【正文】 票融資可能會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至出現(xiàn)大股東喪失控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。外部融資是指企業(yè)通過外部渠道籌集并購(gòu)資金，包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。內(nèi)部融資可由企業(yè)自由支配，具有籌資阻力小且無須償還，無籌資成本費(fèi)用等特點(diǎn)。 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)：①企業(yè)融資活動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要指企業(yè)能否及時(shí)足額地籌集到并購(gòu)所需資金以及籌集的資金對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)影響。一些調(diào)查顯示，大多數(shù)公司在并購(gòu)時(shí)對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況給予了充分的注意，但對(duì)維持目標(biāo)公司聯(lián)結(jié)與運(yùn)行的各種文化性因素卻未多加留心。但系統(tǒng)與網(wǎng)絡(luò)是由人組成的，如果公司文化的沖突使“內(nèi)部人”難以忍受，那么就會(huì)影響與“局外人”的聯(lián)結(jié)與協(xié)調(diào)。以大量裁員為特征的并購(gòu)或“革命式”而不是“漸進(jìn)式”的組織重建，更會(huì)加劇整合中的困難。并購(gòu)事件所帶來的變化，會(huì)導(dǎo)致公司管理層和普通員工的擔(dān)憂、焦慮與緊張。許多研究表明，并購(gòu)整合的最大障礙來自于各種非正式的關(guān)系、聯(lián)系和行為方式，也就是一體化中不同公司文化的沖突。 并購(gòu)后整合不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)后的整合是指當(dāng)并購(gòu)企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)，股權(quán)或經(jīng)營(yíng)控制權(quán)后進(jìn)行的資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性的安排，從而使并購(gòu)后的企業(yè)按照一定的并購(gòu)目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略組織運(yùn)營(yíng)，包括人事整合，被并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)政策的調(diào)整，制度、運(yùn)行系統(tǒng)與經(jīng)營(yíng)整合等。這造成了我國(guó)企業(yè)在交易過程中的低效率，有時(shí)被收購(gòu)企業(yè)要先由政府進(jìn)行轉(zhuǎn)制后再由主并方進(jìn)行整合，無形地在時(shí)間、金錢、人力等多方面給企業(yè)增加了成本。 產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)作為一種產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和產(chǎn)權(quán)交易行為，前提是產(chǎn)權(quán)主體和產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰以及產(chǎn)權(quán)主體能夠理性地行使其所擁有的企業(yè)產(chǎn)權(quán)。企業(yè)高級(jí)管理層的心血來潮與偏見，常常是決定一項(xiàng)并購(gòu)是否必要的最主要因素。這種政策性非常強(qiáng)的市場(chǎng)運(yùn)作，會(huì)經(jīng)常導(dǎo)致企業(yè)在并購(gòu)前準(zhǔn)備不充分。特別是近幾年，盡管我國(guó)并購(gòu)提出以市場(chǎng)為導(dǎo)向，但政府在企業(yè)并購(gòu)中仍起主導(dǎo)作用。 企業(yè)并購(gòu)決策期關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素分析 決策準(zhǔn)備不足的風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)的實(shí)際并購(gòu)活動(dòng)中，許多優(yōu)勢(shì)企業(yè)缺乏對(duì)目標(biāo)公司及其行業(yè)的了解，其原因就是并購(gòu)前的盡職調(diào)查不得力。在實(shí)踐中，政府為實(shí)現(xiàn)減少國(guó)企虧損的目標(biāo)，使被并購(gòu)對(duì)象局限于效益差、債務(wù)多、虧損嚴(yán)重、無藥可救甚至瀕臨破產(chǎn)等問題最多的企業(yè)，使優(yōu)勢(shì)企業(yè)在選擇并購(gòu)對(duì)象時(shí)受到限制。政府過度介入企業(yè)并購(gòu)，成為并購(gòu)的當(dāng)然主體，會(huì)導(dǎo)致政府行為邊界的無限擴(kuò)張，市場(chǎng)機(jī)制的嚴(yán)重扭曲和經(jīng)營(yíng)效率的極度低下。②政府干預(yù)形成“拉郎配”在企業(yè)并購(gòu)中政府大包大攬整個(gè)企業(yè)并購(gòu)和產(chǎn)權(quán)交易，使其行政化，是與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律相悖的。 政府風(fēng)險(xiǎn)①政府干預(yù)形成多頭管理由于政府行政部門對(duì)企業(yè)在一定范圍內(nèi)有控制力的部門有計(jì)經(jīng)委、財(cái)政局、國(guó)資局、發(fā)改委等主管部門，這么多的部門參與企業(yè)并購(gòu)，極易形成多頭管理。三是并購(gòu)后企業(yè)的融資及財(cái)務(wù)狀況可能帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，負(fù)債并購(gòu)比現(xiàn)金并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)要高；杠桿式并購(gòu)因其以高負(fù)債的形式并購(gòu)企業(yè),所以比其它形式的并購(gòu)具有更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是由于并購(gòu)支付方式所造成的風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)的財(cái)務(wù)處理過程中會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響并購(gòu)的結(jié)果。