【正文】 卻是平穩(wěn)的。當三個模型的檢驗結(jié)果都不能拒絕零假設(shè)時，則認為時間序列是非平穩(wěn)的。檢驗時的原假設(shè)H0: δ=0，即存在單位根。i值的選擇既要保證εt不存在自相關(guān)，又要考慮回歸參數(shù)的自由度。本文主要采用ADF檢驗。檢驗一個序列是否為平穩(wěn)序列有多種方法，如DickyFuller(DF)檢驗、Augmented DickyFuller(ADF)檢驗、Phillips amp。單位根過程經(jīng)過一階差分能夠成為平穩(wěn)過程，即：ytyt1=(1B)yt=εt，這樣的時間序列yt成為一階單整過程，或yt~I(1)。一般而言，如果一個隨機過程Xt滿足：（1）EXt=μ，即期望不隨時間改變；（2）VarXt=δ2，即方差不隨時間改變；（3）CovXt,Xt+k=γk，即協(xié)方差只與時間間隔有關(guān)；那么就說該隨機過程是平穩(wěn)的。根據(jù)以往研究時間序列數(shù)據(jù)的經(jīng)驗，金融時間序列大多都存在非平穩(wěn)的特征，因此在研究期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)系時，需要對它們進行平穩(wěn)性檢驗。因此，這個過程中將會涉及如下的檢驗方法及模型。如果缺乏投機者和套期保值者，那么當市場對未來趨勢存在一定共識時，價格將出現(xiàn)扭曲，無法真實反映出市場的供求關(guān)系，那么價格的形成和信息的傳導(dǎo)將出現(xiàn)偏差，從而間接影響到期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率。另外，市場上套期保值者與投機者的比例也決定了期貨價格與現(xiàn)貨價格的背離程度。 影響股指期貨價格發(fā)現(xiàn)效率的因素對應(yīng)上述理論，影響股指期貨價格發(fā)現(xiàn)效率的因素可能有如下幾個：（1）市場交易機制包括市場上雙向交易的可行性、交易時間的安排、交易量的限制、漲跌幅的限制等；一般來說，股指期貨市場的交易機制更加靈活，雙向交易比較普遍，交易時間更長，保證金制度保證了一定的杠桿，節(jié)省了資金成本，因此其價格發(fā)現(xiàn)功能也就更加有效；（2）市場的流動性在流動性較好的市場中，投資者分布較廣，成交價格能夠比較真實地反映出市場的供求狀況；同時單筆交易對市場價格的沖擊較小，因此能夠吸引更多的投資者參與交易，最終導(dǎo)致市場活躍程度提升，信息的傳播速度加快，市場對新信息的反應(yīng)也更加及時有效，價格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)越明顯；（3）交易成本交易成本包括諸如傭金等直接的交易成本，以及占用資金、價格沖擊等潛在的交易成本。因此綜合起來看，現(xiàn)貨整體的交易頻率和交易量就趕不上期貨市場。 非同步交易股指現(xiàn)貨指數(shù)——滬深300指數(shù)是由特定數(shù)量的股票（即樣本股）按照一定規(guī)則編制而成的。那么此時如果有新信息產(chǎn)生，股指期貨市場就將先于現(xiàn)貨市場對新信息的沖擊進行反應(yīng)。這些都降低了股指期貨市場上潛在的交易成本。在股指期貨市場上，由于保證金制度的存在，期貨交易者可以通過杠桿作用將較少的資金達到交易市場指數(shù)的目的，投資者承受的資金壓力較小。因此整體而言，投資者在股指期貨市場上的直接交易成本較低。對于投資者來說，交易成本主要包括直接的交易成本和潛在的交易成本。而股指期貨市場更快更準確的價格發(fā)現(xiàn)能力，使得股指期貨市場引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格成為了可能。因此在目前的現(xiàn)貨市場上，大多數(shù)投資者還是只能進行單向的套利，修正低于理論值的現(xiàn)貨價格，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的套利機制不夠完善，定價偏差不能及時消除，因此現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能較弱。但是在現(xiàn)貨市場上，賣空交易存在諸多門檻。因此套利機制是否完善決定了市場的價格形成是否及時合理。 套利機制如果在每個市場上，投資者都能夠及時地獲得完全信息并準確處理，那么市場上的資產(chǎn)價格都能夠合理定價，資產(chǎn)價格對于新信息的反應(yīng)將會是同時發(fā)生的。從動態(tài)角度看，投資者能否形成理性預(yù)期與市場的微觀結(jié)構(gòu)關(guān)系很大，也即投資者是否能夠及時準確地處理信息。由于股指期貨價格是一段時間之后現(xiàn)貨價格的無偏預(yù)期，因此股指期貨價格能夠引導(dǎo)市場參與者做出相關(guān)反應(yīng)，引導(dǎo)現(xiàn)貨價格不斷向期貨價格收斂。