場主力的資金并未大批量撤出，因此，指數(shù)并沒有大幅下跌，只是在1000－1500點的箱體中波動。種種措施導致了輸入資本市場資金量的斷鏈，包括銀行入市的非法資金和較少數(shù)量的海外基金游資，以及正常流入股市的資金增量。此時的宏觀經(jīng)濟并未啟動，反而增速回落，企業(yè)整體效益有所下滑。）的調(diào)查致使深發(fā)展連續(xù)5個交易日跌停板，并帶動大盤出現(xiàn)前所未有的連續(xù)三個交易日跌停。為了保護中小投資者利益，人民日報連續(xù)發(fā)布了三篇著名的社論，隨后中國人民銀行會同中國證監(jiān)會對金融機構(gòu)，包括銀行、信用合作社以及各類證券機構(gòu)。深圳綜合指數(shù)與上證指數(shù)的升幅分別為360%和192% 。在家庭的資產(chǎn)選擇以及企業(yè)的投融資計劃中，資本市場再一次進入了人們的視線。貨幣供給方面，％持續(xù)下調(diào)，這一段時期依然持續(xù)了這種狀況，同時，在總投資不斷增加的過程中，宏觀經(jīng)濟形勢雖有波動，但增長率的整體走勢是趨于下降的。其中，資本二級市場的資金量作為這個經(jīng)濟體的一個漏出，也會因此而受到巨大影響，股指長期低迷成為偶然中的必然。過高的利息率使得資產(chǎn)值已經(jīng)無法再繼續(xù)增長了，這最終導致了總體經(jīng)濟的滑坡。1993年春開始的熊市恰恰是前期過高的貨幣供應引起的。直至96年初，宏觀經(jīng)濟才開始緩慢恢復。這是深滬股市所經(jīng)歷的最長時間的一次調(diào)整，其間，雖有1994年7月29日管理層的救市行為，股指只維持了二個月的反彈，但并未改變運行趨勢。同年，國務院頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，規(guī)范了中國股票市場動作的法律準則，明確界定了中國證券的管理體制，并對股票的發(fā)行、交易、上市公司的收購、股票的保管、清算、過戶、上市公司的披露、證券違法行為的調(diào)查和處罰等都作了詳細的規(guī)定，還相繼發(fā)布了《證券交易所管理暫行辦法》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則》等法規(guī)文件，這些法規(guī)的制定與發(fā)布，不僅意味著中國現(xiàn)代化的證券法規(guī)體系不斷完善，也表明中國在資本市場規(guī)范化動作中又向前邁出了一大步。上海和深圳證券交易所由當?shù)卣畾w口管理，證監(jiān)會實施具體監(jiān)督。也正是在這種不規(guī)范的發(fā)展運作中，證監(jiān)會應運而生，按照國際慣例和大多數(shù)國家采取的分業(yè)管理體制，證券監(jiān)管職能從中國人民銀行分離出來。升幅達1110％。進入1992年，隨著鄧小平同志南巡講話和中央治理整頓的結(jié)束，改革開放加快，經(jīng)濟政策空前寬松，投資和出口擴張，拉動宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好，貨幣供給充裕，其中1990、1991992三年間M2的增長率分別為28%、%、%，而期間財政支出占GDP的比重一直在下降，%%， 如果沒有特別說明，貨幣的計量單位一般都是指人民幣。第一階段是1991－1993年2月，造就了中國股市的第一波上升浪。隨著市場的規(guī)范和發(fā)展，到1998年末，中國滬、深兩地上市公司總數(shù)已達942家，比1993年凈增707家，增長約3倍。這一時期股票的發(fā)行和交易活動逐步納入了國家統(tǒng)一管理的軌道，并相繼出臺了一系列專門規(guī)范股票發(fā)行和股票交易活動的法律法規(guī)。1994年以后，由于對過熱的經(jīng)濟進行治理整頓，隨著貨幣供應量增幅的顯著下降，股市也隨之冷下來，擴容速度明顯放慢。1992年以前，屬于中國股市的萌生或起步時期，股票在深滬二地柜臺交易，市場規(guī)模狹小（共14只股票），股價在較大程度上受偶然因素影響，具有不規(guī)則性。這就為股票市場的發(fā)展提供了一個穩(wěn)定和寬松的環(huán)境，從而使中國股市進入了持續(xù)、穩(wěn)定、快速的發(fā)展階段。到1993年底，在滬、深兩地和北京的法人股交易系統(tǒng)掛牌交易的股票已達235只，比1992年初增長近17倍。1992年1月，中國改革開放的總設計師鄧小平發(fā)表南巡講話，就中國改革開放中所涉及的一系列重大理論和實踐問題闡述了自己獨特而又鮮明的看法．