【正文】 穩(wěn)定利息收入為目的。所以，不改變目前企業(yè)債的發(fā)行審批制度和目前的企業(yè)債券管理條例，民營企業(yè)要想利用發(fā)債來融資可謂艱難，而民營企業(yè)想要采用此種融資渠道，更是難上加難。事實上，民營企業(yè)只有與行業(yè)主管部門建立起頻繁密切的聯(lián)系，才有可能獲知有關重點建設項目的信息。在這種體制下，企業(yè)要想發(fā)債，首先要從行業(yè)主管部門那里拿到重點建設項目的批文，以證明自己的資金投向符合國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略；其次是向國家計委申報這個項目缺多少錢，如果是地方企業(yè)的話，還要先得到省一級計委的認可。目前，我國的企業(yè)債券發(fā)行資格確定依舊采用帶有濃重計劃經(jīng)濟色彩的審批制度。這些法律雖然并沒有明確指出民營企業(yè)不得發(fā)行企業(yè)債券，但條例中的條條框框使民營企業(yè)想要通過債券融資是非常困難的。1993年《企業(yè)債券管理條例》第二條規(guī)定：“本條例適用于中華人民共和國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的債券”。其次，我國企業(yè)債市不發(fā)達，比如我國缺乏權(quán)威的債券評級機構(gòu)、沒有相應的稅收優(yōu)惠政策、企業(yè)債券品種單一、二級債券市場流動性不夠、債券投資者隊伍不成熟等等，以致于許多民營企業(yè)家對利用發(fā)行企業(yè)債來進行融資的手段缺乏必要的認識。他們普遍認為，無論是從政策環(huán)境上，還是從當前的可操作性上，用發(fā)行企業(yè)債來解決民營企業(yè)的資金問題離他們似乎還很遙遠。雖然有了西安金花企業(yè)集團和重慶力帆這兩家民營企業(yè)債券融資的先例，但這并沒有引起本該對市場變化最為敏感的民營企業(yè)家足夠的熱情。據(jù)悉，世紀金花購物中心位于古城西安商業(yè)區(qū)中心的鐘樓、鼓樓之間，總建筑面積44343平方米，當時尚存1個億的資金缺口。當年的金花不僅己是一家上市公司，而且其發(fā)行債券更是擁有強烈的地方政府背景。這一期債券，力帆連本帶利還了5870萬。前3個月每月存入100萬，最后兩個月達到500萬和670萬。這兩家民企業(yè)之所以能夠獲準發(fā)行企業(yè)債券，打破國有大型企業(yè)一統(tǒng)天下的企業(yè)債券市場，有其過人之處。該債券期限為3年，%到期一次還本付息，以實物券方式發(fā)行，面值1000元，可轉(zhuǎn)讓，債券信用級別被評為AA。西安金花企業(yè)集團和重慶力帆是民營企業(yè)中屈指可數(shù)的獲得債券融資的幸運者。事實也的確如此，從1994年到現(xiàn)在，拿到發(fā)債額度的基本上都是國家重點建設項目。1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》雖然并沒有明確指出民營企業(yè)不得發(fā)行企業(yè)債券，但條例中的條條框框已將民營企業(yè)排斥在外。目前我國發(fā)行企業(yè)債券最短期限為1年，最長期限為10年。1998年以前發(fā)行的債券基本上都是零息債券，在此以后發(fā)行的且期限在5年以上的債券基本都是附息債券。在發(fā)行品種上，按發(fā)行主體分：有中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、國家投資債券、國家投資公司債券、地方投資公司債券、住房建設債券、內(nèi)部債券等。三、企業(yè)債券融資的現(xiàn)狀及其存在的問題債券融資是指企業(yè)按照一定的利率，發(fā)行一定期限的債券，到期還本付息進行融資的行為。民營企業(yè)利用BOT方式，不僅可以投資進入一些收益穩(wěn)定的項目，而且這些項目有政府的參與，融資比較容易。2003年8月，深圳市坪地橫嶺污水處理廠合同正式簽訂，它也是民營企業(yè)所采用BOT模式融資的。目前有許多項目采用了BOT方式，許多民營企業(yè)參與其中。我國目前對國際金融公司的依靠和利用率不太高。另外，國際金融公司是世界銀行的附屬機構(gòu)，其宗旨是促進不發(fā)達國家私營企業(yè)的發(fā)展，通過提供股本、貸款和咨詢服務等方式參與私營基礎設施項目。近年來世界銀行集團在我國推行致力于促進中國私營企業(yè)投資的貸款政策。但這些金融機構(gòu)的貸款范圍一般局限于主權(quán)政府，并且有非常嚴格的使用管理規(guī)定和合同契約。