【正文】 向）。（紀(jì)寶成和劉元春，2006），而且不論是整體還是分行業(yè)來(lái)看，其二級(jí)市場(chǎng)市盈率指標(biāo)也比境外市場(chǎng)要高一些。更極端的是，這十家公司的凈利潤(rùn)在2002005年分別超過(guò)了2600億、3300億人民幣，而整個(gè)A股市場(chǎng)的凈利潤(rùn)在同期則分別不到1800億、1700億人民幣。第三，從財(cái)務(wù)收益數(shù)據(jù)看，在港上市內(nèi)地公司整體資產(chǎn)質(zhì)量都較高——不僅虧損面在8%的水平，而且不考慮創(chuàng)業(yè)板的話，%；相對(duì)而言，滬深兩地公司的表現(xiàn)要差的多——不僅虧損面在15%以上，%。 小結(jié)通過(guò)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)對(duì)比，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)從當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地上市資源在滬深兩地和香港的配置分布情況存在較為顯著的統(tǒng)計(jì)差異：第一，從資產(chǎn)的規(guī)模分布情況來(lái)看，相對(duì)中國(guó)香港的內(nèi)地公司而言，（1）滬深兩地公司總資產(chǎn)分布的集中度非常低，大盤(pán)股（尤其是超大型公司）所占比例偏?。唬?）從凈資產(chǎn)指標(biāo)著眼，滬深兩地公司總體表現(xiàn)要低于香港市場(chǎng)，尤其是在高數(shù)值的公司比例偏小的同時(shí)出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量的負(fù)凈值公司。表39 香港上市內(nèi)地公司分行業(yè)市場(chǎng)特征數(shù)據(jù)主板創(chuàng)業(yè)板H股紅籌股發(fā)行市盈率市盈率市凈率發(fā)行市盈率市盈率市凈率發(fā)行市盈率市盈率市凈率能源業(yè)網(wǎng)絡(luò)通訊商業(yè)物流電力能源業(yè)制藥業(yè)金融業(yè)電力生物制藥22鋼鐵金融業(yè)傳統(tǒng)制造有色金屬綜合電子制造交通設(shè)施房地產(chǎn)車船制造傳統(tǒng)制造業(yè)交通設(shè)施公用事業(yè)車船制造制造業(yè)IT傳媒11電子制造電子制造網(wǎng)絡(luò)通訊網(wǎng)絡(luò)傳媒IT軟件其他7房地產(chǎn)釀酒食品其他商業(yè)物流其他資料來(lái)源：，表39列示了按產(chǎn)業(yè)分類的不同模式內(nèi)地公司的發(fā)行市盈率、市盈率以及市凈率的市場(chǎng)特征數(shù)據(jù)。借助相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)， 為了忽略極端值的影響，這里扣除了50倍以上及虧損公司市盈率。 1．滬深市場(chǎng)如果從發(fā)行市盈率、市盈率以及市凈率等市場(chǎng)特征數(shù)據(jù)來(lái)考察滬深兩個(gè)內(nèi)地交易所在2005年底的運(yùn)行狀況，那么我們發(fā)現(xiàn)：（1）發(fā)行市盈率在2001年之前的很長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)是受到監(jiān)管部門(mén)控制的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，一般在1315倍之間，后逐漸放開(kāi)到20倍——從2004年的IPO價(jià)格統(tǒng)計(jì)來(lái)看，目前無(wú)論是主板還是中小企業(yè)板，該指標(biāo)均維持在近20倍的水平；（2）就二級(jí)市場(chǎng)的市盈率指標(biāo)而言，目前無(wú)論是上海還是深圳市場(chǎng)，從2000年開(kāi)始就由于市場(chǎng)整體低迷表現(xiàn)出不斷下降的態(tài)勢(shì)——2000至2005年間上海和深圳市場(chǎng)的市盈率（按流通股數(shù)平均）。此外，就盈利能力而言，赴港上市的內(nèi)地公司業(yè)績(jī)優(yōu)良——僅以在香港上市的H股公司為例，其總利潤(rùn)就從1993年的111億元大幅上升了20倍，增加到2004年的2333億元人民幣。圖318 滬深兩地上市的內(nèi)地公司每股凈資產(chǎn)分布狀況資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006） 香港市場(chǎng)表37列示了以不同上市模式為依據(jù)的內(nèi)地在港上市公司的收益分布狀況。