【正文】 在資源配置上存在著一個逆向選擇(Adverse Seleciton)的問題，即最需要資金、資金生產(chǎn)率最高的項(xiàng)目往往因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高而得不到貸款，而發(fā)展成熟、收趨于穩(wěn)定的企業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)較小而成為銀行追求的對象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，獲得美國政府小型企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目資助的企業(yè)，在19851995年間的銷售收人和雇員人數(shù)分別增長了151%和83% (Lerner,1998)，這兩個數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)。高新技術(shù)企業(yè)的第二個特征是高成長性。同時，投資能否回收以及什么時候回收存在著諸多不確定性。(3)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的可能；(2)市場風(fēng)險(xiǎn)。 　　高新技術(shù)企業(yè)的成長過程具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高成長性兩大特征。到了加速成長期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費(fèi)者接受，銷售收入和利潤開始加速增長，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機(jī)會不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外部資金來實(shí)現(xiàn)高速成長，直到企業(yè)進(jìn)人成熟期?！　≡谠缙诔砷L階段，企業(yè)已完成生產(chǎn)線的開發(fā)，市場正在逐步擴(kuò)大，然而企業(yè)仍然處于虧損階段，需要外部資金以增加設(shè)備、招收業(yè)務(wù)骨干，并著手下一代產(chǎn)品的開發(fā)。在這一階段，企業(yè)對資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設(shè)備和推銷費(fèi)用等。在研究開發(fā)階段，發(fā)起人一般還全職從事科研性質(zhì)的工作，其研究開發(fā)通常在其工作單位利用業(yè)余時間完成。　　處于研究開發(fā)期的企業(yè)要通過市場調(diào)查來確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場潛力。第一節(jié) 高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征　　高新技術(shù)企業(yè)的生命周期一般可細(xì)分為六個階段，即研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、早期成長期、加速成長期、穩(wěn)定成長期和成熟期。本章將系統(tǒng)分析風(fēng)險(xiǎn)資本市場的運(yùn)作機(jī)制。一個功能完善的資本市場能為處于不同階段的企業(yè)提供合適的資本來源。高新技術(shù)企業(yè)的生命周期是由若干個連續(xù)的成長階段構(gòu)成。它在企業(yè)發(fā)育成長的各個階段為其提供相應(yīng)的資金來源。對獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本和公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)資本的對照研究為制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究提供一個很典型的范本，是風(fēng)險(xiǎn)資本市場研究的重要內(nèi)容之一。其中最主要的兩種組織形式是獨(dú)立的有限合伙制投資公司和由一般公司擔(dān)保和創(chuàng)立的風(fēng)險(xiǎn)基金。從宏觀的角度分析這些模式的形成條件、特征和有效性，具有十分重要的理論和實(shí)踐意義。這些不同的模式是在各國特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會發(fā)展條件下形成的，具有其存在的合理性。(3)日本模式。(2)美國模式。其中最具代表性的模式包括:(1)德國模式。普遍的觀點(diǎn)是，資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連接的組織形式及其功能的有效性是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)成功的決定因素。在這方面需要研究的問題是:哪些政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場變量是風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)展的決定因素?迸一步說，這些變量在多大程度上影響風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展?其中哪些是最主要的影響因素，對于風(fēng)險(xiǎn)資本市場影響因素的研究具有重要的政策意義。然而，風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展是受制于一定的宏觀環(huán)境的。發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)資本市場的歷史演變過程為發(fā)展中國家風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展提供了可供參考的模式，從中可以總結(jié)出很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。 四、風(fēng)險(xiǎn)資本市場的歷史演變過程與宏觀決定因素　　從開始發(fā)育到現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)資本市場經(jīng)歷了相當(dāng)長的曲折發(fā)展過程。標(biāo)準(zhǔn)的股份購買協(xié)議有相應(yīng)的規(guī)定來控制企業(yè)的變現(xiàn)過程，使風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家的利益均得到保障?！　〉谖?，風(fēng)險(xiǎn)資本的變現(xiàn)機(jī)制與小盤股市場的治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)資本從治理結(jié)構(gòu)上采取了一整套辦法來保證風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家權(quán)利與責(zé)任的合理分配。 　　第四，風(fēng)險(xiǎn)資本求與企業(yè)家的合同連接。研究風(fēng)險(xiǎn)資本投資過程的主要內(nèi)容包括投資技術(shù)、投資過程、權(quán)利與責(zé)任等方面。風(fēng)險(xiǎn)資本投資過程的最大特征是其多階段性，而投資過程本身是一項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的工作。