【正文】 *購回自己的股票 回購本公司的股票以減少流通在外的股票數(shù)，則每股利益就會增加，股價也應(yīng)該上升，從而增加收購者的收購成本。 green mailer green mailer 大量購買目標(biāo)企業(yè)的股票，使得目標(biāo)企業(yè)或關(guān)聯(lián)企業(yè)出于防御目的而以高價購回，由此收回投入的資金，并獲得較高的溢價。即通過持有目標(biāo)企業(yè)的絕大多數(shù)股票，再從股價上升中獲取較高的溢價。 39 四、公司的接管防御與反收購 （一）敵意收購者的類型 strategic buyer和 financial buyer strategic buyer是對有利于自身經(jīng)營戰(zhàn)略的企業(yè)進(jìn)行收購，其目的是使市場擴(kuò)大、競爭力增強(qiáng)、業(yè)務(wù)多元化等。 審查目標(biāo)公司納稅情況。 投資銀行在并購業(yè)務(wù)中的收費 37 參與收購談判工作，向收購雙方提供財務(wù)會計咨詢；在收購意向協(xié)議書簽訂后，接受委托對目標(biāo)公司的會計報表進(jìn)行審計；在審計基礎(chǔ)上，接受委托對目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行評估，為收購定價提供依據(jù)。 固定比例傭金。雷曼公式（ Lehman Formula):54321公式，買方；逆雷曼公式， 12345公式，賣方。 36 傭金通常以交易額為基數(shù)，乘以預(yù)先約定的百分比來確定。 財務(wù)顧問：特指為企業(yè)資本運營提供戰(zhàn)略和策略咨詢服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員。 ?整合 階段 35 （二）中介機(jī)構(gòu)的作用 一、投資銀行（ Investment bank, Merchant bank) 證券承銷業(yè)務(wù)；證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；公司并購業(yè)務(wù)；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；項目融資業(yè)務(wù)；創(chuàng)業(yè)資本投資業(yè)務(wù)等。 組織制度調(diào)整 調(diào)整目標(biāo)公司的組織結(jié)構(gòu)和管理制度。 經(jīng)營整合 穩(wěn)定與客戶、供應(yīng)商關(guān)系基礎(chǔ)上，調(diào)整經(jīng)營政策，重新確定經(jīng)營重點。 辦理股權(quán)交割手續(xù) ?實施 階段 34 取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)作為衡量收購是否成功的標(biāo)志，事實上，整合階段在整個并購過程中，才是最艱難、最關(guān)鍵的階段！ 在并購失敗的已知原因中，整合不力占 50%，估價不當(dāng)占 %，戰(zhàn)略失誤占 %，其他原因占 %。 簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議 報批和信息披露 股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有股（國家股和國有法人股），由目標(biāo)公司向國有資產(chǎn)管理部門和省級人民政府提出出讓股份申請，獲批后再向財政部（國資委）提交報告，獲批準(zhǔn)后，雙方根據(jù)批復(fù)文件的要求，對協(xié)議相關(guān)條款進(jìn)行修改，正式簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。 收購價款支付方式：現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等。 國有股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)。 “收購意向協(xié)議書 ”：將目標(biāo)公司鎖定，防止其尋找其他買家。 目標(biāo)公司的組織、人力資源和勞資關(guān)系。 ——Due Diligence，盡職調(diào)查；審慎調(diào)查 目標(biāo)公司基本情況； 產(chǎn)業(yè)分析； 財務(wù)資料（比率分析、趨勢分析；資產(chǎn)質(zhì)量調(diào)查（應(yīng)收賬款、存貨、無形資產(chǎn)等）；債務(wù)和或有事項（對外擔(dān)保、未決訴訟）；關(guān)聯(lián)交易等。 財務(wù)顧問：證券公司（投資銀行：國泰君安、中信證券、美國高盛）、專業(yè)投資咨詢公司（購并專家：東方高圣、亞商企業(yè)咨詢等） 作用：提供潛在的收購對象；參與企業(yè)與目標(biāo)公司的談判；擬定收購方案；協(xié)助辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；提供相關(guān)咨詢等。并購這些行業(yè)的企業(yè)，可能在相當(dāng)長時期內(nèi)無法收回成本，更難談上協(xié)同效應(yīng)。 不適于并購的行業(yè) ：軟件行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、新材料行業(yè)等。 并購首先是選行業(yè)，然后才是選企業(yè)！ 什么樣的行業(yè)是好的行業(yè) ? 更進(jìn)一步的，一個行業(yè)即使從長遠(yuǎn)而言有潛力，但是企業(yè)如果在一個不恰當(dāng)?shù)?時機(jī) 進(jìn)入，仍然可能事倍功半。 