【正文】 ty 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） ? 不可流通折扣 (Discount for Lack of Marketability) – 股權(quán)流通性為什么會(huì)影響價(jià)值 ? 流通性減少投資風(fēng)險(xiǎn) ? 流通性增加投資收益機(jī)會(huì) – 流通性折扣的美國研究 ? SEC Institutional Study ? Gelman Study ? Trout Study ? Moroney Study ? Maher Study ? 上述研究 認(rèn)為折扣率 在 30%左右 2020/11/4 37 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） ? 缺少流通折扣率問題的中國研究 法人股交易價(jià)格研究 序號(hào) 法人股交易年度 案例數(shù)量 法人股價(jià)格 /流通股價(jià)格 (%) 1 1998年度 70 2 1999年度 74 3 2020年度 189 4 2020年度 1,100 5 2020年度 252 6 2020年度 259 7 2020年度 363 8 2020年度 107 9 合 計(jì) /平均 2,414 2020/11/4 38 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） ? 缺少流通折扣率問題的中國研究股權(quán)分置改革 /期權(quán)定價(jià)模型（ BS模型） – 股權(quán)分置改革實(shí)質(zhì)：非流通股東向流通股東支付對(duì)價(jià)換取在一定限制期后流通 ? 通過估算非流通股東向流通股東支付對(duì)價(jià)數(shù)量方式估算由完全不可流通到具有一定期限限制的流通的缺少流通折扣率 ξ1 ? 通過期權(quán)定價(jià)模型估算由具有一定時(shí)間限制流通到完全可以流通的折扣率 ξ2 ? 最終的缺少流通折扣率 ξ3=1（ 1ξ1） （ 1ξ2） 2020/11/4 39 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） ? 缺少流通折扣率問題的中國研究股權(quán)分置改革 /期權(quán)定價(jià)模型（ BS模型）結(jié)論 – 股權(quán)不可流通折扣率為 22%~32%左右 – 中國缺少流通折扣估算結(jié)論表 2020/11/4 40 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） 序號(hào) 樣本點(diǎn)分類行業(yè) 樣本數(shù)量 缺少流通折扣率 ξ1平均值 缺少流通折扣率 ξ2平均值 缺少流通折扣率 ξ3平均值 1 采掘業(yè) 18 % % % 2 傳播與文化產(chǎn)業(yè) 7 % % % 3 電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 52 % % % 4 房地產(chǎn)業(yè) 46 % % % 5 建筑業(yè) 23 % % % 6 交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè) 50 % % % 7 金融、保險(xiǎn)業(yè) 11 % % % 8 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) 24 % % % 9 批發(fā)和零售貿(mào)易 63 % % % 10 社會(huì)服務(wù)業(yè) 30 % % % 11 信息技術(shù)業(yè) 60 % % % 12 制造業(yè) 電子 39 % % % 13 制造業(yè) 紡織、服裝、皮毛 45 % % % 14 制造業(yè) 機(jī)械、設(shè)備、儀表 163 % % % 15 制造業(yè) 金屬、非金屬 92 % % % 16 制造業(yè) 木材、家具 3 % % % 17 制造業(yè) 其他制造業(yè) 13 % % % 18 制造業(yè) 石油、化學(xué)、塑膠、塑料 116 % % % 19 制造業(yè) 食品、飲料 46 % % % 20 制造業(yè) 醫(yī)藥、生物制品 65 % % % 21 制造業(yè) 造紙、印刷 19 % % % 22 綜合類 51 % % % 23 全部整體 1,036 % % % 2020/11/4 41 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） ? 我們計(jì)算對(duì)比公司 35年的無形分成率或提成率 ? 綜合分析對(duì)比公司 35年的數(shù)據(jù)分析確定委估無形資產(chǎn)未來實(shí)施時(shí)可能的分成率或提成率 – 無形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)應(yīng)該在無形資產(chǎn)壽命周期內(nèi)隨時(shí)間的推移存在下降的趨勢(shì)并趨于零 – 無形資產(chǎn)的提成率或分成率也應(yīng)該呈現(xiàn)下降趨勢(shì) ? 技術(shù)提成率計(jì)算模型 2020/11/4 42 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） ? 無形資產(chǎn)折現(xiàn)率估算 – 折現(xiàn)率估算的口徑一致問題 ? 利潤口徑折現(xiàn)率 ? 