首先，投資者要研究世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、非洲開發(fā)銀行等國際金融機構(gòu)的政策。項目融資的渠道主要通過商業(yè)銀行貸款、世界各地財團的借貸、產(chǎn)權(quán)資本等方式籌集。因此，在目前國內(nèi)基礎設施投資不斷加大的時候，民營資金不斷涌入基礎設施建設。處于薄弱環(huán)節(jié)的基礎產(chǎn)業(yè)和城市基礎設施建設，除擴大權(quán)限、實現(xiàn)投資主體多元化外，在融資方面將開辟新的渠道，同時引入競爭機制，打破政府壟斷經(jīng)營管理格局。該政策的基本原則是：除自然壟斷性領域，都將擴大向集體、私人資本和外資開發(fā)。《中國政府關于BOT和項目融資的基本政策框架》中指出，目前列入我國現(xiàn)行試點的范圍有：列入國家和省、直轄市、自治區(qū)地方政府長期發(fā)展規(guī)劃的火電站、水電站、高等級高速公路、橋梁、隧道，以及城市供水、污水處理、電力、交通等市政實施。BOT方式有效地解決了政府建設資金匱乏和基礎建設急迫需要加強之間的矛盾，使私人投資者能夠有機會涉足國家的基礎設施建設項目，因此深受政府、投資者和其他參與方的歡迎。作為一種新型的基礎設施的建設方式，其實質(zhì)是私人資本向政府專屬領域的有限擴張。下面主要對BOT這種融資方式展開討論。Securitization，資產(chǎn)擔保證券化）、TOT（TransferoperateTransfer，轉(zhuǎn)讓運營轉(zhuǎn)讓）、產(chǎn)品支付、融資租賃等。它具備以下性質(zhì)：第一，債權(quán)人對于建設項目以外的資產(chǎn)和收入沒有追索權(quán)；第二，不需要境內(nèi)機構(gòu)以建設項目以外的資產(chǎn)、權(quán)益和收入進行抵押、質(zhì)押或者償債；第三，不需要境內(nèi)機構(gòu)提供任何形式的融資擔保。由此可以看出，提供給民營企業(yè)的金融支持非常有限。目前，占金融機構(gòu)資產(chǎn)約80%的國有商業(yè)銀行為國有經(jīng)濟服務，而占GDP很大比重的非國有經(jīng)濟，卻只有占金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)約20%的非國有金融機構(gòu)與之對應。（7）對民營企業(yè)的金融支持機構(gòu)有限。這是因為一方面我國的資產(chǎn)交易市場不夠發(fā)達，另一方面是因為銀行缺乏對其他資產(chǎn)如機械設備、存貨、應收賬款的鑒別能力。其次，在我國，銀行對抵押品的要求條件非?？量獭Ｊ紫?，民營企業(yè)在擔保問題上有特殊困難。如此之高的比例說明，美國金融機構(gòu)對中小企業(yè)的債權(quán)，不論是貸款(包括貸款承諾和透支)還是租賃，大多數(shù)都是有抵押或擔保支持的。許多理論證明，當借款人比放款人有更多的關于投資項目的信息時，抵押能有助于解決不利選擇問題并能夠避免銀行的信貸配給。相反，如果企業(yè)不能提供抵押或擔保，在申請貸款時他們不是面臨著信貸配給就是面臨著不利的貸款條件(通常是較高的利率和較短的期限)。抵押和擔保是金融機構(gòu)對信息不透明的民營企業(yè)提供貸款時保護自己的重要工具。與此同時，銀行的貸款標準比以前嚴格許多，金融業(yè)的整合在短期內(nèi)使貸款處于緊縮狀態(tài)。由于金融整合，許多中小金融機構(gòu)，如城市信用社、信托投資公司、農(nóng)村信用社正處于關閉和合并的過程當中。在1993年到1996年期間，銀行和其他中小金融機構(gòu)對低效投資和投機活動提供了軟信貸支持。長期以來，我國的金融機構(gòu)由于種種原因不重視對企業(yè)的監(jiān)管和約束，風險管理僅在近年才引入我國的金融部門。江蘇無錫市3萬戶私營企業(yè)178億注冊資金，若按1:1配套，流動資金缺口為120億，而全省擔保機構(gòu)的擔保能力全部加起來也不超過15億元。浙江省盡管其擔保機構(gòu)的數(shù)量較多，但大多數(shù)擔保機構(gòu)的注冊資金只有300500萬元。近年來，我國雖然建立一些擔保公司和各類基金等中介機構(gòu)，但杯水車薪。但是，由于它們沒有得到政策性融資權(quán)，自身發(fā)展問題沒有解決，以及整體實力、知名度、業(yè)務范圍、規(guī)模等方面的約束，中小金融機構(gòu)在市場上的競爭仍處于較弱的位置，相當部分的機構(gòu)面臨虧損和支付風險的壓力。（3）為以民營經(jīng)濟為主體的中小企業(yè)提供有效金融服務的中小金融機構(gòu)體系還沒有真正建立起來。