圖316 已在港上市內(nèi)地公司的前十類產(chǎn)業(yè)（按市值）分布狀況資料來(lái)源：， 收益狀況 滬深市場(chǎng)從凈資產(chǎn)收益率分布看，2005年底在滬深兩地上市的1366家公司中，贏利的公司有1154家，占所有公司的85%，其中凈資產(chǎn)收益率在010%之間的公司達(dá)到809家，占贏利公司數(shù)的70%，而凈資產(chǎn)收益率超過(guò)30%的公司數(shù)為29家（%），而虧損的公司數(shù)量達(dá)到了212家，虧損面為15%。圖314 滬深兩地上市的內(nèi)地公司產(chǎn)業(yè)分布狀況資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）在809家制造類公司中，就數(shù)量而言，機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)的上市公司最多（221家，%），其次是石化橡膠類公司（151家，%），金屬非金屬類（125家）、醫(yī)藥生物（90家）與紡織類公司（65家）分列第三、第四和第五位；從資產(chǎn)分布來(lái)看，金屬非金屬行業(yè)公司規(guī)模最大（7401億），機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)（4855億）、石化橡膠業(yè)（3514億）、醫(yī)藥生物業(yè)（1609億）與電子業(yè)（1566億）分別位列2到5位。圖313 已赴港上市內(nèi)地公司的每股凈資產(chǎn)分布狀況資料來(lái)源：， 產(chǎn)業(yè)分布狀況．滬深市場(chǎng)從上市公司的產(chǎn)業(yè)分布看，2005年底滬深兩個(gè)市場(chǎng)中制造業(yè)公司數(shù)量最多，達(dá)到809家，%，批發(fā)零售類企業(yè)次之，%；%，第四、第五、第六則是綜合類公司（%）、電氣水生產(chǎn)公司（%）與交通運(yùn)輸類公司（%）。在這208家企業(yè)中，盡管即有市值高達(dá)7273億港幣的中國(guó)移動(dòng)，也有一大批市值在5億港幣之下的小型公司，但公司資產(chǎn)的分布狀況在分散中表現(xiàn)出集中態(tài)勢(shì)——從圖312可以看出，在208家在港上市內(nèi)地公司中，盡管從公司數(shù)量上看，高市值公司（超過(guò)1000億港幣）比重很低，僅有中國(guó)移動(dòng)、建設(shè)銀行、中海油、中石油、中銀香港5家（%），但其在總市值的比重卻達(dá)到了61%，相反，市值小于20億港幣的公司數(shù)則盡管達(dá)到了121家，%。值得注意的是，凈資產(chǎn)小于0的公司數(shù)達(dá)到了53家（）。從圖310列示的公司總資產(chǎn)規(guī)模分布狀況來(lái)看，中國(guó)滬深兩地1366家上市公司規(guī)模分布狀況表現(xiàn)出較為明顯的右偏態(tài)勢(shì)，規(guī)模小的公司居多——除金融類公司外，總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)千億的公司僅有中國(guó)石化（5205億）、G寶鋼（1420億）、G聯(lián)通（1383億）3家（%），%，而規(guī)模小于20億人民幣的公司卻達(dá)到835家（占公司總數(shù)的61%），%。 資產(chǎn)分布狀況 滬深市場(chǎng)由于內(nèi)地市場(chǎng)的持續(xù)低迷，到2005年底，盡管中國(guó)內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所上市公司數(shù)量不斷增加（共有上市公司1381家，當(dāng)年新增16家，退市12家），但其總市值和流通市值不升反降，（%%）。之所以僅以中國(guó)香港上市的內(nèi)地公司為分析對(duì)象，是因?yàn)閺纳弦还?jié)的分析可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)地在香港上市的公司數(shù)量和籌資總額等方面均領(lǐng)先于其它海外證券市場(chǎng)——根據(jù)香港聯(lián)交所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止2005年12月31日，中國(guó)內(nèi)地公司在香港資本市場(chǎng)（含主板和創(chuàng)業(yè)板）上市的總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了335家，總計(jì)籌資超過(guò)萬(wàn)億港元（2005年為1653億港幣），而同期在新加坡、Nasdaq上市的內(nèi)地企業(yè)數(shù)雖數(shù)量不少，但籌資額較少，且主要是中小型公司，紐約交易所上市的內(nèi)地公司也多同時(shí)（多采用ADR方式）在香港上市。