現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率 無形資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值稅后）利潤指標(biāo)（稅前 /?R無形資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值現(xiàn)金流指標(biāo)稅后稅前 )/(?R2020/11/4 43 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） ? 股權(quán)投資 /全投資口徑折現(xiàn)率 無形資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值全投資）收益流（股權(quán) /?R2020/11/4 44 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） ? 幾種常見的投資回報(bào)率計(jì)算模型的“口徑” – 資本定價(jià)模型 CAPM =Rf + Beta ERP + Rs ? 股權(quán)投資、現(xiàn)金流、稅后口徑 – 資本定價(jià)模型 ? 股權(quán)投資、現(xiàn)金流、稅前口徑 TRERPB e t aRCA P M sf?????12020/11/4 45 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） – 加權(quán)資金成本 ? 全投資、現(xiàn)金流、稅后口徑 – 加權(quán)資金成本 ? 全投資、現(xiàn)金流、稅前口徑 )1( TRDE DRED EWA CC de ?????de REDDTREDEWA CC????? 12020/11/4 46 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） ? 以稅前 WACC為例說明折現(xiàn)率的確定方式 – 加權(quán)資產(chǎn)成本回報(bào)率 – Re:股權(quán)投資回報(bào)率 ? Re = Rf +Beta ERP +Rs (擴(kuò)展的 CAPM) ? Rf： 無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率 ? ERP：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率 ? Beta：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) ? Rs：公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率 de REDDTREDEWA CC????? 12020/11/4 47 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） ? 估算 Rf: – 應(yīng)該取長期國債到期收益率 (Yield To Mature Rate, 或 YTM) – 截止評(píng)估基準(zhǔn)日剩余期限超過 510年 ? 回避再投資風(fēng)險(xiǎn) – 復(fù)利收益率 2020/11/4 48 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） – Y： 到期收益率； – n: – M：到期一次還本付息額； – Pb：市場(chǎng)買入價(jià) 2020/11/4 49 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） ? Beta:股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) – 反映單個(gè)股票與市場(chǎng)整體變化的差異 ? 市場(chǎng)變化的反映指標(biāo) – 滬深 300 – 上證 180/深證 100 ? 市場(chǎng)整體變化與單個(gè)股票波動(dòng)的相關(guān)性 t檢驗(yàn) ? 采用 Wind資訊數(shù)據(jù)終端估算 ? 采用 60~120個(gè)月歷史數(shù)據(jù)估算 Beta 2020/11/4 50 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 計(jì)量估計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)誤差的估參數(shù)估計(jì)量 ?????)( 000???Set中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） ? 估算 ERP（ RmRf） – 收集滬深 300（上證 180和深證 100指數(shù)）成分股 1998年 ~2020年的每年平均收益 – 計(jì)算 1998~2020年每年年末無風(fēng)險(xiǎn)收益率 – 計(jì)算 1998~2020年的每年 ERP – 計(jì)算 1998~2020年每年 ERP的平均值 2020/11/4 51 《 無形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則 》 講解及在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) CHINA Appraisal Society 二、 《 無形資產(chǎn)準(zhǔn)則 》 在實(shí)務(wù)中應(yīng)用（續(xù)） 市場(chǎng)超額收益率 ERP估算表（采用滬深 300指數(shù)成分股） 序號(hào) 年分 Rm算術(shù)平均值 Rm幾何平均值 無風(fēng)險(xiǎn)收益 率 Rf ER