【正文】 　　由以上分析可以看出，中國資本配置結(jié)構(gòu)不合理，配置效率低，調(diào)整資本存量結(jié)構(gòu)迫在眉睫。一方面社會巨額游資難以直接投資于企業(yè)；另一方面，勞動力富余，國有企業(yè)冗員多，農(nóng)村剩余勞動力多，缺乏資本推動，造成生產(chǎn)能力的大量閑置。 　　在人與物的結(jié)合方面，由于資本的配置格局僵化，使得國有企業(yè)富余人員無法分流，社會閑散勞動力就業(yè)機(jī)會減少。三是制造業(yè)生產(chǎn)能力嚴(yán)重過剩。在工業(yè)39個行業(yè)中，不僅每個行業(yè)都有一定比例的國有經(jīng)濟(jì)，而且國有化程度沒有明顯排序。國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中應(yīng)發(fā)揮的主導(dǎo)作用，具體體現(xiàn)在基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、壟斷產(chǎn)業(yè)及部分支柱性行業(yè)進(jìn)入不足。在這些行業(yè)中，國有企業(yè)既沒有競爭優(yōu)勢，也沒有進(jìn)入的必要。中國現(xiàn)有國有企業(yè)30多萬個，幾乎遍布所有的產(chǎn)業(yè)部門，國有經(jīng)濟(jì)布局沒有突出主導(dǎo)作用原則，從工業(yè)內(nèi)部39個行業(yè)上看，行行都有國有經(jīng)濟(jì)，％，最低行業(yè)比重是11%，平均行業(yè)比重為61。一方面，企業(yè)難以利用閑置資產(chǎn)調(diào)劑收入、增加投入、擴(kuò)大生產(chǎn)能力；另一方面，企業(yè)難以根據(jù)市場需要，靈活調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高市場競爭能力。 　　由于國有存量資本缺乏調(diào)整機(jī)制，更加加劇了資本配置效率低的狀況。這種要素配置狀況極不合理，資本利用效率極低。從計劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)是一場革命，必將觸及社會的每一個方面，從產(chǎn)品市場、資本市場到勞動力市場都將無一例外。 　　問題的核心是勞動力與資金兩大資源的最優(yōu)組合，從長遠(yuǎn)和整體上看，只有通過市場機(jī)制才能在供需平衡的基礎(chǔ)上實現(xiàn)兩大資源的合理配置。 　　改變將人當(dāng)作包袱的觀點，從資金與勞動力的最優(yōu)組合出發(fā)，去發(fā)現(xiàn)不合理配置造成的落差，從中發(fā)掘經(jīng)濟(jì)潛能，是解決中國勞動力問題的根本出路。更為嚴(yán)重的是這種經(jīng)濟(jì)政策人為地將社會分為幾個部分：擁有資本金的城市和幾乎沒有資本金的農(nóng)村；不同成份的企業(yè)擁有不同數(shù)量和質(zhì)量的資本。 　　在我國，長期將本來稀缺的資本金高度集中，使國有大中型企業(yè)之外的勞動力與現(xiàn)代意義下的資本幾乎無緣。在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，資金和勞動力是最重要的兩類資源，當(dāng)資金稀缺而勞動力充足時，合理的選擇是大量利用勞動力以提高資本的利用效率；反之，在勞動力稀缺時，則應(yīng)利用資金提高自動化程度以節(jié)約勞動力。與中國大陸對比，日本、韓國和臺灣的人口密度如圖15。人口和勞動力問題給中國的社會穩(wěn)定帶來了沉重的壓力。 　　勞動力資本的閑置 　　企業(yè)改制面對的一個重大問題是富余人員的分流，政府則為就業(yè)問題大傷腦筋。 別忘了“天下沒有白吃的午餐”，外來的資本沒準(zhǔn)是“雅格的紅豆湯”。資金只有正常循環(huán)才能發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)作用，促成要素的流動和資本的重新配置。國家為了抑制通貨膨脹，通常是采取一系列“軟著陸”的宏觀調(diào)控措施，主要是實施適度從緊的貨幣政策，這樣一來，在“投資饑渴癥”的沖動下盲目鋪開的建設(shè)攤子中已經(jīng)陷入一大塊資金，必然因銀根緊縮而固化，短期內(nèi)難以自拔，從而加劇了社會資金緊張的矛盾。財政與信貸，是國民經(jīng)濟(jì)的兩大支柱，財政以無償投資形式直接注入國有企業(yè)資本金，財政投資功能弱化，必然將注入資金的重負(fù)轉(zhuǎn)嫁給銀行，形成跛腳運行格局；而信貸需求的擴(kuò)張也是有限度的，一旦超過了社會總供給的承受能力，必然是以發(fā)行貨幣來支撐。