如果考慮持有成本c和資產(chǎn)持有期內(nèi)的收益q，股指期貨的定價公式則變?yōu)椋篎0=E0St=S0*e(rq+c)t這個定價公式表現(xiàn)的是股指期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的理論關(guān)系，這種靜態(tài)的關(guān)系是股指期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的理論基礎(chǔ)。 價格無偏預(yù)期靜態(tài)地看，股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是基于如下判斷：股指期貨價格是到期日時現(xiàn)貨價格的無偏估計。 股指期貨價格發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)從價格發(fā)現(xiàn)的定義可以看到，股指期貨市場之所以具備引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格的可能性，一方面有其理論上的基礎(chǔ)，即股指期貨價格應(yīng)當是合約到期日現(xiàn)貨價格的無偏估計；另一方面的原因在于其對新信息的反應(yīng)更為迅速和準確，而這則是由其自身特性和微觀機制所決定的。下一步，以股指期貨估值為基礎(chǔ)的套期保值、套利行為以及資產(chǎn)配置才能展開。價格發(fā)現(xiàn)功能是股指期貨其他功能得以實現(xiàn)的基礎(chǔ)。（1）期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)是指期貨價格在理論上等于對期貨合約到期日的現(xiàn)貨價格的條件期望（Samuelson，1999）；（2）期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能指的是期貨市場先于現(xiàn)貨市場對新的信息做出反應(yīng)（Hoffman，1932）；類似的表述還有：價格發(fā)現(xiàn)是市場聚集各方面的信息，形成合理均衡的資產(chǎn)價格的動態(tài)過程（Hasbrouk，1995）。價格發(fā)現(xiàn)功能的理論分析 股指期貨價格發(fā)現(xiàn)的內(nèi)涵價格發(fā)現(xiàn)功能，是指市場通過公開、公正、高效、競爭的交易運行機制，形成具有真實性、預(yù)測性、連續(xù)性和權(quán)威性價格的過程，這樣形成的價格可以反映市場參與者對未來市場價格的預(yù)期。 滬深300指數(shù)期貨的合約根據(jù)中金所的資料，滬深300指數(shù)期貨合約的基本情況如下表：表1：滬深300指數(shù)期貨合約合約標的滬深300指數(shù)合約乘數(shù)每點300元報價單位指數(shù)點最小變動價位合約月份當月、下月及之后兩個同季度的月份交易時間上午：9:1511:30，下午：13:0015:15最后交易日交易時間上午：9:1511:30，下午：13:0015:00每日價格最大波動限制上一個交易日結(jié)算價的177。從滬深300指數(shù)發(fā)布后近7年的運行來看，滬深300指數(shù)能夠大致反映中國證券市場的運行情況和價格水平變化情況，同時該指數(shù)也被許多機構(gòu)投資者當做衡量業(yè)績的標尺，獲得了廣泛的市場認可。樣本選擇標準為規(guī)模大，流動性好的股票，以調(diào)整股本為權(quán)重，對300只股票的價格進行加權(quán)平均。滬深300指數(shù)以2004年12月31日為基日，基日點位1000點。 滬深300指數(shù)期貨的標的滬深300股指期貨合約的合約標的為中證指數(shù)有限公司編制和發(fā)布的滬深300指數(shù)。2010年4月16日，股指期貨上市儀式在上海舉行，滬深300股指期貨正式上市交易。2010年1月8日，國務(wù)院原則同意推出股指期貨品種。2006年10月30日，滬深300股指期貨仿真交易正式啟動。由于監(jiān)管層擔(dān)心這一舉動會使國內(nèi)證券市場的定價權(quán)旁落，使得中國資本市場的發(fā)展受制于人，中國資本市場的股指期貨籌備工作正式開始。2006年中國股市“股權(quán)分置改革”逐步完成，證券市場逐步完善。1993年3月，在未經(jīng)國家相關(guān)部門批準的情況下，當時的海南證券交易中心推出了“深圳綜合指數(shù)”、“深圳A股指數(shù)”兩種股指期貨合約。2007年，%；2009年，%。P CNX指數(shù)期貨在印度上市。之后，股指期貨在全球多個國家相繼推出：1984年5月，英國金融時報100指數(shù)期貨上市，1988年9月，日經(jīng)225指數(shù)期貨上市，1990年9月，DAX指數(shù)期貨在德國上市。1982年2月24日，美國堪薩斯期貨交易所推出了價值線綜合指數(shù)期貨合約（the Value Line Index），這是世界上第一份股指期貨合約。