【正文】 1303╬ CTD券的轉(zhuǎn)換因子： ╬ 判斷 CTD券變化的可能性很小，采用經(jīng)驗法則；╬ 應(yīng)該賣出國債期貨合約的手數(shù)： ≈ 103 手 (四舍五入 )全價 凈價 修正久期 資產(chǎn) DV0110付息國債 02 國債期貨 CTD券套保效果注：假設(shè)融資利率等于 %如圖表所示，債券虧損 %，組合盈利 %，期貨合約較好地對沖了該券價格下跌的風(fēng)險。如果收益率高于轉(zhuǎn)換收益率，用高久期國債 (CTD) 的久期 代替期貨 的久期 ，高估了期貨 的久期，造成套保不足；╬ 當收益率通過轉(zhuǎn)換收益率這個點時， CTD從一個債券變成另一個債券 ，經(jīng)驗法則估計的期貨合約久期 會發(fā)生 跳躍，造成套保比率跳躍；╬ 改進方法：計算期權(quán)調(diào)整后的期貨 DV01，根據(jù)真實的期貨 DV01計算套保比率。期貨合約的數(shù)量 = 或 基點價值 (DV01) ≈ *修正久期 *市場價值 基點價值： 1個基點的貨幣久期注意： 貨幣久期的匹配和對沖是瞬時的； 對沖的是收益率曲線平行移動的風(fēng)險；– 期貨合約沒有現(xiàn)金流如何計算久期？ 國債期貨的久期：經(jīng)驗法則╬ 經(jīng)驗法則 1：╬ 國債期貨的 DV01等于 CTD 券的 DV01除以其 CF╬ 經(jīng)驗法則 2：╬ 國債期貨的久期等于 CTD券的久期注意：兩種法則存在一定的差別假設(shè)：到期日國債期貨的價格等于 CTD券的價格除以其 CF╬ 在經(jīng)驗法則下 CTD的套保比率等于轉(zhuǎn)換因子調(diào)整 1：收益率曲線非平行移動╬ 收益率曲線并非平行移動（可能變陡、變平或形狀變化）╬ 對與 CTD券期限差異較大的債券進行套保，用收益率 beta對套保比率進行修正╬ 收益率 beta度量的是不同久期 (期限 )債券收益率之間的相對變動量╬ 估計方法：回歸假設(shè)不同久期 (剩余期限 )的收益率變動之間完全相關(guān)╬ 收益率 beta調(diào)整后的套保比率： ╬ 但如果收益率變化之間相關(guān)系數(shù)不高： 注：使用 2023年 7月到 2023年 7月的周數(shù)據(jù)調(diào)整 2：隱含交割期權(quán)影響期貨價格╬ 到期之前，隱含交割期權(quán)價值會影響期貨價格，兩者呈現(xiàn)負的變動關(guān)系；╬ 交割期權(quán)的價值 大小取決于 CTD的不確定性 程度，當收益率在轉(zhuǎn)換收益率附近 ， CTD的不確定性 最 大，交割期權(quán)的價值 最 大 。╬ 期貨和現(xiàn)貨相關(guān) — 反向操作 — 對沖利率風(fēng)險╬ 套保對象：所有債券（國債、信用債等）套保的應(yīng)用╬ 空頭套保 有 債券 現(xiàn)券持倉 打算將來賣出， 但預(yù)期未來利率可能上漲╬ 賣出國債期貨，規(guī)避利率上升 導(dǎo)致債券價格下跌的風(fēng)險原因：現(xiàn)貨頭寸很大 法規(guī)上面的限制，比如承銷債券期間預(yù)期一個月后發(fā)行債券，擔心未來利率上漲187。賣出高價基差舉例╬ 賣出高價基差：賣出基差交易的收益相對于其風(fēng)險來說是較高的；? 例如： 2023年 4月 27日 TF1206合約與 09付息國債 27的基差 ，基差是否足夠大以進行賣出基差交易？ 注： 4年 7年收益率曲線陡峭 15個基點； 4年 7年收益率曲線平坦 15個基點– 如圖所示 09付息國債 27可以在相當寬的收益率范圍內(nèi)保持其 CTD地位? 