當(dāng)前來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的上市公司已經(jīng)成為很多境外證券市場(chǎng)中（尤其是中國(guó)香港）最主要的一個(gè)公司群體——在2006年10月的中國(guó)香港市場(chǎng)前十大公司中，內(nèi)地中資股已有5家，進(jìn)而這些中資公司的上市節(jié)奏、業(yè)績(jī)變化直接關(guān)系著很多境外市場(chǎng)的整體運(yùn)行。圖37 內(nèi)地企業(yè)赴港上市模式分布狀況：19932005年資料來(lái)源：，第四，從上市地點(diǎn)的選擇看，這一時(shí)期：（1）就地域選擇而言，中國(guó)香港仍然是內(nèi)地公司境外上市的首選（在香港上市的內(nèi)地公司多為大型國(guó)有企業(yè)，其中制造、IT、食品以及金融業(yè)的公司占較大比例），而新加坡交易所吸引的主要是大量規(guī)模較小的內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)（以食品、農(nóng)業(yè)、環(huán)境和制造業(yè)為主）；IT企業(yè)選擇美國(guó)Nasdaq最多（目前在國(guó)內(nèi)18家境外上市的網(wǎng)絡(luò)公司中的16家在該地上市）；（2）從市場(chǎng)類型上看，創(chuàng)業(yè)板（包括美國(guó)Nasdaq、中國(guó)香港、新加坡）成為很多內(nèi)地中小型公司上市的首選，其上市公司數(shù)在香港基本與主板持平（參見(jiàn)圖38），在美國(guó)則是在Nasdaq通過(guò)IPO取得上市資格的內(nèi)地公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)NYSE的中國(guó)公司，而新加坡市場(chǎng)由于其規(guī)模本身就不大，選擇主板上市的企業(yè)數(shù)明顯較創(chuàng)業(yè)板多。但從監(jiān)管取向上看，這一模式的發(fā)展在近期有過(guò)反復(fù)：2005年1月24日，外管局發(fā)布《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，即紅籌指引，要求內(nèi)地企業(yè)必須先取得外管局批準(zhǔn)，才能把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至海外注冊(cè)的空殼公司并在境外上市后，以紅籌方式赴港上市的內(nèi)地企業(yè)幾乎絕跡；但2005年10月，外管局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確允許境內(nèi)居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式設(shè)立境外融資平臺(tái)，通過(guò)反向并購(gòu)、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債等資本運(yùn)作方式在國(guó)際資本市場(chǎng)上從事各類股權(quán)融資活動(dòng)，合法地利用境外融資滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要。其次，從產(chǎn)業(yè)分布看，不同行業(yè)IPO的公司數(shù)分布基本類似，與中國(guó)內(nèi)地目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相一致——如在2004年的海外IPO內(nèi)地公司中，制造加工類企業(yè)數(shù)量最多（占所有公司數(shù)量的27%），互聯(lián)網(wǎng)/IT服務(wù)/軟件業(yè)次之（16%），通訊電子業(yè)第三（15%），第四為食品/藥品/保健類公司（12%），但從不同產(chǎn)業(yè)的融資額著眼的話，考慮到2001年以來(lái)每年均有一些內(nèi)地的大型、特大型國(guó)有企業(yè)選擇境外上市，客觀上不同行業(yè)的年度融資額分布存在較大的變化，如2003年、2005年、2006年中國(guó)人壽、建設(shè)銀行、交通銀行與工商銀行的IPO就導(dǎo)致金融業(yè)成為近年來(lái)最主要的境外上市公司所屬產(chǎn)業(yè)，而中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)網(wǎng)通、中國(guó)聯(lián)通等IPO使得通訊/電子類企業(yè)融資額也較大，相反由于制造加工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)大型國(guó)有企業(yè)卻很少選擇境外上市，其所占比重較小。