【正文】 而言，越來越對信用擴張程度等數(shù)量型貨幣工具的影響更加敏感[46]。崔光燦（2006）在BGC模型基礎上建立了包含金融加速器的兩部門動態(tài)宏觀經(jīng)濟學模型，同時利用我國房地產(chǎn)價格的變化作為研究對象來研究資產(chǎn)價格波動對我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的影響，認為可以運用金融加速器的機制來解釋我國宏觀經(jīng)濟運行中由于資產(chǎn)價格波動引起的宏觀經(jīng)濟的波動[44]。對于房地產(chǎn)價格波動與金融脆弱性方面的研究主要集中在對房地產(chǎn)價格波動與金融風險的理論研究以及房地產(chǎn)價格波動對銀行業(yè)和宏觀經(jīng)濟的影響兩個方面[42]。周建軍（2009）采用了協(xié)整分析了影響我國房地產(chǎn)價格的因素，并利用HP濾波計算我國房價偏離均衡價格的程度，認為我國房地產(chǎn)市場存在“局部泡沫”[41]。國內(nèi)學者王來福（2008）通過建立向量自回歸模型基于脈沖響應函數(shù)的方法對宏觀經(jīng)濟變化與房地產(chǎn)價格的動態(tài)影響進行研究，實證結果表明GDP變化所帶來的沖擊會對房地產(chǎn)價格有一個長期的正向影響，在短時間內(nèi)會迅速拉升房價但之后影響將減弱并長期處于低水平[39]。張朝洋（2010）基于SVAR模型從實證的角度分析了我國房地產(chǎn)價格波動和信貸支持兩者之間的聯(lián)系[38]。同時對于房地產(chǎn)波動與銀行業(yè)風險的研究也不少，段澤東等（2007）以2000年1月到2006年8月的月度數(shù)據(jù)為研究對象通過實證分析研究了房地產(chǎn)價格波動與銀行信貸增長之間的相互作用機制，實證表明它們之間互為存因果關系[36]。段軍山（2008）從銀行信貸的角度分析了房地產(chǎn)價格波動會使得銀行的脆弱性加強，房地產(chǎn)泡沫的破滅則導致銀行的資產(chǎn)負債表進一步惡化、信心危機以及“信貸緊縮—不良貸款”的陷阱[34]。文彬（2007）以我國房地產(chǎn)市場為例，通過實證分析說明了我國房地產(chǎn)價格與信貸擴張之間的因果關系以及在商業(yè)銀行中、長期存在流動性風險還有結構不合理等問題[32]。隨著房地產(chǎn)價格波動問題引起專家和學者們的高度關注后，國內(nèi)對于這方面的研究文獻也越來越多了。豐興東等（2008）從資產(chǎn)價格波動對金融穩(wěn)定的影響這個視角出發(fā)，結合了傳統(tǒng)資產(chǎn)泡沫模型、費雪“債務緊縮理論”、阿倫與蓋艾模型三種經(jīng)典模型及其理論，建立金融中介和投資者的博弈模型對資產(chǎn)價格泡沫的形成、破滅的過程及該過程中由于信息不對稱所產(chǎn)生的道德風險和逆向選擇問題進行分析[29]?？讘c龍等（2008）在進一步完善了Peter提出的一般均衡模型，認為資產(chǎn)價格下降與銀行危機之間存在兩個反饋過程，一個是直接作用銀行資本的即時過程，另一個就是Peter所說的間接過程[27]。在資產(chǎn)價格波動與銀行脆弱性方面，唐建偉等（2006）的研究主要通過信貸風險渠道、市場風險渠道、經(jīng)紀業(yè)務收入渠道、為附屬機構注資的風險渠道及“第二回合”渠道等傳導途徑分析資產(chǎn)價格波動對銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響，并通過實例（斯堪的納維亞和日本的銀行危機）證明，資產(chǎn)價格劇烈波動對銀行的研究影響[25]。目前國內(nèi)關于房地產(chǎn)價格波動與金融脆弱性問題的研究起步較晚，大多是在國外研究的基礎上研究了資產(chǎn)價格波動與銀行脆弱性之間的相互影響機制的理論，以及房地產(chǎn)價格波動與金融風險的理論分析以及它對宏觀經(jīng)濟所帶來的影響的理論與實證分析的研究上。Barrell,Davis,Karim and Liadze（2010）提出監(jiān)管因素是影響危機概率的一個重要方式，并認為隨著房地產(chǎn)價格上漲會影響資本和流動資金比率，進而影響消費總需求而導致金融脆弱性，并利用2007年~2008年的次貸危機的樣本進行分析，結果表明通過更高的資本和流動性的標準來更強的防御能顯著降低危機的可能性[24]。Demyanyk和Hemert（2008）分析貸款特征、借款人特征和房價上漲這三個因素對美國次貸危機的解釋能力，并通過實證分析發(fā)現(xiàn)，房價上漲和借款人特征是最重要因素[22]。MartinFeldstein（2008）認為美國房地產(chǎn)泡沫的破滅是這次危機的直接原因，房價下跌最初引發(fā)8次級抵押貸款問題之后蔓延到房地產(chǎn)抵押貸款市場和其他金融市場[20]。Reinhart（2008,2009,2010）、Mian和Sufi（2008）長期以來對金融危機的癥狀進行追蹤，他們發(fā)現(xiàn)在金融危機和經(jīng)濟減緩前，資產(chǎn)價格過度繁榮是爆發(fā)危機的一個標志。Borio和Lowe（2009）借助了Kaminsky和Reinhart的研究方法將信用缺口、資產(chǎn)價格缺口和投資缺口聯(lián)系在一起，檢驗了資產(chǎn)價格、信用和投資的繁榮是否為金融危機的爆發(fā)提供了有用的信號，其研究關注了積累的過程，同時考慮各指標的組合，以及上述各指標在預測近三年危機中的作用[16]。