【正文】 大特征值檢驗(yàn)中的P值都超過(guò)了10%，表明在5%的顯著性水平上消費(fèi)者信心與房?jī)r(jià)指數(shù)的協(xié)整關(guān)系不顯著，二者不存在長(zhǎng)期關(guān)系。21房?jī)r(jià)指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)都具有強(qiáng)烈的趨勢(shì)特征，若他們遵循隨機(jī)游走，運(yùn)用最小二乘法將出現(xiàn)偽回歸結(jié)果，因此有必要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)研網(wǎng)（）。下面我們利用我國(guó)2000年1月到2006年9月消費(fèi)者信心指數(shù)與房?jī)r(jià)指數(shù)（用國(guó)房銷售價(jià)格指數(shù)表示）數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證房?jī)r(jià)波動(dòng)與消費(fèi)者信心之間的關(guān)系。消費(fèi)者信心指數(shù)建立在對(duì)城市消費(fèi)者的問(wèn)卷調(diào)查基礎(chǔ)上通過(guò)問(wèn)卷的匯總、測(cè)算和分析后得出。（1）樣本數(shù)據(jù)選擇我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)的建立時(shí)間尚短。然而房?jī)r(jià)上漲對(duì)不同消費(fèi)者信心的影響可能存在較大差異和不確定性。值得注意的是，不管是渠道一還是渠道二，股價(jià)上漲對(duì)所有參與股票投資的家庭消費(fèi)信心均為正效應(yīng)。這種直接作用和傳統(tǒng)的財(cái)富效應(yīng)有關(guān)；二是持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)被看作是未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好的標(biāo)志。本部分在理論分析的基礎(chǔ)上將結(jié)合中國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)探討房?jī)r(jià)波動(dòng)是否是影響中國(guó)消費(fèi)者信心指標(biāo)的主要因素。研究結(jié)果表明股價(jià)波動(dòng)的影響隨時(shí)間不斷改變和增加，且股市對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)的影響是不連貫的，但股市確實(shí)是影響信心的重要因素[43]。這說(shuō)明消費(fèi)者信心渠道不是財(cái)富效應(yīng)的一部分，而是一個(gè)獨(dú)立的傳導(dǎo)渠道。進(jìn)一步說(shuō)，股市收益在短期內(nèi)（2周到1個(gè)月）引起消費(fèi)者信心波動(dòng)，反之不成立。Otoo（1999）發(fā)現(xiàn)20美國(guó)股價(jià)波動(dòng)和消費(fèi)者信心變化同期相關(guān)，不過(guò)股價(jià)增長(zhǎng)刺激消費(fèi)者信心上升存在短期時(shí)滯[41]。沒(méi)有納入調(diào)查的因素如股市和房市波動(dòng)可能對(duì)消費(fèi)者信心的影響也比較大。從已有文獻(xiàn)看，較多學(xué)者強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者信心與家庭支出的關(guān)系，認(rèn)為信心指標(biāo)的引入增強(qiáng)了對(duì)真實(shí)消費(fèi)的預(yù)測(cè)力，而較少有研究討論影響消費(fèi)者信心的主要因素。這些因素主要包括:國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)、失業(yè)率、物價(jià)水平、利率等。盡管學(xué)者們對(duì)信心指數(shù)與消費(fèi)之間的聯(lián)系多持肯定態(tài)度，但是目前尚沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的可以解釋信心—消費(fèi)聯(lián)系的理論模型。Souleles（2003）采用密歇根微觀調(diào)查數(shù)據(jù)研究消費(fèi)者信心在預(yù)測(cè)未來(lái)支出中的作用，研究結(jié)果表明即使考慮滯后消費(fèi)和股價(jià)，消費(fèi)者信心仍然可以預(yù)測(cè)未來(lái)消費(fèi)[39]。Mishkin(1978)、Carroll，F(xiàn)uhrer，Wilcox(1994)、Carroll（1998）和Nahuis（2000）的研究得出類似結(jié)論。