而銀行信貸資金存量中真正能夠流動部分，據(jù)調(diào)查只有20%的比例，其余80%貸出去以后被企業(yè)長期占用。由于個人投資渠道不暢，城鄉(xiāng)居民的收入結(jié)余絕大部分以儲蓄存款形式進(jìn)入少數(shù)幾家國有專業(yè)銀行，今年銀行兩次存款利率下調(diào)，居民儲蓄存款仍大幅度上升，正說明民間資本融資渠道不暢。1994年，全國城、鄉(xiāng)居民家庭人均收入為3,，；減去同期人均生活費支出后的收入結(jié)余，1994年比1985年分別增長了51倍和3倍。國家財政總收入5,218億元，?即便如愿，它的經(jīng)濟(jì)、政治后果是什么?啟動國有資產(chǎn)的要害真是資金嗎?為啟動國有資產(chǎn)，以各種名義注入的資金并不少，但效果卻未如所料。因此關(guān)注的熱點轉(zhuǎn)向“啟動國有資產(chǎn)存量”。這位“債務(wù)人”能提供的是一種非常不確定的“生產(chǎn)利潤”，其結(jié)果無非是將企業(yè)的債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)變成政府的債務(wù)危機(jī)，近年來財政支出中債務(wù)所占比重正在急劇上升（參見圖13）。 面對國有企業(yè)高負(fù)債的不良后果，近年來政府部門以及經(jīng)濟(jì)理論界正在積極探索降低負(fù)債率的良策，其中達(dá)成共識的是 “貸改投”和“啟動國有資產(chǎn)存量”，但這兩條措施的實施，都伴隨著極大的困難。 　　第二，資本金嚴(yán)重不足必然導(dǎo)致高負(fù)債，嚴(yán)重影響國民經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。國有企業(yè)資本金不足，特別是“撥改貸”的實施，金融職能取代財政職能，削弱了財政在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用。這種狀況使國有企業(yè)陷入“不搞技改等死，搞技改找死”的兩難境地，不搞技改，產(chǎn)量上不去，成本下不來，或者產(chǎn)品不適銷對路，效益差，甚至虧損；搞技改，只有靠銀行貸款，高額利息負(fù)擔(dān)往往造成企業(yè)還沒有取得技改效益就陷入了債務(wù)困境。 　　國有企業(yè)技改資金不足。據(jù)對1994年國有工業(yè)39個行業(yè)的分析，所有行業(yè)的流動比均未達(dá)到經(jīng)驗值（經(jīng)驗值為2），在1～，占整個工業(yè)企業(yè)的46％,低于1的行業(yè)有21個，占54%。國力如此分散，談何效益，又談何名牌？二是國有企業(yè)利息負(fù)擔(dān)重，償債能力低。由于國有企業(yè)資本金不足，無法擴(kuò)大規(guī)模，難以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)業(yè)集中度低，絕大部分企業(yè)的規(guī)模沒有達(dá)到最小規(guī)模臨界值，使得單位產(chǎn)品成本高，市場競爭能力低，抗風(fēng)險能力差。在資本金嚴(yán)重不足，資本儲備率低的情況下，必然是資產(chǎn)負(fù)債率特別高，%上升到1994年的71%，其中資產(chǎn)負(fù)債率高于90%的國有企業(yè)約占國有企業(yè)總數(shù)的20%。%，比國家規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)35％低5個百分點；%，比國家規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)35%低13個百分點，比集體經(jīng)濟(jì)39%低18個百分點。 　　國有企業(yè)資本金不足，債務(wù)負(fù)擔(dān)重 國有企業(yè)表現(xiàn)為資本金嚴(yán)重不足，資產(chǎn)負(fù)債率高。1995年末，全國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款達(dá)3萬億，若按平均10%的利率計算，銀行需付年息3,000億，超過了1994年中央財政收入，相當(dāng)于1994年全部財政收入的58%。據(jù)統(tǒng)計，1994年逾期、呆滯、壞帳貸款占貸款總額的20～30%。