因此，股票投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避風(fēng)險、實現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具。而股指期貨的出現(xiàn)無疑將提升投資者的資產(chǎn)配置能力。對于中國資本市場來說，股指期貨的出現(xiàn)使得市場更加完善。再如，一名想要規(guī)避貝塔風(fēng)險（與市場系統(tǒng)性相關(guān)）、只保留阿爾法收益（由系統(tǒng)性風(fēng)險解釋之外的收益）的投資者，就可以在原始的投資組合上加上股指期貨的空頭，利用市場的定價偏差而獲益。（3）資產(chǎn)配置功能由于股指期貨的交易非常靈活，在投資者的資產(chǎn)配置中可以發(fā)揮很大作用。比如，持股者擔(dān)心股價在一段時間之內(nèi)會下跌，給投資組合造成損失，便可以賣空一定數(shù)量的股指期貨合約。而股指期貨的風(fēng)險規(guī)避功能，就是指把股指期貨市場作為轉(zhuǎn)移系統(tǒng)性風(fēng)險的場所。（2）風(fēng)險規(guī)避功能作為資本市場的投資者，將面臨兩種風(fēng)險：系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。當然，正如本文的主要目的所述，由于市場的諸多限制，如在中國市場上的漲跌停板限制、現(xiàn)貨市場的T+1制度等，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能有可能被弱化甚至消除：一方面股指期貨市場對新信息的反應(yīng)速度有可能不夠快捷，另一方面現(xiàn)貨市場對股指期貨市場的變化可能不夠敏感。（1）價格發(fā)現(xiàn)功能由于股指期貨采用保證金交易，交易成本低，杠桿倍數(shù)高，市場流動性充足，投資者在得到新的市場信息后，在股指期貨市場調(diào)整頭寸的速度更快，效果更明顯。（3）股指期貨采取現(xiàn)金交割股指期貨市場雖然是建立在股票市場基礎(chǔ)上的衍生市場，但由于股指是一種無形的標的，因此股指期貨的交割無法轉(zhuǎn)移實物，只能以現(xiàn)金形式進行，即在交割時只計算盈虧，而不必購買或者拋出相應(yīng)的股票來履行合約義務(wù)，這就避免了在交割期股票市場出現(xiàn)“擠市”的現(xiàn)象。合約乘數(shù)是交易所指定的將指數(shù)點數(shù)換算成金額的指標。股指期貨的投資者根據(jù)自己對未來股市走勢的預(yù)期，報出不同的價格指數(shù)，作為股指期貨合約的執(zhí)行價格來進行交易。除此之外，與商品期貨相比，股指期貨還有自身獨特的特點。（4）跨期性股指期貨交易的是一段時間之后的股指價格。（3）每日結(jié)算保證金制度下，交易雙方需要每日進行結(jié)算，并滿足保證金的要求。即對一定金額的產(chǎn)品進行交易時，并不要求全額支付。股指期貨屬于期貨范疇，具有期貨交易的一般屬性，如：（1）雙向交易對于股指期貨的交易者，可以根據(jù)自己對股指價格水平的預(yù)期，選擇買入或賣出交易，既可以做多，也可以做空。在合約到期后，股指期貨的買賣雙方通過現(xiàn)金結(jié)算差價的方式來進行交割。股指期貨基本概念及滬深300指數(shù)期貨介紹 股指期貨基本概念 定義及特點所謂股指期貨，就是以某種股票指數(shù)為標的資產(chǎn)的標準化期貨合約。然而在VECM模型中，可能存在擾動項異方差的情況，所以嚴格來說應(yīng)當采取二元ECEGARCH模型進行分析。 本文的創(chuàng)新及不足 本文的創(chuàng)新點本文主要有如下創(chuàng)新之處：（1）研究對象：目前以滬深300指數(shù)期貨為分析對象的實證研究較少，而本文采用比較完備的統(tǒng)計方法，對滬深300股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能及價格形成的主導(dǎo)作用進行了全面的分析；（2）研究數(shù)據(jù)：本文采用的是股指期貨和現(xiàn)貨的5分鐘高頻數(shù)據(jù)，與采用每日收盤價相比，在微觀層面上更能揭示兩者的相互關(guān)系；同時，本文也對多支股指期貨合約進行了分析，所得出的結(jié)論更具有普遍性。即以前一章提到的基本模型為基礎(chǔ)，實證分析了滬深300指數(shù)期貨及現(xiàn)貨的5分鐘數(shù)據(jù)，探討股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，并分析了可能的原因。第4章主要介紹研究中的基本理論和基本模型，如平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整關(guān)系理論、Granger因果檢驗以及脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等。主要介紹了股指期貨的主要功能，其產(chǎn)生的背景和發(fā)展過程，以及我國股指期貨市場以及滬深300股指期貨的交易制度和合約設(shè)計等。