因此，信心指數(shù)在經(jīng)濟(jì)周期分析中變得更為重要，相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)表現(xiàn)出它在預(yù)測(cè)消費(fèi)和標(biāo)準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量中強(qiáng)大的解釋力。在消費(fèi)者比較成熟的國(guó)家或地區(qū)，消費(fèi)者需求的作用日益明顯，已成為決定經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的基本力量。從消費(fèi)的重要性來(lái)看，消費(fèi)者信心對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較高速度的增長(zhǎng)同樣十分重要。對(duì)于這個(gè)指數(shù)的計(jì)算過(guò)程一般是，先對(duì)構(gòu)成信心綜合指數(shù)的分指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后再進(jìn)行算術(shù)平均求得綜合指數(shù)。消費(fèi)者信心指數(shù)（Consumer Confidence Index，縮寫(xiě)為CCI），又稱為消費(fèi)者情感指數(shù)（Consumer Sentiment Index，縮寫(xiě)為CSI），是用主觀指標(biāo)來(lái)衡量生活質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)嶋H狀況的指數(shù)，通過(guò)消費(fèi)者調(diào)查搜集資料，采用一定的統(tǒng)計(jì)方19法計(jì)算得到。區(qū)分影響消費(fèi)者信心的因素并找出主要的影響因素并非易事。前面我們所論及的財(cái)富效應(yīng)主要是房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)購(gòu)買(mǎi)力的影響；本部分主要討論房?jī)r(jià)對(duì)購(gòu)買(mǎi)意愿的影響，即房?jī)r(jià)波動(dòng)與消費(fèi)者信心的關(guān)系，并通過(guò)進(jìn)一步的計(jì)量分析來(lái)檢驗(yàn)房?jī)r(jià)波動(dòng)是否通過(guò)影響消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)意愿，進(jìn)而影響消費(fèi)。消費(fèi)者信心指標(biāo)實(shí)際上就是反映消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)意愿的指標(biāo)。遺贈(zèng)動(dòng)機(jī)和位置消費(fèi)給我們的主要政策啟示在于：一方面要降低居民的遺贈(zèng)動(dòng)機(jī)，可采取的措施如開(kāi)征遺產(chǎn)稅、完善社會(huì)保障制度等；另一方面，通過(guò)輿論引導(dǎo)理性消費(fèi)和投資，消除攀比心理。房地產(chǎn)財(cái)富積累速度的加快，一方面直接擠出當(dāng)期消費(fèi)，另一方面，隨著房?jī)r(jià)的不斷高漲，財(cái)富積累慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)榕菽e累，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)行情逆轉(zhuǎn)，則數(shù)千萬(wàn)家庭面臨著破產(chǎn)，消費(fèi)信心將受到嚴(yán)重打擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)因此停滯甚至產(chǎn)生衰退。根據(jù)楊紅云、鄒恒甫（2001）最優(yōu)投資組合策略依賴于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格與社會(huì)財(cái)富指標(biāo)之間的相關(guān)性，如果二者正相關(guān)，在已有的投資組合中加入該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能夠確保當(dāng)社會(huì)指標(biāo)上升時(shí)，投資者的社會(huì)地位不會(huì)下降[36]。房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)下，居民對(duì)社會(huì)地位的追求和較強(qiáng)的遺贈(zèng)動(dòng)機(jī)將加快房地產(chǎn)財(cái)富的積累速度。