一方面形成高通貨膨脹，另一方面，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，償債能力差，盈利能力低，進(jìn)而減少靠國有企業(yè)為主要支撐的財政收入來源，形成一種惡性循環(huán)的窘境。但由于沒有形成權(quán)利與責(zé)任相適應(yīng)的市場投資主體，缺乏產(chǎn)權(quán)約束，使得地方和企業(yè)都能從擴(kuò)張中得到好處，進(jìn)而形成投資膨脹，國有經(jīng)濟(jì)單位的基本建設(shè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，,。而國家行政機(jī)構(gòu)經(jīng)費開支逐年增加，造成國家財政收支差額逐年擴(kuò)大（參見表13）。加上收入分配向個人傾斜，國有企業(yè)上交利稅的能力相對下降。但由于國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌中因體制、政策、歷史遺留問題等方面原因的改革滯后，使得國有企業(yè)的市場競爭力不斷下降，盈利率不斷降低，虧損額逐年增加。財政、銀行、企業(yè)和居民四大行為主體的資金來源與運用，展現(xiàn)了中國資金市場難以解釋的困惑。凈產(chǎn)值均按1978年不變價格換算。全國國有工業(yè)的數(shù)據(jù)來自1988年工業(yè)統(tǒng)計年報，時間從1978年到1988年。讓我們用簡單的CobDoglass生產(chǎn)函數(shù)分析推動中國工業(yè)不同所有制經(jīng)濟(jì)增長的因素。現(xiàn)在，中國經(jīng)濟(jì)中最大的經(jīng)濟(jì)潛能，正存在于千百萬個企業(yè)資本配置的非均衡與不合理中。經(jīng)濟(jì)體制改革過程從某種意義上講就是消除這種“非均衡性”的過程。 　　由此可見，要素分布的非均衡性造成了資本的不合理運用和極大的浪費，這里同時蘊(yùn)藏著巨大的經(jīng)濟(jì)潛能。消費品價格的雙軌制、原材料價格的雙軌制、生產(chǎn)資料價格的雙軌制、資金價格的雙軌制及其與雙軌制相互糾葛的行政性壟斷。這種巨大的落差主要來自經(jīng)濟(jì)體制而非外部環(huán)境。 中國經(jīng)濟(jì)本身為典型的二元結(jié)構(gòu)，而且是具有復(fù)雜成分的所謂“非勻質(zhì)經(jīng)濟(jì)”。
　　事實上，均衡論者和非均衡論者分別研究了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)兩大動態(tài)轉(zhuǎn)化機(jī)制：趨向均衡狀態(tài)的穩(wěn)定機(jī)制和打破均衡狀態(tài)的生長、適應(yīng)和選擇機(jī)制。國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和居民生活水平的提高會引發(fā)新的需求，于是一些行業(yè)興起伴隨著另一些行業(yè)衰落，舊的均衡被打破，新的均衡有待形成。更重要的是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)以增長為其基本特征，而增長會破壞均衡，增長必須在非均衡下才能實現(xiàn)。人們在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實中發(fā)現(xiàn)一般均衡并不存在?！熬庹摗背闪爽F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的基本內(nèi)容。 —— 保羅?A?薩繆爾森《經(jīng)濟(jì)學(xué)》　　一、“非均衡”的現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)效應(yīng) 理想條件下所有商品，從生產(chǎn)資料、勞動力到生產(chǎn)、經(jīng)營、服務(wù)、技術(shù)等領(lǐng)域的廣泛選擇權(quán)，在自由競爭條件下追求利潤最大化而得以充分自由地流動，于是資本各要素得到了最有效率的分配，社會得到了最大的福利，這就是從亞當(dāng)?斯密到瓦爾拉斯到馬歇爾憧憬的“一般均衡”狀態(tài)。在本書長達(dá)兩年的思考和寫作過程中，得到了許多方面領(lǐng)導(dǎo)、專家及同事的支持，尤其是國家國有資產(chǎn)管理局沈瑩、蘭華及中證萬融投資服務(wù)有限公司的專家和同事，在此表示衷心的感謝。 　　