明確提出“證券、股票市場這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義的東西，社會主義能不能用，允許看，但要堅決地試。但是經(jīng)過幾年的實踐，承包制的弊端越來越暴露出來，委托代理制度的不規(guī)范使它不但未能解決軟預算約束問題，反而產(chǎn)生了經(jīng)營者“短期行為” 這一新問題。股票發(fā)行與股票交易的規(guī)則也是各地自行制定的。但是，這些文件基本上都是針對股票發(fā)行和股票交易活動中出現(xiàn)的這樣或那樣的問題而提出的具體管理措施，而不是規(guī)范股票發(fā)行和股票交易活動的系統(tǒng)的法律法規(guī)。這一時期也是資本市場各種法律法規(guī)、規(guī)章條例的研究、制定和規(guī)范化的過程。 截止到1991年底，在滬、深兩個交易所掛牌交易的股票總共才有14只，上市公司總股本不足10億元，總市值不過幾十億元。像飛樂音響、深圳發(fā)展銀行這些首批發(fā)行股票的企業(yè)發(fā)行額度不過50萬元和790萬元，全國其他地區(qū)所選擇的股份制改革試點企業(yè)也基本上局限在中小企業(yè)和集體企業(yè)之內(nèi)。從股份制企業(yè)的數(shù)目判斷，一級市場上股票發(fā)行額已經(jīng)有了相當?shù)囊?guī)模。市場的規(guī)模也逐步擴大起來，截止到1991年底，在上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌的股票已分別達到8只和6只。二、成長階段（1991－1998年）1990年12月19日，上海證券交易所正式掛牌成立。全年發(fā)行國庫券199億元，財政專項債券65億元，特種國債16億元，以及100億元由財政擔保的國家投資債券；國庫券實際交易額達到370億元，比上年增長220%，如果加上其他種類國債的抵押與轉(zhuǎn)讓交易，當年國債市場交易量是當年股票交易的十幾倍，就企業(yè)債券而言，1991年不僅發(fā)行勢頭迅猛，而且對國民經(jīng)濟恢復起到了重要促進作用。1991年還開始嘗試性發(fā)行人民幣特種股票——B股，豐富了中國股票市場的股票品種，全年上海、同時也促使中國外匯市場向國際化方向邁出了重要一步。在一級市場上，國家有關部門和深圳、上海兩地交易所分步驟擴大股票發(fā)行市場，增加股票種類，按規(guī)范化要求改進發(fā)行方式。1991年，隨著滬、深兩個證券交易所的成立，我國資本市場由場外交易進入場內(nèi)交易，由分散交易進入集中交易，證券交易所的成立，標志著我國股票市場的形成，也是中國資本市場正式形成的標志，向規(guī)范化資本市場邁出了第一步，是中國資本市場發(fā)展中的一個轉(zhuǎn)折點，不僅市場容量有了很大的提高，市場規(guī)劃的建設、市場體系的完善以及與國際慣例的接軌等都取得了較快的進步。國庫券二級市場開放后發(fā)展極快。一、起步（1988—1991年）這一時期，前期由于政治原因?qū)е聡窠?jīng)濟出現(xiàn)短暫的回調(diào)，貨幣供給減少，資本市場的發(fā)展亦受到一定制約；后期，隨著經(jīng)濟形勢的不斷恢復和向好，帶動了資本市場的快速發(fā)展。第四篇 宏觀經(jīng)濟中的中國資本市場第一章 資本市場的發(fā)展中國資本市場從無到有，基本上是以政府為主導發(fā)展起來的，因此，在其發(fā)展環(huán)境與資金供給方面，都受到政府宏觀調(diào)控的較大影響。根據(jù)資本市場的運行特征以及與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)系，我們可以將其發(fā)展歷程劃分為以下3個階段。其中，國債二級市場開放的契機，大大推進了資本市場的發(fā)展。1989年交易的增長受到總體經(jīng)濟形勢的影響，1990年交易額達115億元，1991年達414億元，在國債市場取得發(fā)展的同時，企業(yè)債券市場也有較大的發(fā)展，從發(fā)行對象來看，1987年以前的企業(yè)債券以企業(yè)內(nèi)部集資為主，1988年以后以面向社會公開發(fā)行為主，發(fā)行的債券也比較規(guī)范。從股票市場來看，一級和二級市場都推出了一些規(guī)范化的改革措施。深圳、上海兩市除部分原上市公司增資擴股以外，從而使兩市公開發(fā)行股票的企業(yè)達到34家，股份總額達到33億元，；與此同時，股份結(jié)構(gòu)也日益多元化，遍及紡織、化工、機械、儀表、商業(yè)、服務業(yè)、銀行、房地產(chǎn)業(yè)等領域，既有國有企業(yè)改組的股份公司，也有中外合資的公司企業(yè)。