這些都可能增加管理難度,給并購(gòu)帶來管理上的風(fēng)險(xiǎn)。 管理風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)后的效益很大程度上是通過有效的管理融合來實(shí)現(xiàn)的。此外，企業(yè)常會(huì)遇到各種訴訟，最常見的訴訟來自產(chǎn)品責(zé)任和環(huán)境保護(hù)問題，而這些往往在并購(gòu)后才被發(fā)現(xiàn)，使并購(gòu)方承擔(dān)沒有預(yù)料到的法律責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，從而影響并購(gòu)后企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，由于歷史原因，一些企業(yè)產(chǎn)權(quán)模糊,債權(quán)債務(wù)不明晰，并購(gòu)這樣的企業(yè)，容易引起債權(quán)債務(wù)方面的法律糾紛以及目標(biāo)企業(yè)某些資產(chǎn)處理上的法律糾紛，給預(yù)期并購(gòu)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)帶來很大障礙。我國(guó)目前對(duì)企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)尚待完善，這方面的風(fēng)險(xiǎn)并不太大。 法律風(fēng)險(xiǎn)為了規(guī)范并購(gòu)活動(dòng)，許多國(guó)家都制定了有關(guān)并購(gòu)（或收購(gòu)）活動(dòng)的法律法規(guī)及其細(xì)則。影響并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行正確評(píng)價(jià)的不利因素包括:虛偽或錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)報(bào)表、某些隱蔽的經(jīng)營(yíng)問題以及不宜公開的企業(yè)內(nèi)部問題等。 信息風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)過程中，由于存在信息不對(duì)稱,往往會(huì)使并購(gòu)處于盲目狀態(tài)。國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向會(huì)對(duì)一個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，故國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的變化也會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)。 產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)或所要進(jìn)入的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀及前景，對(duì)企業(yè)生存發(fā)展至關(guān)重要，尤其是產(chǎn)業(yè)前景的不完全確定性給并購(gòu)后的企業(yè)發(fā)展帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)；此外，目前企業(yè)并購(gòu)已成為許多企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)、新產(chǎn)業(yè)、尤其是高新技術(shù)領(lǐng)域的一條重要途徑，而高新技術(shù)領(lǐng)域本身具有高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的特點(diǎn)，這更加大了并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)事先評(píng)估不同并購(gòu)方案中目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品的銷售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，目標(biāo)企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)地位，產(chǎn)品需求的規(guī)模，目標(biāo)企業(yè)是否有合適的營(yíng)銷計(jì)劃，是否注重營(yíng)銷組織建設(shè)，目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品的前景，生產(chǎn)要素可供狀況等。要素市場(chǎng)擔(dān)負(fù)著提供生產(chǎn)要素的重任，要素市場(chǎng)的資源可供量、價(jià)格變化以及國(guó)際要素市場(chǎng)的變化均在一定程度上影響并購(gòu)企業(yè)的生產(chǎn)成本，從而導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)收益的不確定性。此外，經(jīng)濟(jì)全球一體化的發(fā)展趨勢(shì)使得競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變得更為復(fù)雜，未來更難以把握。二是競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化。并購(gòu)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要源于三個(gè)方面：一是市場(chǎng)需求變化。 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)最終是否有效是以企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益（利潤(rùn)）的變化來評(píng)定的，而企業(yè)的利潤(rùn)是來源于市場(chǎng)的。⑥因此，研究企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)因素及其對(duì)不同并購(gòu)方案所產(chǎn)生的影響程度評(píng)價(jià)，對(duì)提高企業(yè)并購(gòu)有效程度具有十分重要的意義。