賣出基差交易需密切關(guān)注逼空風(fēng)險； 交易新券基差舉例 美國經(jīng)驗債券收益率改變的例子買賣新發(fā)行國債基差（非 CTD 券） 新發(fā)行國債流動性較好， 易于在現(xiàn)貨市場買賣，且在回購市場借入 ； 新國債通常具有 “ 新發(fā)行效應(yīng) ” ：在美國 中長期國債在新發(fā)行時會被高估（通常被視為流動性溢價），而被下一批發(fā)行的債券替代后又會被低估（流動性溢價逆轉(zhuǎn)） ； 所以，前期做多新國債的基差可以獲利，后期賣出新國債的基差可以獲利；下圖描述美國 5年期國債在 2023年到 2023年的四個半年拍賣周期的平均情況， 在四分之一個發(fā)行周期時相對于同期限的舊券 被高估，在下一批新券拍賣前 12個月被低估 。╬ 收益率波動性的影響交割期權(quán)的價值決定于市場對收益率波動性的看法。一債券的久期相對其他可交割券的久期高，當收益率下降，其基差會增加（買入該債券基差，類似于買入看漲期權(quán)）。╬ 債券收益率改變當一債券的收益率相對于其他可交割券的收益率下降，則也會使得基差上升。期現(xiàn)價差縮窄到一定范圍，所以提前解除頭寸：以 2023萬的 10付息國債 02以 97的價格買入 21份 TF1303合約仿真正向套利舉例 (2)套利損益：國債現(xiàn)貨：以 2023萬的 10付息國債 02以 2023萬的 10付息國債 02損失 =525*20=10500國債期貨：以 21份 ()TF1303合約以 97的價格買入 21份 TF1303合約盈利 =6380*21=133980持有國債所得利息 (12天 )2023萬 **12/184=22370支付回購利息 (12天 ) **12/365=22826合計 123024仿真正向套利舉例 (3)即使期現(xiàn)價格沒有如期收斂，到期交割平倉也可以鎖定無風(fēng)險利潤；首先，在期貨到期日當天買回多余的 1手期貨合約以補足余數(shù)，假設(shè)這一手期貨平倉價格等于期貨交割結(jié)算價 ：國債期貨： 以 21份 F1303合約以 21份 TF1303合約盈利： ()*10000*21=66360國債現(xiàn)貨：以 2023萬的 10付息國債 02，支付 ；在配對繳款日 (3月 12日 )用面值 2023萬的 10付息國債 02交割獲得的交割款：(*+)*10000*20=2023年 2月 4日收到的派息： 2023萬 *盈利： + 支付回購利息 (116天 ) **116/365=220650合計 79629仿真期現(xiàn)套利╬ 仿真交易之初，存在明顯的無風(fēng)險正向套利機會，隨著機構(gòu)參與力量的增強，套利空間大幅縮?。环抡婧霞s CTD券TF1206 09付息國債 07TF1209 09付息國債 12TF1212 09付息國債 27TF1303 10付息國債 02TF1306 10付息國債 12基差交易╬ 基差交易 (Basis Trading)，買進（賣出）現(xiàn)券并同時賣出（買進）國債期貨 買入基差：購買現(xiàn)券并同時賣出總值等于現(xiàn)券面值乘以轉(zhuǎn)換因子的期貨數(shù)量 賣出基差：賣空現(xiàn)券并同時買進總值等于債券面值乘以轉(zhuǎn)換因子的期貨數(shù)量 ╬ 結(jié)束交易： 扎平頭寸：在基差擴大或縮小到一定范圍時，在期貨市場和現(xiàn)貨市場同時反向操作； 到期交割：在盡可能接近期貨到期日時補足余數(shù)后完成期貨交割； 期貨合約展期：基差多頭展期需要做多期貨跨期價差，而基差空頭展期需要賣出期貨跨期價差； 注意：不同合約轉(zhuǎn)換因子的差異– 國外市場基差交易的種類：賣出高價基差，買入低價基差，買賣熱門債券基差，跨期價差交易， CTD短缺的交易 基差交易獲利來源╬ 基差交易獲利來源：基差的改變持有收益╬ 買入基差 獲利來自基差的變大，以及持有收益（收益率曲線為正的情況下）； 為國債融資的成本越小越好 。 B/CF， FYield高久期國債低久期國債轉(zhuǎn)換收益率期貨價格基差及基差關(guān)系╬ 基差的定義：基差 =現(xiàn)券價格