從債券市場來看，1991年不僅國庫券發(fā)行量比上年增長了114%，而且國債發(fā)行方式也進行了根本性的改革，財政部和中國人民銀行決定徹底取消國債攤派發(fā)行，而采取承購包銷的方式發(fā)行，一百多家金融機構(gòu)、幾千個網(wǎng)點和上千萬的居民與企業(yè)參與了當年國債的包銷、經(jīng)銷、承購活動，使國債市場進入了全面繁榮階段。當年的中國人民銀行優(yōu)先安排的大中型企業(yè)發(fā)行中期企業(yè)債券41億元，全年地方各類企業(yè)債券發(fā)行額為114億元，企業(yè)短期融資券發(fā)行量為104億元，年末余額為90億元，企業(yè)內(nèi)部債券發(fā)行量為31億元，年末余額為57億元，在發(fā)行量迅猛增長的同時，企業(yè)債券的交易市場也十分活躍，1991年企業(yè)債券的交易額達35億元，比上年增加30多倍，為了保障投資者的利益，進一步強化企業(yè)債券市場機制，國家還對企業(yè)債券的發(fā)行與流通的管理制度進行了一系列改革。1991年7月4日，深圳證券交易所鳴鑼開張，標志著中國股票交易活動開始向高度組織化的、與發(fā)達市場經(jīng)濟運作規(guī)則相適應的方向發(fā)展。與此同時，除上海、深圳兩市之外，募股改制試點工作也在全國各地開展起來，到80年代末，全國各種類型的股份制企業(yè)已達6600多家。在這一時期內(nèi)，進行股份制改造并發(fā)行股票的企業(yè)多為中小企業(yè)。由于股份制企業(yè)規(guī)模小，股票發(fā)行和交易的規(guī)模小。全國6000多家股份制企業(yè)發(fā)行股票總數(shù)雖說已有一定規(guī)模，但與一個擁有12億人口、幾十萬個企業(yè)和數(shù)萬億元人民幣國內(nèi)生產(chǎn)總值的經(jīng)濟基礎相比，這點規(guī)模不過是滄海一粟而已。1987年以前，中央對股份制改造和股票發(fā)行、股票交易基本上沒有任何管理， 1987年3月28日國務院發(fā)布了第一個關于股票管理的文件《關于加強股票債券管理的通知》隨后，中國人民銀行先后發(fā)布了《關于嚴格控制股票發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的通知》、《跨地區(qū)證券交易暫行辦法》等文件，使中央對股票發(fā)行和交易活動的管理得到加強。事實上在整個這一時期內(nèi)就沒有全國統(tǒng)一的系統(tǒng)規(guī)范股票發(fā)行和股票交易活動的法律法規(guī)，各地的股份制改造和股票發(fā)行與交易活動要么是企業(yè)自發(fā)進行的，要么是在當?shù)卣闹笇Ш吞卦S下進行的。在投融資形式方面，由于意識形態(tài)等障礙，股份制企業(yè)和股票市場并沒有成為中國企業(yè)改革的主流，當時中國企業(yè)改革的主導形式是承包制，不少人認為承包制可以解決因放權(quán)讓利而引致的企業(yè)軟預算約束問題。經(jīng)濟增長速度慢了下來，宏觀經(jīng)濟運行中的問題也越來越突出?！睆氐讙叱嗽诎l(fā)展股份制企業(yè)和股票市場方面長期困擾人們的理論和意識形態(tài)上的障礙，迅速地激活了人們被壓抑很久的進行股份制改造和發(fā)展股票市場的巨大熱情，使得股份制企業(yè)的數(shù)量迅猛增長，股票二級市場擴容的速度也大大加快。鄧小平的南巡講話還引起了中國從理論界到經(jīng)濟實務界、從民間到官方對諸如計劃與市場、產(chǎn)權(quán)改革與股份化等一系列有關改革開放的重大理論和實踐問題的廣泛而深入的討論，結(jié)果是對這些問題逐步形成了共識，明確了整個經(jīng)濟改革的方向是建立社會主義市場經(jīng)濟，企業(yè)改革的方向是建立以多元產(chǎn)權(quán)為基礎的現(xiàn)代企業(yè)制度，并且以中央文件或法律法規(guī)的形式確定下來。1992年初到1993年底是這一階段的第一個高速擴容期，上市公司總數(shù)從1992年初的14家一下子增加到235家。1992年3月，深滬交易所開始運作，并很快取消了股價漲跌限制，股價波動開始受市場規(guī)律支配，股市作為經(jīng)濟的晴雨表的功能得以初步體現(xiàn)。1996年以后，雖然M2增幅依然遞減，但由于存貸差比例的上升，在中國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長中，股市資本市場各種指標快