政府篇主要討論的是政府關(guān)心的問題，為使表達(dá)簡明清楚,使用了大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和圖表；企業(yè)篇面對的是廣大企業(yè)家及企業(yè)管理人員，盡量少用理論，多用實例，但由于本篇提出的新概念較多，讀起來還是有一定難度的；中介篇面對的主要是投資銀行技術(shù)人員及中國未來的投資銀行家。 　　中介篇（投資銀行）討論了投資銀行的地位、功能、業(yè)務(wù)，詳細(xì)介紹了投資銀行的核心業(yè)務(wù)，其中第十章以故事、對話、論文的形式論述了投資銀行在中國的角色，這一章也是全書主要內(nèi)容的總結(jié)。企業(yè)篇（資本運營）以豐富的案例為基礎(chǔ)，深入討論了企業(yè)經(jīng)營的精髓、資本運營的核心及資本運營的實施。資本重置既是中國經(jīng)濟(jì)的困難所在，也是中國經(jīng)濟(jì)的希望所在；資金是經(jīng)濟(jì)的“血液”，我們絕不可把資金本身看成財富，把自己的資金循環(huán)窒息后又指望外國人來替我們“輸血”；資本的利用效率與其組合方式和運行機(jī)制密切相關(guān)，在不同的企業(yè)中資本的利用效率有相當(dāng)大的差距，調(diào)整資本的組合方式，改善其運行機(jī)制，從而發(fā)掘出其潛在的價值，使低效率利用的資本達(dá)到更高的利用水平，將釋放出巨大的經(jīng)濟(jì)潛能。 　　本書分三篇十章。同時外國資本大量進(jìn)入中國經(jīng)濟(jì)生活，也對原有經(jīng)濟(jì)組織和資本配置機(jī)制形成了沖擊。 　　中國正處在一個特殊的歷史時期：一方面，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)積累起可觀的物質(zhì)基礎(chǔ)，形成了龐大的資本存量和生產(chǎn)能力；另一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)的矛盾日益尖銳，適應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級要求而進(jìn)行的大規(guī)模生產(chǎn)要素重組和資本運營已迫在眉睫。每個層次的兩個方面都是一組對立的統(tǒng)一體，而這三個層次的問題又相互依存。在宏觀上，必須建立有限責(zé)任制度和兼并破產(chǎn)機(jī)制；在微觀上，企業(yè)既要善于有效管理內(nèi)部資源，又要善于吸納整合外部資源，從而企業(yè)發(fā)展必須運用兩種戰(zhàn)略，即企業(yè)內(nèi)部管理型戰(zhàn)略和企業(yè)外部交易型戰(zhàn)略。 一個社會的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要兩項基本機(jī)能：一是有效地動員社會資源投入經(jīng)濟(jì)建設(shè)；二是在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中高效率地使用所支配的資源。其原因是復(fù)雜的、多方面的，最主要的是經(jīng)濟(jì)體制和運行機(jī)制問題。黨的十四屆五中全會再次強(qiáng)調(diào)要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，從粗放型轉(zhuǎn)向集約型，從主要依靠增加投入轉(zhuǎn)向提高經(jīng)濟(jì)效益?！　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　?　　　　　　　　　　曹 爾 階　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1996年12月16日 于北京前言 中國經(jīng)過十八年的經(jīng)濟(jì)體制改革，其成就舉世矚目。對于迫切需要在宏觀資本流動、企業(yè)資本運營和發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)方面有所作為的人士，將會開卷有益。作者是一位對企業(yè)融資與證券投資具有深厚理論功底和實踐經(jīng)驗較為豐富的學(xué)者和實踐家，對中國經(jīng)濟(jì)體制改革、國有企業(yè)改革與企業(yè)資本運營的研究與操作投入了極大的熱情，《資本運營論》的出版正當(dāng)其時，是作者長期思索與工作的總結(jié)?