雖然近年來，我國銀行體制也不斷改革，但隨著我國市場經(jīng)濟體制的逐步形成和完善，以及受國際金融危機的警示和國內(nèi)金融資產(chǎn)質(zhì)量不高的現(xiàn)實，國有商業(yè)銀行開始通過引進國際先進銀行管理經(jīng)驗來進行業(yè)務運作，實行市場化的資產(chǎn)負債風險管理，把清理金融資產(chǎn)、降低不良貸款作為工作重點。（2）貸款結(jié)構(gòu)的不合理。機構(gòu)數(shù)與人員數(shù)都遠遠超過國內(nèi)外其他銀行。我國每家國有商業(yè)銀行擁有的分支行從3000多個到5000多個不等，而且還有數(shù)量龐大的分理處、儲蓄所。“大一統(tǒng)”的金融體系是一種“一級銀行”制度，即中央銀行與商業(yè)銀行合而為一的體制，這種體制只是作為信貸資金的分配工具被納入了國家的財政分配體系，金融業(yè)本身沒有獨立性和盈利意向，金融的信貸有嚴格的指標限定，缺乏成本與效率觀念。我國的銀行體制是分支行制。這樣，如果一個經(jīng)濟中金融業(yè)(尤其是銀行)比較集中，中小企業(yè)的融資就會比較困難。該假說認為，即使中小金觸機構(gòu)不能真正了解地方中小企業(yè)的經(jīng)營狀況，因而不能對中小企業(yè)實施有效的監(jiān)督，但為了大家的共同利益，合作組織中的中小企業(yè)之間會實施自我監(jiān)督。這就有助于解決存在于中小金觸機構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對稱問題。這除了因為它們資金少、無力為大企業(yè)融資外，主要因為中小金融機構(gòu)在為中小企業(yè)提供服務方面擁有信息上的優(yōu)勢關于這種信息優(yōu)勢Banerjee等提出了兩種假設：一是“長期互動”假說(Long term interaction hypothesis)。林毅夫等的研究結(jié)果表明 林毅夫、李永軍，《中小金融機構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資》，《經(jīng)濟研究》2001年第1期。從全國看，正規(guī)金融對民營企業(yè)的貸款比重低，個體私營企業(yè)的比重最少；以銀行信貸為主的正規(guī)金融，是中小企業(yè)外源融資的首選，但滿足銀行信貸條件較難；對以民營經(jīng)濟為主體的中小企業(yè)貸款，國有大銀行與中小金融機構(gòu)的態(tài)度和做法存在很大反差；非正式金融仍是民營企業(yè)解決創(chuàng)業(yè)和企業(yè)運作資金的重要渠道。主要包括流動資金貸款，固定資產(chǎn)貸款，銀團貸款，貿(mào)易貸款，綜合授信等。最后，以泰躍系的資本運作背景、運作方式以及其收購湖北金環(huán)的資本行為為案例進行了分析評價。分析中主要將采用唯物辯證法和統(tǒng)計實證的方法進行分析研究，具體是規(guī)范分析和實證分析相結(jié)合，歷史分析與邏輯歸納相結(jié)合的方法。針對民營企業(yè)融資的新特點，本文擬從金融體制和民營企業(yè)行為兩個角度分析和研究了民營企業(yè)的融資渠道以及進一步改善民營企業(yè)融資環(huán)境和融資行為的思路。表1 企業(yè)規(guī)模與資金需求狀況(N=257家企業(yè))年銷售額企業(yè)數(shù)非常需要資金需要資金不需要資金不知道100萬元以下（包括100）26家31%（8家）65%（17家）4%（1家）0100500萬元（包括500）107家55%38%4%3%5001000萬元78家50%41%5%4%1000萬元46家43%48%2%7%資料來源：郭斌等，“民間金融與中小企業(yè)發(fā)展：對溫州的實證分析”，《經(jīng)濟研究》，2002年第10期從表中我們可以看出，無論企業(yè)的規(guī)模如何，私營企業(yè)均有較為強烈的資金需求，“非常需要資金”和“需要資金”的企業(yè)所占所處規(guī)模段樣本的比例在90%以上；其次，表現(xiàn)出最為強烈的資金需求欲望的是規(guī)模居中的企業(yè)，規(guī)模處于100500萬元(包括500萬元)的企業(yè)有55%“非常需要資金”，其比例也是在四個規(guī)模段中最高的，處于5001000萬元(包括1000萬元)規(guī)模段的企業(yè)也有50%表示“非常需要資金”。五是大量中小型民營企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營需要資金投入，然而傳統(tǒng)的融資途徑卻日益萎縮。