第三章 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)分析在我國(guó)即將加入 WTO 的今天，企業(yè)并購(gòu)作為有效提升我國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力重要手段，日趨受到人們的廣泛重視及采用。此理論的關(guān)注點(diǎn)比較狹隘，僅從代理人的角度來闡述并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，可以說，代理人風(fēng)險(xiǎn)僅僅是企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)中的一部分。,控制職能由董事會(huì)行使。職業(yè)經(jīng)理們?yōu)榱俗非髠€(gè)人收入最大化或者為了坐穩(wěn)位置保住既得利益，或者為了滿足其他種種個(gè)人欲望，虧本的并購(gòu)行為便會(huì)發(fā)生。但問題是，以代理人身份出現(xiàn)的職業(yè)經(jīng)理除了為股東追求最大的收益外，還會(huì)有自身私利最大化的要求，而且，后者往往是職業(yè)經(jīng)理們首先要考慮的。實(shí)證研究表明，大量并購(gòu)發(fā)生的一個(gè)重要原因是資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理安全與增長(zhǎng)最大化動(dòng)機(jī)缺乏約束，這使職業(yè)經(jīng)理自然地把“并購(gòu)—擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?！馐芙庸芡{、維護(hù)自身利益”作為企業(yè)發(fā)展的重要目標(biāo)，而企業(yè)盈利目標(biāo)被放在次要位置。因此，為謀求自身利益與安全，職業(yè)經(jīng)理們有足夠的動(dòng)機(jī)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。在杠桿收購(gòu)盛行之前，“小魚”對(duì)“大魚”往往無可奈何，效率低下規(guī)模巨大的企業(yè)比中小企業(yè)的生存概率要大得多。這就是企業(yè)并購(gòu)的代理人風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)公司經(jīng)理而言至少有三個(gè)好處:一是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大往往與管理層收入的增加成正比:二是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致公司領(lǐng)導(dǎo)的社會(huì)地位、知名度、成就感和滿足感的提高:三是企業(yè)規(guī)模越大，被收購(gòu)與接管的可能性就越小。在公司經(jīng)營(yíng)者與股東利益背離的情況下，職業(yè)經(jīng)理的第一目標(biāo)是自身的利益和安全，而股東收益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化淪為次要目標(biāo)。作為代理人的管理者的行為很可能會(huì)偏離作為委托人的所有者的利益,如工作缺乏積極性和活力,進(jìn)行額外消費(fèi)等。更為廣泛一些的財(cái)富重新分配論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的財(cái)富轉(zhuǎn)移，可能是從征稅者向得到稅收好處的企業(yè)的財(cái)富轉(zhuǎn)移，也可能是并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)股東間財(cái)富的轉(zhuǎn)移，還可能是從債權(quán)人向企業(yè)股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移，甚至可能是從企業(yè)工人，消費(fèi)者向企業(yè)股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移，因?yàn)樨?cái)富再分配可以表現(xiàn)為并購(gòu)一家沒有或者只有較少股利支出的成長(zhǎng)型企業(yè)，待成長(zhǎng)期過后，將其出售實(shí)現(xiàn)資本利得，以使用較低稅率的資本利得稅代替較高稅率的所得稅，或并購(gòu)有累積稅收虧損的企業(yè)實(shí)現(xiàn)納稅抵減而得到稅收節(jié)省，也可以表現(xiàn)為交換比率的高低不同給并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)造成影響，還可以表現(xiàn)為債權(quán)人持有的證券值的降低，甚至表現(xiàn)為企業(yè)工人工資的下降或就業(yè)率的降低，以及對(duì)顧客供給方面的限制或商品價(jià)格的提高。財(cái)富重新分配論認(rèn)為，股東對(duì)于企業(yè)管理者不必承擔(dān)義務(wù)，他們可以在證券市場(chǎng)上選擇更高價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，而隨時(shí)放棄低價(jià)值和無價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。因此，代理問題嚴(yán)重的企業(yè)會(huì)成為并購(gòu)的對(duì)象，而認(rèn)識(shí)到被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率低下是因代理問題而導(dǎo)致的那些企業(yè)將成為并購(gòu)者，所以，被并購(gòu)企業(yè)的代理問題可能推動(dòng)企業(yè)之間的并購(gòu)；另一方面，在通常情況下，并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)行為并不是由股東發(fā)起的，而是由并購(gòu)公司的董事會(huì)或者經(jīng)理代表股東策劃完成的，由于代理問題的存在，經(jīng)理人員在做出并購(gòu)決策時(shí)，能否代表股東的利益就是值得懷疑的，經(jīng)理人員的并購(gòu)決策往往是，肥了自己、虧了股東，所以，從并購(gòu)公司角度看，并購(gòu)公司的管理者所提出的并購(gòu)從動(dòng)機(jī)上來說，也可能是代理問題的表現(xiàn)，這類并購(gòu)將更多地體現(xiàn)管理者的利益要求。代理理論兩權(quán)分離是現(xiàn)代公司的一大優(yōu)點(diǎn)，但管理者與所有者各自的利益取向不同，管理者會(huì)因?yàn)楣ぷ髦腥狈?dòng)力或進(jìn)行額外的消費(fèi)來滿足自身的利益需求而損害股東財(cái)富的最大化，從而便產(chǎn)生代理問題