【正文】 在主要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時。眾所周知，產(chǎn)品市場競爭過程必然出現(xiàn)價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入隨之下降，財務杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財務危機，引起客戶、具有談判地位的供應商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風險控制的角度采取對企業(yè)經(jīng)營雪上加霜的行動 (Titman[1984],Maksimovc 和 Titman[1991])，例如， KMart 供應商停止供貨，導致銷售下降和 市場份額萎縮 (Opler 和 Titman[1994])，內(nèi)外部融資能力進一步減弱， 最終被迫退出市場。 在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中， 高財務杠桿容易導致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。包括財務杠桿對企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中的投資能力、產(chǎn)品定價行為和業(yè)績的影響，以及行業(yè)特性和產(chǎn)品 市 場 競 爭 結(jié) 構(gòu) 對 企 業(yè) 財 務 杠 桿 的 影 響 。 金融經(jīng)濟學家上述資本市場估價角度的解釋 ，沒有考慮企業(yè)產(chǎn)品市場競爭特性。 Barclay, Morellec 和 Smith(2020)的理論模型 進一步認為， 增長機會價值比重高的企業(yè)，經(jīng)營過程中對財務危機更敏感。 Opler, Pinkowitz, Stulz 和 Williamson(1999)對 19741994 年美國上市公司現(xiàn)金和有 價證券持有狀況的實證分析表明，增長機會越強，現(xiàn)金流波動幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。 Bradley, Jarrell 和 Kim(1984),Long 和 Malitz(1985),Smith 和 Watts(1992)， Gaver和 Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a) ， Barclay,Smith 和 Watts(1995),McConnell 和Servaes(1995),Goyal, Lehn 和 Racic(2020)等實證研究，證實了增長機會 (以市值 /帳面值比值衡量 )與財務杠桿具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。因此，財務杠桿高不利于企業(yè)對增長機會的投資，或者說 企業(yè) 增長機會與財務 1 ， 62789873(o)。 金融經(jīng)濟學家從 資本市場對 企業(yè)估價角度解釋財務保守行為， Myers(1977) 把企業(yè)資產(chǎn)分為當前業(yè)務 (Assets in Place)和增長機會 (Growth Opportunities)，當前業(yè)務附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低。 傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，包括代理模型、信號模型、稅盾與財務危機權(quán)衡模型等關(guān)注的是債務與股權(quán)的權(quán)衡，難以解釋財務保守行為。 Minton 和 Wruck(2020)考察了 1974－ 1998年資產(chǎn)在 1 億美元以上的 5613 家企業(yè)，以長期債務 /總資產(chǎn)比例持續(xù) 5 年低于 20%視為財務保守企業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財務保守企業(yè)的若干財務特征： (1) 財務保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過財務杠桿高的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余額往往足以支持日常經(jīng)營活動和離散投資活動，而且外部融資并不是在內(nèi)部資金使用完后進行； (2) 財務保守并不是長期政策。例如，紐約證券交易所有上百家公司連續(xù) 5 年長期債務比例為 0。上市公司負債率低于 25%往往被 視為財務過度保守，未充分利用財務杠桿，此時申請增發(fā)新股則被視為過度股權(quán)融資 ，屬于財務政策不合理。股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負債率普遍低于 25%，而且 長期債務少，甚至沒有長期負債 。如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而獲得股權(quán)資本；不得以才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。 [關(guān)鍵詞 ] 財務保守 產(chǎn)品市場競爭 資本結(jié)構(gòu) 3 產(chǎn)品市場競爭與財務保守行為 —— 模型與燕京啤酒實例分析 朱武祥 1 陳寒梅 吳迅 一．問題提出 眾所周知，國內(nèi)上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好。模型表明，當企業(yè)預期未來競爭程度越激烈，當前選擇的債務規(guī)模也越低，從而產(chǎn)生財務保守行為。 