他們的研究為將遺贈(zèng)動(dòng)機(jī)和位置消費(fèi)因素引進(jìn)微觀消費(fèi)18函數(shù)模型作出了突出貢獻(xiàn)。黃少安、孫濤（2005）沿用和擴(kuò)展了代際交疊模型（OLG）,將遺贈(zèng)和贈(zèng)與兩方向收入轉(zhuǎn)移以及財(cái)富偏好引入經(jīng)濟(jì)主體的效用函數(shù)，用最優(yōu)化條件來(lái)分析我國(guó)居民在消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為等方面的問(wèn)題[37]。楊紅云、鄒恒甫（2001）利用非期望偏好結(jié)構(gòu)，將居民對(duì)社會(huì)地位（用個(gè)人財(cái)富與社會(huì)財(cái)富的比值表示）的追求因素納入模型，并對(duì)此因素對(duì)居民最優(yōu)消費(fèi)與投資策略及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響進(jìn)行了分析。在我國(guó)國(guó)內(nèi)住宅價(jià)格持續(xù)上升的背景下，是否擁有住房已成為人們衡量生活水平和地位的一個(gè)重要標(biāo)志，作為基本生活需求的住宅正在逐步演化為位置商品，尤其是高檔的別墅住宅。在人們的基本需求已經(jīng)滿足,消費(fèi)水平不斷提高的現(xiàn)代社會(huì)里,在居民收入水平不斷提高和相對(duì)收入差距不斷拉大的前提下，位置消費(fèi)行為逐漸從有閑階級(jí)、上流社會(huì)的專利演變?yōu)槠毡榇嬖诘目陀^現(xiàn)象；而位置商品也不再僅僅局限于奢侈品或者名貴的物品,其內(nèi)涵極為豐富,只是在不同階層其相互比較的標(biāo)準(zhǔn)不同[35]。位置消費(fèi)(Positional consumption)是指人們對(duì)包括相對(duì)收入、相對(duì)效用和相對(duì)炫耀性消費(fèi)等在內(nèi)的相對(duì)經(jīng)濟(jì)地位或名次的消費(fèi)，其實(shí)質(zhì)目的是追求和顯示社會(huì)地位。一般來(lái)說(shuō),我國(guó)居民具有更強(qiáng)的遺贈(zèng)動(dòng)機(jī)。從理論和實(shí)踐的角度看，利他主義思想最為流行，得到了較多學(xué)者的支持，如Barro(1974)、Becker(1974)、Burbidge(1983)、BuiterCarmichael(1984)和Abel(1987)等，也最為符合東方文化信念。經(jīng)濟(jì)學(xué)上所講的遺贈(zèng)與法律含義相差甚遠(yuǎn)，它主要是指上代人給下代人（法定繼承人是主要對(duì)象）的財(cái)產(chǎn)遺留?！M(fèi)關(guān)系影響的定性分析上文中的微觀理論基礎(chǔ)模型沒(méi)有考慮家庭的遺贈(zèng)動(dòng)機(jī)和位置消費(fèi)對(duì)消費(fèi)決策的影響，而房地產(chǎn)較高的遺贈(zèng)價(jià)值和彰顯社會(huì)地位的特點(diǎn)突顯了這一模型的不足和局限性。因此，房?jī)r(jià)的上漲在需求剛性的約束下，更有可能是擠出非住房消費(fèi)，而不是增加。事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)消費(fèi)的變動(dòng)可能更為復(fù)雜。htC，而非住房消費(fèi)從3ptC上升為339。另一方面，住宅本身作為一種消費(fèi)品，其價(jià)格的變動(dòng)在財(cái)富水平變動(dòng)的同時(shí)對(duì)其他商品束的消費(fèi)會(huì)產(chǎn)生替代效應(yīng)。房?jī)r(jià)變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生兩種效應(yīng)：一方面房?jī)r(jià)上漲可以增加消費(fèi)者的預(yù)算，使消費(fèi)者的財(cái)富由1W提高到3W時(shí)，消費(fèi)者的住房和非住房消費(fèi)支出相應(yīng)地會(huì)增加，即財(cái)富存量越大，消費(fèi)越高，效用水平也由1U提高到3U。假設(shè)消費(fèi)者在某一定時(shí)期的財(cái)富為tW（包括人力財(cái)富即收入和其他財(cái)富如住宅資產(chǎn)等），且用該財(cái)富只能購(gòu)買(mǎi)住宅和其他商品束兩種商品，又知二者的價(jià)格分別為htP、PtP，在現(xiàn)有財(cái)富的約束下，家庭可以消費(fèi)兩種商品的數(shù)量htC和PtC滿足下列式子：h h p pt t t t tP C+P C ≤W()16，我們用橫軸表示住宅的消費(fèi)量htC，用縱軸表示其他商品束的消費(fèi)量PtC，1W為初始財(cái)富狀態(tài)的預(yù)算線，1U為初始效用曲線（無(wú)差異曲線），在二者的切點(diǎn)消費(fèi)者達(dá)到均衡。