30 三、 公司收購程序和中介機(jī)構(gòu) （一） 公司收購的一般程序 準(zhǔn)備階段、實施階段、整合階段 ?準(zhǔn)備階段 一） 選擇并購目標(biāo)、收購時機(jī) ——并購戰(zhàn)略 戰(zhàn)略并購 VS 財務(wù)并購 并購戰(zhàn)略的分析方法論 波士頓咨詢公司（ Boston consulting group)的方法 經(jīng)驗曲線；產(chǎn)品生命周期；投資組合平衡（成長 份額矩陣） 波特方法（ Mike Porter） （ 1）選擇一個有吸引力的行業(yè)； （ 2）成本領(lǐng)先、產(chǎn)品差異 —擴(kuò)大競爭優(yōu)勢； （ 3）發(fā)展有吸引力的價值鏈 31 并購的宏觀研判最重要的是產(chǎn)業(yè)研判。 目標(biāo)公司極具成長性，沒有股利。 收購方賬面利潤過多，現(xiàn)金流量充足。 29 （七）稅收理論 一些兼并活動是為了獲得稅收的好處。 中國啤酒行業(yè)的購并策略（青啤、燕?。? （六）經(jīng)理階層擴(kuò)張動機(jī)論 管理者具有強(qiáng)烈的增大公司規(guī)模的欲望，而企業(yè)并購能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增大企業(yè)資源，增大管理者的自身權(quán)力。擁有大量 FCF的公司容易產(chǎn)生代理成本，成為目標(biāo)公司，通過收購負(fù)債，可以減少代理成本。 27 自由現(xiàn)金流量 （ FCF） 是指公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后的剩余現(xiàn)金流。公司管理層過高估計自身的管理能力，在對目標(biāo)公司進(jìn)行評價時過于樂觀，最終收購失敗?！? 并購公司管理層（ 代理人 ） 有動機(jī)通過收購來擴(kuò)大公司規(guī)模，獲取更大的報酬。 管理者主義。 收購可以降低代理成本。 觀點三 ：公司收到兼并收購要約這一事實可能會傳遞給市場一個信息： 該公司擁有尚未被認(rèn)識到的額外的價值 ，或者 企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會增長 。 （一）效率理論（ efficiency theory) 25 （二）信息信號理論 （ signaling theory) 觀點一 ：收購活動會散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息，并且促使市場對這些股票進(jìn)行重新估價；收購要約會激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層進(jìn)行更有效的戰(zhàn)略。 內(nèi)部化理論， 是指企業(yè)為避免不完全市場帶來的影響而把企業(yè)的優(yōu)勢保持在企業(yè)內(nèi)部。所謂Ｑ理論或Ｑ比率投資理論就是一資產(chǎn)或一個企業(yè)現(xiàn)有資本市場價值同其重置成本相比的比值： 目標(biāo)資產(chǎn) /企業(yè)的資本市場價值 購并目標(biāo)資產(chǎn)的價格 Ｑ＝ ───────────────── ＝ ───────────── 目標(biāo)資產(chǎn) /企業(yè)的重置成本 目標(biāo)資產(chǎn)的重置成本 顯然，如果Ｑ＜１，購并方案合算；反之，則新建企業(yè)合算。 （ 1）公司經(jīng)營管理未能發(fā)揮應(yīng)有潛力；（ 2）收購方擁有外部市場所沒有的有關(guān)目標(biāo)公司真實價值的內(nèi)部信息；（ 3） Tobin’s Q1時。 橫向、縱向、混合收購 多角化理論（ Pure Diversification) 降低企業(yè)風(fēng)險；對于員工來說，增加升遷機(jī)會和安全感，留住人才；策略性結(jié)盟以適應(yīng)環(huán)境。 混合并購 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論（ operating synergy) 產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛能。 ③、市場效率差異（包括市場信譽度、品牌差異和營銷網(wǎng)絡(luò)等）： ④、資源等投入產(chǎn)品效率差異等（投入物品質(zhì)、價格等差異）。該理論能夠較好地解釋在相關(guān)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)購并行為。（ synergy effect) 效率差異化理論（ differential managerial efficiency):管理效率的差異化導(dǎo)致橫向收購。而有些企業(yè)擁有良好項目卻無法上市融資，為解決資金短缺，實行“買殼上市”或“借殼上市”。上市公司成為“殼資源”。 （ 5）殼資源效應(yīng)明顯。 （ 4）政府積極參與收購。 （ 2）績差公司最容易成為收購對象。一批上市公司通過并購重組實現(xiàn)了行業(yè)整合、整體上市和增強(qiáng)控制權(quán)等做優(yōu)做強(qiáng)的目的，同時也催生了一批具有國際競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。 ? “ 十多年來，我國資本市場有 300多家上市公司通過并購重組改善了基本面，提高了盈利能力、持續(xù)發(fā)展能力和競爭力。 2023年上市公司收購數(shù)量首次超過 IPO數(shù)量。 第五次并購浪潮 20世紀(jì) 90年代至 2023） 全球性企業(yè)并購 第六次并購浪潮（ 20232023） PE投資浪潮 17 New Evidence and Perspectives on Mergers Andrade,