由于在核準(zhǔn)制下上市資格的取得仍然要獲得監(jiān)管機(jī)關(guān)的授權(quán)，而內(nèi)地市場(chǎng)在2002年后的長(zhǎng)期低迷使得內(nèi)地公司在內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所的上市之路依舊非常漫長(zhǎng)且充滿不確定性，所以對(duì)于大多數(shù)內(nèi)地渴望上市的公司而言海外上市依舊是一條捷徑——借助于表3表33以及圖34，我們可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論從上市公司數(shù)量還是融資額來(lái)看，2001年之后中國(guó)內(nèi)地公司的境外上市步伐出現(xiàn)了加速的發(fā)展態(tài)勢(shì)——2003年中國(guó)企業(yè)海外新上市（IPO）的數(shù)量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數(shù)量為84家，（在海外新上市數(shù)量方面，2004年比2003年增長(zhǎng)了75%；在籌資額方面，2004年比2003年增長(zhǎng)了59%）；2005年間境外上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)盡管數(shù)量較2004年稍有下降（79家），但其IPO籌資額約204億美元，較2004年增長(zhǎng)了近83%。從表36列示的一些主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及其變化來(lái)看，2001年以來(lái)中國(guó)滬深兩地的上市公司整體財(cái)務(wù)狀況有了一定的改善，在利潤(rùn)、凈利潤(rùn)持續(xù)增加的同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)也有了一定的提高。在制造業(yè)中，則以機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)公司最多（40家），金屬非金屬行業(yè)（30家）和石化行業(yè)（27家）分列二、三位。（2）產(chǎn)業(yè)分布狀況。隨著核準(zhǔn)制的實(shí)施，中國(guó)內(nèi)地公司所有制取向上偏好國(guó)有企業(yè)的狀況有所緩解，以用友軟件等為代表的一批帶有民營(yíng)企業(yè)性質(zhì)的公司獲得了IPO資格。在2001年4月至今整個(gè)核準(zhǔn)制實(shí)施期間，中國(guó)內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所IPO的公司（含A、B股）已有330多家?！昂藴?zhǔn)+通道”這種發(fā)行模式在中國(guó)內(nèi)地實(shí)施了近3年。其具體運(yùn)作程序是：由證券監(jiān)管部門(mén)根據(jù)各家券商的實(shí)力和業(yè)績(jī)，直接確定其擁有的發(fā)股通道數(shù)量（例如，規(guī)模較大的券商擁有8個(gè)通道，規(guī)模較小的券商擁有1個(gè)通道）；各家券商根據(jù)其擁有的通道數(shù)量遴選發(fā)股公司，協(xié)助擬發(fā)股公司進(jìn)行改制、上市輔導(dǎo)和制作發(fā)股申報(bào)材料，由該券商向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦該家擬發(fā)股公司；中國(guó)證監(jiān)會(huì)接收擬發(fā)股公司的發(fā)股申請(qǐng)后，進(jìn)行合規(guī)性審核，經(jīng)“股票發(fā)行審核委員會(huì)”審核通過(guò)，再由中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)股票市場(chǎng)的走勢(shì)情況，下達(dá)股票發(fā)行通知書(shū)；擬發(fā)股公司在接到發(fā)股通知書(shū)后，與券商配合，實(shí)施股票發(fā)行工作。2000年3月，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》正式頒布。