三是產(chǎn)品更新?lián)Q代，生產(chǎn)規(guī)模的擴張帶來機械設備、廠房、車間、倉庫等固定資產(chǎn)投資增加。民營企業(yè)的資金需要量越來越大，突出表現(xiàn)在以下幾個方面：一是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，大量勞動密集型企業(yè)向資本密集型企業(yè)轉(zhuǎn)移需要資金支持。還有許多學者和經(jīng)濟學家對民營企業(yè)的融資問題進行了頗有見地的研究，這些研究成果都為本文的進一步研究提供了良好的素材和思路。但是，由于這種契約沒有解決經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中的“預算軟約束”問題，引發(fā)國有企業(yè)、民營企業(yè)對直接融資成本的不同評價，從而導致了阻礙民營企業(yè)上市融資的“逆向選擇”現(xiàn)象。對中小型銀行的經(jīng)營狀況要進行實時監(jiān)控，還要建立相應的存款保險制度。中小型民營銀行的貸款對象只能是職工人數(shù)和資產(chǎn)數(shù)量在某一限度以下的企業(yè)或個人。中小型民營銀行只允許在市或縣的范圍內(nèi)設立分支機構(gòu)，而不允許跨地區(qū)設立分支機構(gòu)，使其服務對象和幅射范圍局限于較小的區(qū)域內(nèi)。國家發(fā)展計劃委員會宏觀經(jīng)濟研究院的劉立峰也提出要建立真正的中小型民營銀行，以滿足民營中小企業(yè)的融資需要。而經(jīng)濟學家樊綱也認為應建立一批中小型、地方性民營金融機構(gòu)。因此，該課題組提出了完善間接融資體系，大力發(fā)展地方性民營中小商業(yè)銀行；建立多層次的、專門為中小企業(yè)服務的中小資本市場體系；積極發(fā)展企業(yè)債券市場和長期票據(jù)市場，豐富資本市場的交易品種等政策建議。在經(jīng)濟全球化和加入世貿(mào)組織的大背景之下，我國傳統(tǒng)的金融業(yè)務界限正在淡化，有關金融管制也開始松動，保險資金被允許入市、機構(gòu)投資者種類和數(shù)量不斷增加。近10年來，由于指導思想上存在偏差以及受到我國特定的經(jīng)濟社會環(huán)境限制，資本市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴重畸形，股票現(xiàn)貨成為資本市場幾乎唯一的投資工具。這種畸形市場結(jié)構(gòu)使資本市場產(chǎn)生了難以發(fā)揮資本市場機制，難以提高資本市場的集中度，也不利于降低資本市場的整體風險。在一定意義上，正是由于具有多層次的市場體系，才使得美國的資本市場能夠在世界上保持最大的規(guī)模、最強的競爭力和最高的市場效率。資本市場作為經(jīng)營資本的專門市場，面對差別很大的企業(yè)和對風險、收益持有不同心態(tài)的眾多投資者，也應該具有多個層次。（2）資本市場缺乏層次。另一方面，即便有少量民間資本僥幸得以進入銀行業(yè)，也因受到行政控制而幾乎沒有發(fā)言權(quán)，無法真正按照市場準則運作。從我國融資體系的現(xiàn)狀來看，制度障礙突出表現(xiàn)為以下三個方面： （1）民間資本難以進入銀行體系。在某種程度上，民營經(jīng)濟是在公有經(jīng)濟遭遇就業(yè)與財政雙重壓力的情況下被迫接納其發(fā)展的。而這其中的癥結(jié)就是制度障礙。由于目前許多民營企業(yè)已經(jīng)步入了規(guī)范、快速發(fā)展的道路，一些企業(yè)在完成了原始積累之后正面臨第二次創(chuàng)業(yè)，還有大量起點高、技術(shù)含量高的高科技民營企業(yè)正處于創(chuàng)業(yè)時期，這些企業(yè)對資金的需求也進入到更加迫切的階段。三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀中國改革基金會資助的“民營企業(yè)融資渠道拓展研究”課題組張承惠等認為：在新的形勢之下，民營企業(yè)融資難開始表現(xiàn)出一些新的特點，表現(xiàn)為：第一，短期資金融通難度降低但長期權(quán)益性資本嚴重缺乏；第二，大企業(yè)融資困難得到緩解但中小企業(yè)融資仍十分困難；第三，大中城市資金充裕但縣及以下地域資金缺乏；第四，所有制差別正在縮小但依然存在。這樣，資本定價理論為企業(yè)資本預算決策確定了資本的機會成本。而這又是由該種證券的收益與用市場上所有證券組成的資產(chǎn)組合的收益的協(xié)方差來測量的。他們在分析中假定投資者對證券的需求不變，資本供給也不變，沒有稅收，運