標(biāo)準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教材中用效用來(lái)表示消費(fèi)者偏好，由于效用是一種心理活動(dòng)或心理感覺(jué)，無(wú)法用具體的效用單位來(lái)衡量，而只能按先后次序來(lái)排列，因而提出了序數(shù)效用的概念。Caballero(1987)在常絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避（CARA）效用函數(shù)的假設(shè)下求出的最優(yōu)消費(fèi)軌跡為2t+1 tC C/2t=+ασ+ε(α0)（）這里α是消費(fèi)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，σ2是消費(fèi)者未來(lái)的收入風(fēng)險(xiǎn)程度，tε是隨機(jī)波動(dòng)誤差項(xiàng)[34]。一般來(lái)說(shuō)，求得最優(yōu)消費(fèi)軌跡的分析解是很困難的。房產(chǎn)自身投資和消費(fèi)的雙重特性使其成為家庭財(cái)富保值增值的首選。但是這一理論沒(méi)有考慮家庭資產(chǎn)投資對(duì)未來(lái)不確定性的保障作用和影響。如果消費(fèi)者對(duì)未來(lái)收入和支出的不確定性增加，那么消費(fèi)者就必須進(jìn)行更多的儲(chǔ)蓄，以防備未來(lái)收入和支出的劇烈波動(dòng)。預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論假設(shè)效用函數(shù)非二次型，結(jié)果得到不確定性的增加會(huì)刺激儲(chǔ)蓄提高、消費(fèi)下降的結(jié)論。這可以用預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來(lái)解釋。一般而言，時(shí)間偏好率θ會(huì)隨著未來(lái)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的增大而有所提高。其次，我們來(lái)分析時(shí)間偏好率θ對(duì)消費(fèi)變動(dòng)的影響。這就是消費(fèi)者信心效應(yīng)。以房地產(chǎn)為例，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲時(shí)，消費(fèi)者的財(cái)富增加，覺(jué)得未來(lái)的消費(fèi)更有保障，因此會(huì)樂(lè)意增加當(dāng)期消費(fèi)，這就是學(xué)者們經(jīng)常提到的財(cái)富效應(yīng)。而資產(chǎn)綜合收益率與現(xiàn)時(shí)消費(fèi)變動(dòng)之間的關(guān)系可以用財(cái)富效應(yīng)、消費(fèi)者信心和信貸約束效應(yīng)來(lái)解釋。而我們的理論模型分析不支持這一結(jié)論。（2）跨時(shí)配置理論對(duì)消費(fèi)波動(dòng)的解釋首先，我們來(lái)分析資產(chǎn)綜合收益率的變化對(duì)消費(fèi)的影響。反之，則增加現(xiàn)時(shí)消費(fèi)。但是更常見(jiàn)的情況是二者并不相等。1 1()[()|]t t t t tU C E U C I++=，即e=1()這里的e也被稱為跨時(shí)選擇替代率。1 1()1[()|](1)t t tt t tU C reE U C Iθ+++==+()當(dāng)tr=θ時(shí)，上式可以簡(jiǎn)化為39。兩個(gè)時(shí)期的邊際效用之比為39。只要消費(fèi)者能夠借款還款，不受流動(dòng)性約束，預(yù)期的收入變動(dòng)就不會(huì)影響消費(fèi)。1 1()(1)(1)[()|]t t t t t tU C r θE U C I++=++()14歐拉方程說(shuō)明消費(fèi)的變動(dòng)受消費(fèi)偏好、資產(chǎn)收益和消費(fèi)者的時(shí)間偏好率的影響。1 1 1 1()()t t t tV A U C++++=代回到（）式中即得到著名的歐拉方程39。1 1()(1)(1)[()|]()t t t t t t t tV A r θV A I U C++=++=()因此有39。139。139。消費(fèi)者將通過(guò)求出一個(gè)最優(yōu)化的消費(fèi)序列1 2,TC C C來(lái)達(dá)到這一點(diǎn)。