，F(xiàn)在我們的國有企業(yè)改革，包括建立現(xiàn)代企業(yè)制度，大城市工業(yè)企業(yè)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)試點，企業(yè)債務(wù)重組、解困和兼并破產(chǎn)等等，依靠政府的行政性安排過多，依靠市場和市場機(jī)制顯得不足，這同資本市場和投資銀行產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不夠，不能說沒有關(guān)系。在中國發(fā)展投資銀行產(chǎn)業(yè)，培育中國的投資銀行家隊伍，為社會主義的資源配置優(yōu)化和重組作出貢獻(xiàn)，正是一個曠世難逢的歷史性機(jī)遇?！　　顿Y本運營論》特別具有吸引力的地方，還因當(dāng)為前中國的企業(yè)改革正處在一個關(guān)鍵的時刻，中國的社會主義市場經(jīng)濟(jì)正在為“九五”計劃和2010年發(fā)展目標(biāo)綱要所提出的推進(jìn)“兩個根本轉(zhuǎn)變”的方針?biāo)せ?，投資銀行的服務(wù)需求正在出現(xiàn)戲劇性的增長：全國有幾十萬個國有企業(yè)需要進(jìn)行“抓大放小”的改革，凝固了40多年的巨額資產(chǎn)存量需要流動和重組，幾千億元銀行信貸資產(chǎn)需要保全和進(jìn)行債務(wù)重組，近4萬億元的居民存款和2萬多億元的企業(yè)存款需要尋找投資顧問，中國的若干主要產(chǎn)業(yè)需要培育和重新組合自己的優(yōu)勢企業(yè)集團(tuán)并尋求跨國發(fā)展的投資機(jī)會，中國的工業(yè)化和城市化建設(shè)需要從財政和銀行以外動員和籌措巨額資金，中國的大城市需要在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中培育產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移能力來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化。 　　金融工程師區(qū)別于一般工程師的地方，他不是致力于研究和發(fā)現(xiàn)某一產(chǎn)品或某一技術(shù)的價值，而是善于研究和比較某一特定資本運營的機(jī)會成本和邊際收益，從而發(fā)現(xiàn)它的價值并以他所能提供的一切智力服務(wù)加以“包裝”（包括運用現(xiàn)代社會可能提供的金融服務(wù)和金融創(chuàng)新）使這種價值達(dá)到最優(yōu)化。銀行家推銷的是他的金融商品和各種金融服務(wù)；投資銀行家推銷的則是專為某一特定企業(yè)而策劃和設(shè)計的各種金融服務(wù)的靈巧結(jié)合及其在特定條件下的金融創(chuàng)新。這個稱謂非常耐人尋味。　　《資本運營論》以相當(dāng)?shù)钠接懥送顿Y銀行在資本運營當(dāng)中的地位與作用，其畫龍點睛之筆，是提出投資銀行乃是“企業(yè)資本運營所需專業(yè)化服務(wù)的提供者，它最了解資本如何最優(yōu)配置才能達(dá)到最大的效益”。固然，投資銀行的大部分業(yè)務(wù)都同證券業(yè)務(wù)有關(guān)，但自從世界上幾次企業(yè)兼并高潮出現(xiàn)以來，投資銀行很快便超出了證券范圍，而在企業(yè)并購方面開拓出一個新的天地。 　　有人說，投資銀行就是證券公司。投資銀行是從事證券發(fā)行、承銷和交易以及企業(yè)兼并、收購和重組等業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，它所從事的是資本類和資產(chǎn)類的業(yè)務(wù)。四　 　　投資銀行不同于商業(yè)銀行。說得嚴(yán)重一點，這實際上是從體制上給了外國資本集團(tuán)蠶食和吞并中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)一個極為難得的機(jī)會。 　　近年來一些國際上的大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)能夠在中國一些主要產(chǎn)業(yè)部門中大舉并購企業(yè)，無非是兩條：一是集團(tuán)本身有雄厚的資本實力并善于進(jìn)行資本運營；二是有國際上知名的投資銀行幫助它們籌措巨額資金來實現(xiàn)企業(yè)兼并的資本擴(kuò)張。需要說明，這里說的從資本運營到資本擴(kuò)張，已經(jīng)超出了一般產(chǎn)品再生產(chǎn)過程的資金運營（毫無疑問，這種運營也是非常重要的）的意義，它的更深刻的含意，是指如何使企業(yè)具有堅強(qiáng)的實