第1章是緒論，介紹了本文的研究背景、對象和目的，國內(nèi)外學(xué)者對股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究情況的文獻綜述，以及本文的主要創(chuàng)新點和不足之處。 研究內(nèi)容及方法本文主要的研究目的為滬深300指數(shù)期貨對于現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。整體來看，有限的以A股市場為對象的研究在結(jié)論上也出現(xiàn)了一定的分歧。但通過脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場的價格引導(dǎo)作用更為明顯，股指期貨的功能發(fā)揮尚不明顯。而呂寒冰（2011）的研究則發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨價格的變化是期貨價格變化的格蘭杰原因，現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用。趙芳芳（2011）對滬深300股指期貨及現(xiàn)貨的1分鐘數(shù)據(jù)進行了分析，發(fā)現(xiàn)股指期貨與現(xiàn)貨之間存在領(lǐng)先滯后關(guān)系，少數(shù)情況（如市場預(yù)期不是十分明朗時），現(xiàn)貨價格對股指期貨也存在1~3分鐘的引導(dǎo)。2010年股指期貨推出之后，國內(nèi)的一些學(xué)者也以滬深300指數(shù)期貨為對象，研究了期貨與現(xiàn)貨的領(lǐng)先滯后關(guān)系，但總體的研究還是比較匱乏。 對A股市場的研究國內(nèi)學(xué)者對股指期貨與現(xiàn)貨關(guān)系的研究較少，其中一個重要原因是一直以來A股市場上缺乏相應(yīng)的交易品種。而EGARCH模型則證明了對股指期貨和現(xiàn)貨市場的沖擊是非對稱的，現(xiàn)貨市場的信息向股指期貨市場傳導(dǎo)更為強大，由此證明臺灣市場上現(xiàn)貨價格在價格發(fā)現(xiàn)過程中占據(jù)主導(dǎo)地位。（2）股指期貨對現(xiàn)貨市場沒有引導(dǎo)作用Lin（2002）通過運用向量誤差修正模型（Vector Error Correction Model）和EGARCH模型，對臺灣TAIEX指數(shù)進行了檢驗。而向量誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)存在股指期貨對現(xiàn)貨價格的單向引導(dǎo)關(guān)系。P CNX Nifty股指進行了研究。通過運用協(xié)整檢驗、向量誤差修正模型（Vector Error Correction Model）、格蘭杰因果檢驗（Granger Causality Test）和TGARCH模型，發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨價格之間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，它們都在價格發(fā)現(xiàn)的過程中發(fā)揮了重要作用。Debasish（2008）運用雙變量GARCH模型對印度市場進行檢驗，發(fā)現(xiàn)印度市場上也存在股指期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)作用。Kavussanos（2008）采用希臘FTSE/ATHEX20和FTSE/ATHEX Mid40指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨價格之間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，但是股指期貨市場上對于經(jīng)濟事件的反應(yīng)更加快速，并且對于流動性更強的FTSE/ATHEX20指數(shù)來說，信息的傳導(dǎo)和反應(yīng)速度更加快捷。同時，股指期貨市場的交易加快了信息在現(xiàn)貨市場的傳導(dǎo)速度，增加了現(xiàn)貨市場的波動性。潘品軒（2003）對以TAIFEX臺股指數(shù)期貨每5分鐘的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行格蘭杰因果檢驗，也表明了股指期貨與現(xiàn)貨互為格蘭杰因果關(guān)系。Zhong（2004）在墨西哥市場上也發(fā)現(xiàn)了期貨價格領(lǐng)先的結(jié)論。李家州（1998）選取美國道瓊斯臺灣股指期貨的每日數(shù)據(jù)來進行格蘭杰因果檢驗，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨領(lǐng)先期貨1530分鐘。Abhyankar（1995）采用因果檢驗的研究方法，對FTSE100指數(shù)進