Eichengreen和Arteta（2000）通過對1975—1997年間75個新興市場國家的數(shù)據(jù)進行分析，結果表明快速的國內(nèi)信貸是導致銀行危機最主要的原因之一，且國內(nèi)信貸繁榮領先于銀行危機[14]。在他的理論基礎上，Wilson（1990）對美國歷史上四次主要的股票市場崩潰和金融危機之間的相互關系進行了分析，發(fā)現(xiàn)二者之間是高度相關的[12]。關于資產(chǎn)價格波動與金融脆弱性關系的實證研究中，早期的實證檢驗大多集中在個案研究，因此其結論的解釋力不具有普遍性；而近年來的實證檢驗側重以多國跨年度的長期數(shù)據(jù)作為研究對象，設置相應指標通過定性和定量的分析方法來檢驗資產(chǎn)價格波動、信用擴張之間的相互關系及它們在導致金融體系不穩(wěn)定中的作用,使得其結論更具有解釋力。資產(chǎn)價格波動通過傳遞未來不平衡信息來影響金融脆弱性方面，Marshall（1998）對股票市場的價格波動進行了研究，認為股票價格是未來發(fā)生危機的函數(shù)，也就是說未來發(fā)生的概率上升的話，股票價格則會下跌，即當期的股票價格可以用來預示未來系統(tǒng)性危機發(fā)生的可能性[10]。他7揭示了金融脆弱性，提出了金融不穩(wěn)定假說，當對金融體系的沖擊干擾了信息流，并由此使得金融體系不能將資金進行有效的融通時就發(fā)生金融不穩(wěn)定。Allen和Gale（2004）認為在短期銀行的流動性需求缺乏彈性，盡管是對流動性需求的小沖擊也可能會使得資產(chǎn)價格大幅度波動、銀行違約或者以上兩者同時發(fā)生[8]。Allen和Gale（2000）用另一個模型考慮了交叉持有儲蓄的銀行。在存款者預期風險資產(chǎn)收益低的情況下易導致銀行發(fā)生擠兌。迅速的信用擴張、資產(chǎn)價格的繁榮與破滅及超過平均水平的資本積累等因素增加了未來金融不穩(wěn)定發(fā)生的可能性，而各種因素同時發(fā)生會提高危機發(fā)生的概率[5]。他們在文中強調第二種方式對危機的發(fā)生具有重要的影響，也就是說未來信貸可得性的改變會導致金融危機[4]。投資者通過借款來投資風險資產(chǎn)，他們的決策中包含了他們對未來信貸的可得性預期，即他們從銀行借款多少，為風險資產(chǎn)要付出多少。針對已有宏觀經(jīng)濟學模型中不考慮銀行、回避違約問題以及著重分析穩(wěn)定狀態(tài)的局限，Goetz von Peter（2009）在一個簡單宏觀經(jīng)濟學模型考慮將銀行和資產(chǎn)價格納入到其中，并進一步分析了大范圍違約對于銀行體系的影響，研究表明信用、資產(chǎn)價格和貸款損失之間的相互作用能解釋金融不穩(wěn)定的發(fā)生[3]。對銀行來說，資產(chǎn)價格的下跌使得大面積的貸款損失，而銀行在其權益資本遭到損失的情況下會為了滿足管制性資本金標準的要求出賣資產(chǎn)并縮減貸款供給，這就是所謂的資本金緊縮（capital crunch）導致的信用收縮效應。對于借款者來說，資產(chǎn)價格上升會使得借款者的凈財富增加，則此時可用來供抵押的資產(chǎn)價值上升，因而提高了借款者獲取銀行貸款的能力，同時也提高了借款者的負債率，進而擴大了銀行資產(chǎn)暴露于風險的比重，從而增加了金融體系脆弱性。Bemanke和Lown（1991）從銀行信用擴張的角度研究了資產(chǎn)價格波動的影響。目前關于資產(chǎn)價格波動與金融脆弱性關系的研究的文獻筆者將從影響機理的理論分析和實證檢驗兩個視角來進行歸納和闡述。自國外著名學者海曼而將房地產(chǎn)市場從資本市場中獨立出來，專門研究房地產(chǎn)價格波動對金融脆弱性影響的研究比較少，然而由于近年來國內(nèi)外相關學者對近幾十年來金融危機的追蹤研究發(fā)現(xiàn)，隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展，房地產(chǎn)市場價格波動對金融危機的爆發(fā)，即加劇金融脆弱性有著至關重要的作用。因此，對于我國房地產(chǎn)業(yè)不能按照一般產(chǎn)業(yè)問題來研究，而要從全局來審視它對金融脆弱性的影響。在20世紀80年代發(fā)生的美國銀行業(yè)危機中，房地產(chǎn)信貸損失及其誘發(fā)的風險就是銀行倒閉的重要原因；20世紀90年代以來，尤其是日本泡沫經(jīng)濟破沒及亞洲5金融危機中，房地產(chǎn)都扮演著十分重要的角色；2007年底，由美國次貸危機引發(fā)的全球金融風暴，這場源于房地產(chǎn)業(yè)的危機，其中房地產(chǎn)抵押貸款就是其導火線，從而使得房地產(chǎn)價格波動問題的研究成為金融穩(wěn)定研究中值得高度關注的問題。本文將通過分析我國房地產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟以及金融業(yè)的共生關系入手，研究它們之間的關系，從理論的角度闡述房地產(chǎn)價格波動影響宏觀經(jīng)濟及金融機構的脆弱性的渠道及作用機制，這有助于為政府部門做出決策提供理論依據(jù)。