產(chǎn)品市場競爭與財務保守行為 —— 模型與燕京啤酒實例分析 朱武祥 陳寒梅 吳迅 清華大學經(jīng)濟管理學院 2020年 3月 [摘 要 ] 企業(yè)財務保守行為近年來在資本結(jié)構(gòu)研究中受到關(guān)注。本文構(gòu)造了一個兩階段模型，考察當企業(yè)必須加大投資的條件下，產(chǎn)品市場未來競爭程度預期與企業(yè)當前債務規(guī)模的關(guān)系。本文對燕京啤酒財務保守行為進行了分析，證實本文的模型。表現(xiàn)在融資首選配股或增發(fā)。此外，現(xiàn)金紅利支付率低，增加了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)融資能力。例如，燕京啤酒自 1997 年 6 月上市以來，資產(chǎn)負債率從 1997年初的 %下降到 2020年末的 %(1999年最低，僅為 %)； 19971999年，長期借款一直為 0， 2020 年長期負債僅占總資產(chǎn)的 %。 但對西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的觀察和統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的許多企業(yè)財務政策保守(Underleveraged)，表現(xiàn)在財務杠桿顯著低于主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預測值。 Graham(2020)對 345 家美國公司 管理層的問券調(diào)查結(jié)果表明，大多數(shù)企業(yè)奉行財務保守政策。在財務保守樣本企業(yè)中， 70%的企業(yè)后來改變了財務保守政策， 50%的企業(yè) 5年后提高了財務杠桿， 90%的企業(yè)此后沒有再采用財務保守政策； (3) 財務保守企業(yè)往往儲備財務靈活性或債務融資能力，應付 今后可能的并購、投資和股票回購 ； (4) 對財務危機很敏感的行業(yè)往往奉行財務保守主義。因為財務保守企業(yè)的稅率并不低，也沒有 面臨嚴重的信息不對稱和公司治理問題， 說明債務的稅盾收益和資本成本并不是財務保守企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素 (Minton 和 Wruck[2020])。債權(quán)人往往在合約中嚴格約束企業(yè)投資高風險的投資機會，從而與股東產(chǎn)生利益沖突。 4 杠桿負相關(guān)。即企業(yè)增長機會越多，財務杠桿越低，而且短期債務多，長期債務越少。 Hovakimian, Opler 和 Titman(2020)的理論模型認為，企業(yè)應當以更多的債務融資支持當前業(yè)務，以股權(quán)融資支持增長機會。 增長機會的債務融資能力應該為負，而且，增長機會越多，債務相對于當前業(yè)務的比例應該越低。 80 年代中期以來，產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系受到金融經(jīng)濟學家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學家的關(guān)注。 理 論 模 型 (Brander 和 Lewis[1986], Maksimovic[1986][1988], Bolton 和 Scharfstein[1990], Dasgupta 和 Titman[1998])和實證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力 (包括后續(xù)投資能力 和價格戰(zhàn)或營銷競爭的財務承受能力 )和業(yè)績。這與金融經(jīng)濟學家關(guān)于增長機會與財務杠桿顯著負相關(guān)的結(jié)果一致；高財務杠桿還容易導致 企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務承受能力不足，被迫消減資本投資，甚至退出。在集中度高的行業(yè)，當業(yè)內(nèi)若干主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購 (LBO)，財務杠桿高時， 財務杠桿低、現(xiàn)金充裕的企業(yè)的競爭對手往往主動發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn) (增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等 )，降低產(chǎn)品經(jīng)營利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入，迫使財務杠桿高的企業(yè)陷入財務危機，降低競爭程度 (Phillips[1995], Kovenock 和 Phillips[1995], Chevalier[1995a,1995b],Phillips[1997])。 宏觀經(jīng)濟環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變化，使財務杠桿高的企業(yè)陷入財務危機的可能性大大超過財務杠桿低的企業(yè) (Campello[1999])。管制解除加劇了競爭，引發(fā)了價格戰(zhàn)，噸公里價格下降 40%， 4589家地方運輸企業(yè)關(guān)閉。 Zingales發(fā)現(xiàn)，管制解除 8年后沒有生存下來的企業(yè)大多數(shù)是管制解除前財務杠桿高的企業(yè)，高財務杠桿降低了企業(yè)為提高競爭地位所必須的投資力度和價格戰(zhàn)的財務承受能力。 11 1976年，北美農(nóng)機行業(yè)三巨頭 Masse