消費(fèi)者在t時(shí)期和t+1時(shí)期的預(yù)算約束方程如下：1nt it t tiC N Y A=+∑=+()11(1)nit t itiA r N+==∑+()設(shè)nt iti=1N=∑N為第t時(shí)期總資產(chǎn)實(shí)際支出，假設(shè)每種資產(chǎn)的實(shí)際支出占總資產(chǎn)實(shí)際支出的比重為iw，則預(yù)算約束方程變?yōu)閠 t t tC +N =Y +A()11(1)nit t t iiA N r w+==∑+()將()式代入()式得11()(1)nit t t t t iiA Y A C r w+==+∑+()設(shè)1nit t iir r w==∑代表資產(chǎn)綜合收益率，則有11(1)nit t iir r w=+=∑+()將（）式代入（）式，原預(yù)算方程變?yōu)?()(1)t t t t tA Y A C r+=++()而代表性消費(fèi)者一生效用最大化需要解決的問(wèn)題是{}1max((1)())ttTt tCtE q U C I==∑+,0,1,2,...t+1 t t t tt t tA=(Y+AC)(1+r)s. I A t T?????∈≥=?()這里tΕ(?Ι)表示基于第t時(shí)期信息的條件期望值。在這種環(huán)境下，多期的投資形成了一個(gè)動(dòng)態(tài)的財(cái)產(chǎn)積累過(guò)程。消費(fèi)者對(duì)未來(lái)消費(fèi)的折現(xiàn)率(時(shí)間偏好率)為θ。下面我們先給出一個(gè)一般意義上的跨時(shí)配置模型。不同的資產(chǎn)有不同的特性，因此明智的資產(chǎn)組合有助于消費(fèi)者保證自己未來(lái)的消費(fèi)水平，有利于消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)一生效用最大化的目標(biāo)。消費(fèi)函數(shù)理論的基礎(chǔ)是現(xiàn)時(shí)消費(fèi)和未來(lái)消費(fèi)的跨時(shí)選擇理論，而對(duì)未來(lái)消費(fèi)的選擇實(shí)際上體現(xiàn)為投資決策。：跨時(shí)配置理論研究資產(chǎn)價(jià)格與消費(fèi)的傳統(tǒng)思路是消費(fèi)函數(shù)。人們創(chuàng)造資產(chǎn)就是為了保證這種效用的最大化，而投資則是對(duì)各種資產(chǎn)的一種選擇過(guò)程。最后借鑒國(guó)外學(xué)者的做法，嘗試構(gòu)建微觀動(dòng)態(tài)家庭消費(fèi)函數(shù)模型，為后續(xù)研究中運(yùn)用我國(guó)微觀數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)微觀個(gè)體資產(chǎn)選擇和消費(fèi)行為的影響打基礎(chǔ)。因此，本章從房?jī)r(jià)波動(dòng)影響消費(fèi)的微觀理論基礎(chǔ)入手，重點(diǎn)探討了房?jī)r(jià)波動(dòng)影響家庭資產(chǎn)選擇和消費(fèi)者信心，進(jìn)而影響家庭消費(fèi)決策的機(jī)理和渠道?？傁M(fèi)是個(gè)體消費(fèi)的加總。為了區(qū)分不同類型資產(chǎn)在不同國(guó)家對(duì)消費(fèi)的不同效應(yīng)，IMF選擇16個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家19702000年的數(shù)據(jù)作為樣本，運(yùn)用傳統(tǒng)的消費(fèi)函數(shù)，分股票資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)兩種資產(chǎn)類型來(lái)研究消費(fèi)行為在時(shí)間上的變化趨勢(shì)以及在不同金融系統(tǒng)之間的差異。Ludwig和Slok（2001）用經(jīng)合組織16個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)分析了股價(jià)和房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的不同影響，分析結(jié)果表明不同的金融體系下，股價(jià)和房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的影響不同[14]。而從14個(gè)工業(yè)國(guó)家的情況來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格上升10%，%，而股市的財(cái)富效應(yīng)卻不太明顯，僅為%。Case，Quigley和Shiller（2003）認(rèn)為，與股票市場(chǎng)相比，房地產(chǎn)市場(chǎng)具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性，其價(jià)格的波動(dòng)性要小得多，故二者對(duì)