目前國內(nèi)外關于金融脆弱性的研究多集中在金融脆弱性的度量上、評估體系方面以及其形成機制的理論分析上，較少與資產(chǎn)價格波動聯(lián)系起來，一些涉及到資產(chǎn)價格波動的研究也僅僅考慮的是股票市場的資產(chǎn)價格波動。本文主要對我國房地產(chǎn)價格波動與金融脆弱性的關系進行深入研究，這一問題的研究既有理論意義，也有現(xiàn)實意義。一旦房地產(chǎn)價格發(fā)生劇烈波動，必然會給銀行業(yè)帶來巨大的沖擊，同時也會加劇宏觀經(jīng)濟的巨大波動，危及金融系統(tǒng)，從而加劇金融脆弱性，影響整個金融市場的穩(wěn)定運行。然而目前國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)融資方式是以房地產(chǎn)貸款為主，且房地產(chǎn)的抵押物品通常為房地產(chǎn)本身，而貸款又是國內(nèi)銀行主要的資產(chǎn)業(yè)務，這使得其發(fā)展與銀行業(yè)緊密聯(lián)系。房地產(chǎn)價格過快上漲，引發(fā)投資者的投資熱情，從而加大對房地產(chǎn)投入。與其他行業(yè)不同的是，在房地產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展的同時，不僅涉及到房地產(chǎn)自身而且還與金融業(yè)（尤其是銀行業(yè)）密切聯(lián)系在一起。目前國際上公認的合理住房價格的房價收入比應該為36倍之間，而我國幾乎所有城市的房價收入比都超過了10，一線城市大都超過了20，房價嚴重偏高，完全超出了正常工薪階層和普通民眾的承受能力。據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示：%，在四月%的高點，年末有所回落。近年來隨著我國的房地產(chǎn)市場的不斷發(fā)展，我國的房地產(chǎn)過熱問題也已經(jīng)成為了學界、政府與百姓共同關注的焦點問題。在次貸危機全面爆發(fā)前，美國的房價顯著抬高，從19962005年平均房價增加了大約200%，金融危機爆發(fā)后，2008年4月，%。重新審視新近危機對我國金融脆弱性問題的研究也有著重要的意義。而2007年以世紀房貸公司申請破產(chǎn)為開端的美國次貸危機，在隨后一年多的時間里迅速席卷全球，成為1929年以來最嚴重的一場金融危機，給世界各國的金融安全帶來了重大的沖擊。VAR model1目錄摘要................................................................................................................................IABSTRACT.................................................................................................................III第一章緒論..............................................................................................................3...........................................................................................................3...........................................................................................................4...............................................................................................5.........................................................................................5.........................................................................................方法與論文結構.........................................................................11第二章房地產(chǎn)價格波動影響金融脆弱性的理論研究.............................14.....................................................................................................14...............................................................................1金融風險、金融危機...................................................15...................................................................