從上市地點(diǎn)的區(qū)域來(lái)看，這一時(shí)期除少數(shù)公司嘗試登陸新加坡市場(chǎng)外，絕大多數(shù)內(nèi)地公司境外上市以中國(guó)香港作為首選上市地（在美國(guó)上市的公司主要是已經(jīng)在香港上市之后通過(guò)ADR、GDR方式實(shí)現(xiàn)間接途徑實(shí)現(xiàn)）。從模式選擇來(lái)看，除中國(guó)香港的H股直接上市模式外，相當(dāng)多的內(nèi)地公司是通過(guò)紅籌模式，即以海外關(guān)聯(lián)公司（其注冊(cè)地多為英屬維京島、巴哈馬、開(kāi)曼群島、百慕大群島、巴拿馬等避稅島）的名義重組資產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)的境外市場(chǎng)間接上市。到了19992000年間，一方面是新經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的市場(chǎng)對(duì)高科技企業(yè)概念股的狂熱，另一方面是香港創(chuàng)業(yè)板建立，相當(dāng)數(shù)量的內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)（尤其是與網(wǎng)絡(luò)相關(guān)聯(lián)的高科技信息類企業(yè)）走上了海外上市之路。從這一時(shí)期實(shí)現(xiàn)海外上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)看，有幾個(gè)較為明顯的特征：就所有制而言，在19931999年間的海外上市公司絕大部分為改制前的國(guó)有企業(yè)。（參見(jiàn)表32）除中國(guó)香港外，新加坡、美國(guó)（紐約證券交易所）等市場(chǎng)也進(jìn)入一些企業(yè)選擇上市地的視野。到了1993年中國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局與香港聯(lián)交所合作備忘錄的簽署，內(nèi)地公司海外直接上市的法律障礙被克服，包括中國(guó)香港在內(nèi)的海外市場(chǎng)和內(nèi)地對(duì)中國(guó)內(nèi)地上市資源的競(jìng)爭(zhēng)就此真正拉開(kāi)了序幕。資料來(lái)源：色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，再次，資金利用效率較為低下——不僅整體上看，內(nèi)地上市公司這一期間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)不斷下滑的態(tài)勢(shì)（參見(jiàn)表35），而且從產(chǎn)業(yè)視角考察，也呈現(xiàn)相同的業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)（信息、社會(huì)服務(wù)業(yè)以及交通等少數(shù)幾個(gè)產(chǎn)業(yè)例外）。其次，從產(chǎn)業(yè)分布存量與增量?jī)煞矫鎭?lái)看，中國(guó)內(nèi)地上市公司中來(lái)自石油、化工、機(jī)械等制造產(chǎn)業(yè)的企業(yè)占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而金融業(yè)公司雖然數(shù)量少，但特殊的企業(yè)性質(zhì)使之在資產(chǎn)分布中獲得第二位，批發(fā)零售、交通運(yùn)輸、電氣水等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量多、比重也較高，但信息技術(shù)（%）、傳播文化（%）等新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量及其所占資產(chǎn)比重都較低。在“額度控制+行政審批”這種特殊的上市資源配置模式下，中國(guó)內(nèi)地這一時(shí)期IPO公司在所有制、產(chǎn)業(yè)與收益分布及其變動(dòng)等方面都表現(xiàn)出一些較為明顯的特征：首先，從股權(quán)分布變動(dòng)看，由于特殊的額度分配模式，這一期間中國(guó)在內(nèi)地能夠獲得IPO資格的公司基本都是改制后且與地方政府、主管部委聯(lián)系密切的國(guó)有企業(yè)，且在上市之后，通過(guò)國(guó)有股與法人股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的