【正文】 監(jiān)管，有助于解決股東和管理層之間的代理沖突。作用機制（ 1）股利支付減少了管理層對自由現(xiàn)金的支配權(quán)（ 2）大額股利的發(fā)放，使得公司尋求外部負債或者權(quán)益融資。第四節(jié)：管理者動機和股利政策一，股利代理成本理論二，管理者的信息優(yōu)勢和動機三，基于管理者動機的股利政策設(shè)計一 ﹑ 代理成本理論含義 :公司經(jīng)營者與股東之間會產(chǎn)生利益沖突，這就產(chǎn)生了代理問題。利得收入為 。投資者投資 C公司股票 ,則一年的收益率為 40%因此有如下等式成立RB=（ +10PB） /PB我們假設(shè) B公司現(xiàn)時價格為 PB，則投資者投資 B公司股票一年的收益率為（不考慮股利所得稅）假定股利所得稅稅率為 20%，資本利得不征稅。 B公司希望1年后股價達到 10元 /股，公司發(fā)放現(xiàn)金股利為 1元 /股。P232事實上這種決策的走向取決于承擔不同股利稅的股東的投資偏好。（二）股利稅對投資決策的影響 ：（ 2） 如果留存收益不足以滿足新投資項目所需資金，用舉債而非發(fā)行股票進行融資。（ 1） 用留存收益而非舉債來為新投資融資?，F(xiàn)金股利的稅收劣勢和債務(wù)融資的稅收優(yōu)勢可能共同作用于公司融資順序，這個順序及其新解為：股利稅對公司的融資順序會產(chǎn)生影響（ 1） 為避免高額股利稅，創(chuàng)始人機理不愿用留存收益發(fā)放現(xiàn)金股利。我們可以就此揣摩公司創(chuàng)始人的心跡：因此，他極力主張增加投資，且希望公司保持杠桿。因此，公司股東發(fā)行現(xiàn)金股利、股票回購、內(nèi)部投資上頗有爭議。其創(chuàng)始人擁有 30%的公司股份，公司所得稅稅率目前為 25%，創(chuàng)始人個人所得稅邊際稅率為 40%，資本利得稅稅率為 10%。不顯著不等于零，也就是說，股利收益率與股票預期收益率之間不存在明顯統(tǒng)計關(guān)系，股利政策是中性的，對公司的價值沒有影響。結(jié)論： 該理論的研究結(jié)論為， 就會變小，投資者所處的稅級較低。隨著股利收益率的不斷上升，投資者的邊際稅率逐漸減低。結(jié)論：追隨者效應(yīng)理論的雛形最早出現(xiàn)在彌勒和莫迪利亞尼的股利政策無稅 MM理論中，在 20世紀 70年代得到迅速發(fā)展。（ 二 ）股利政策影響股票預期報酬的解讀結(jié)論： 從投資者稅級來理解，股利政策是中性的，它跟企業(yè)價值沒有關(guān)系，但與股利政策的供需有關(guān) 。假如 40%的投資者偏好高股利政策， 60%的投資者偏好低股利政策需求方：投資者供給方：公司需求方：投資者供給方：公司高股利政策的供給 需求 高股利政策的供給 =需求40%20%40%40%不同稅級的投資者對股利政策所持的態(tài)度不一樣，處于高稅級的股東偏好低股利政策，處于低稅級的股東偏好高股利政策?，F(xiàn)實經(jīng)濟中不同投資者的稅負責任存在差異。公司在制定股利政策時只要個人所得稅稅率超過資本利的稅稅率，就應(yīng)該采取低股利的政策，將現(xiàn)金留存用于公司的成長或者股票回購，這樣才能使得公司價值最大化。個股東的股利所得稅稅率將公式和公式進行比較得當 時 ， ， 即稅后資本利得必大于股利所得結(jié)論 ：個股東的股利所得稅稅率 模型（ 2）公司將凈利潤作為股利發(fā)放給股東。1967年，法勒和賽爾文提出了第一個稅差模型，該模型僅僅放寬了無稅 MM理論的無稅假設(shè)，即假設(shè)（ 1）有稅環(huán)境。顯然該股東必然選擇在除權(quán)日之前出售股票，即他更愿意以資本利得方式取得投資收益。該股東的投資收益為 1000元 。在現(xiàn)行股利政策下，其投資權(quán)益僅為 750（ 1X75%X1000）元。預計除息后價格為 9元 /股，不考慮其他交易成本。例 92： 某公司當天股票價格為 10元 /股（含息股價），計劃支付 1元 /股的現(xiàn)金股息，設(shè)明天是除息日?，F(xiàn)金股利和資本利得都是投資者所得，現(xiàn)金股利繳納個人所得稅，資本利得繳納資本利得稅，只要二者存在差異，投資者就會在股利和資本利得之間做選擇，這樣就會形成稅差效應(yīng)。由于大部分投資者都是風險厭惡型，他們寧愿要相對可靠地股利收入而不愿要未來不確定的資本利得，因此公司應(yīng)該維持較高的股利支付率，才能使企業(yè)價值最大化。基本思想 ：股票投資收益包括股利收入和資本利得兩種，既（ 問：（ 1）改公司股票現(xiàn)時的價格是多少？（ 2）如果該公司第 2年仍發(fā)放每股一元錢的現(xiàn)金股利，則該公司股票的現(xiàn)時價格又是多少？解 ：（ 1）按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算股價：習題 A公司股票 100股， 1年后的現(xiàn)金股利為 2元 /股，該公司股東的要求收益率為 8%。股利政策的無稅 MM理論也暗示，任何時候不能為了提高股利發(fā)放水平而放棄正值 NPV項目，否則會導致公司價值下降。（ 95）結(jié)論： 在一個理性和完善資本市場的理想經(jīng)濟環(huán)境中，公司的市場價值僅僅取決于公司的投資決策、盈利能力以及所處的風險等級，而與利潤如何在股利和留存收益之間進行分配無關(guān)。當 t趨于無窮大時，未來股價的現(xiàn)值非常小，可以忽略不計，因此，公司現(xiàn)值的近似值為：（ 93）（ 94）未來滿足股利發(fā)放以及投資需要，公司在 t時期內(nèi)除權(quán)后以價格 pj(t+1)出售數(shù)量為 m（ t+1)的新股，如果 t期的留存收益可以滿足部分投資資金需要，那么，新股發(fā)行的規(guī)模為：m（ t+1)*pj(t+1)=I(t)[X（ t） D（ t） ]如果用公司全部股票市值來衡量或反映公司市場價值，則可用式（ 91）表示，即其中 dj(t)表示第 j家公司在 t期的每股股利； pj(t+1)表示第j家公司在 t+1期期初的每股股價； pj(t)表示第 j家公司在 t期期初的每股價格。 發(fā)行新股后新股籌集 20元+二、 MM理論即股利政策無關(guān)論（ 一 ）假設(shè)條件：（ 三 ）非成長型公司的股利政策 由上面的假設(shè)，可以推斷出：在任何給定的資本市場間隔期內(nèi)，每股價格與每股股票的報酬率總是一致的。公司價值為 120元公司原有價值為 100元例： 公司發(fā)行在外普通股股數(shù)為 10股，價格為 1