投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的合同連接包括法律結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本家的自有資本、投資者的投資計(jì)劃、風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬、報(bào)告制度與會計(jì)核算方法、代理成本與運(yùn)作費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇、風(fēng)險(xiǎn)基金的經(jīng)濟(jì)壽命等多方面的內(nèi)容。風(fēng)險(xiǎn)資本市場在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是整個市場創(chuàng)新的核心內(nèi)容之一，對它的研究主要包括以下內(nèi)容:　　首先，風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)最常用的治理結(jié)構(gòu)是什么?普遍的觀點(diǎn)是，風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是其成功的關(guān)鍵因素。三、風(fēng)險(xiǎn)資本市場的治理結(jié)構(gòu)　　風(fēng)險(xiǎn)資本市場的治理結(jié)構(gòu)是適應(yīng)委托人與代理人之間高度的不確定性和信息不對稱佳而形成的。在各參與者中，有的參與者的作用是易于理解的，但對于風(fēng)險(xiǎn)資本家和政府的作用需要進(jìn)行深人的研究?！　★L(fēng)險(xiǎn)資本市場的主要參與者包括企業(yè)家(科技資本家)、風(fēng)險(xiǎn)資本家、投資者、投資銀行和政府。這可以分為兩個層次進(jìn)行研究，第一個層次是風(fēng)險(xiǎn)資本與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，要回答的問題是:風(fēng)險(xiǎn)資本是否能刺激技術(shù)創(chuàng)新?第二個層次是小盤股市場與風(fēng)險(xiǎn)資本的關(guān)系，要回答的問題是:小盤股市場是否刺激風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展?如果對上述兩個問題的回答都是肯定的，則說明風(fēng)險(xiǎn)資本市場有其特殊的市場功能?！　≠Y本市場的主要功能是優(yōu)化資源配置。那么，風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值增值功能是如何實(shí)現(xiàn)的?它在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中具有什么樣的特殊功能?這種功能是否可以替代?這些都是在理論上和實(shí)踐中迫切需要回答的重大問題。M理論，它證明了借貸。M理論。首先，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是怎樣和科技成果(科技資本家)相結(jié)合而形成新生企業(yè)的?通過什么樣的方式?有什么特點(diǎn)?第二，風(fēng)險(xiǎn)資本是怎樣迸人創(chuàng)新企業(yè)的?在什么時候、以什么方式進(jìn)入?第三，風(fēng)險(xiǎn)資本家怎樣退出創(chuàng)新企業(yè)?怎樣獲得投資收益?第四，高新技術(shù)企業(yè)是如何上市籌資的?有什么特點(diǎn)?上市后是如何利用資本市場獲得進(jìn)一步發(fā)展的?對風(fēng)險(xiǎn)資本市場運(yùn)作機(jī)制的研究不僅是從整體上認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)資本市場的需要，其中也涉及一些重大的理論問題。D)階段到企業(yè)的擴(kuò)張階段，最后到企業(yè)上市進(jìn)入證券市場，風(fēng)險(xiǎn)資本市場在運(yùn)作機(jī)制上是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)的。它是圍繞高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)育和成長過程而運(yùn)作的。要對風(fēng)險(xiǎn)資本市場進(jìn)行系統(tǒng)研究，需要站在整個市場的高度，對市場的功能、市場的運(yùn)作、市場的組織和市場的發(fā)展等方面進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析。這些高度專業(yè)化的研究成果，推動了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展，為全面系統(tǒng)分析風(fēng)險(xiǎn)資本市場提供了良好的基礎(chǔ)。（7）風(fēng)險(xiǎn)資本的退出策略與價(jià)值最大化。同時，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中風(fēng)險(xiǎn)資本市場正在民辦范圍內(nèi)發(fā)展，產(chǎn)生了對理論和實(shí)證研究愈來愈大的需求。目前，學(xué)術(shù)界對于風(fēng)險(xiǎn)資本市場的研究還自在初級階段，原因主要有兩個：其一是該市場在理論上涉及多層面、多角度和多階段，進(jìn)行系統(tǒng)分析有相當(dāng)難度；其二是在實(shí)踐中缺乏可供利用的數(shù)據(jù)資料，實(shí)證分析難以進(jìn)行。第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本市場的研究內(nèi)容　　從研究的角度看，風(fēng)險(xiǎn)資本市場有信息不對稱性強(qiáng)、不確定性高、評估難度大等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資本市場獨(dú)特的動作方式相結(jié)合，為現(xiàn)代金融學(xué)提供了一個理想的研究對象。這個稅法實(shí)施的結(jié)果使1981年風(fēng)險(xiǎn)資本總額增長了2倍?！　?．1981年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)稅法。該條例明確短定風(fēng)險(xiǎn)資本基金經(jīng)理不能作為投資于該風(fēng)險(xiǎn)資本的退休基金的受信托人。這個法案減少了風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)的報(bào)告要求，消除了因違反投資顧問條例而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，給予了投資者更大的靈活性?！　?. 1980年鼓勵小企業(yè)投資法案(SBIIA)?！　?．1979 年雇員退體收入保障法(ERISA)修改條款(Prudent Man Rule)。這些政策法規(guī)包括:　　1．1978年收入法案。大量的研究表明，美國風(fēng)險(xiǎn)資本市場真正得到發(fā)展，是在70年代末一系列政府政策出臺以后。如果一個項(xiàng)目在此日期之前終止，則表中列示其終止時的贊助組織名稱。如來一個項(xiàng)目在此日期之前終止，表中列示其終止時的名稱?！　∽?附表中歸納了由州和聯(lián)邦組織出資的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目致力于將股權(quán)投資或類似股權(quán)的補(bǔ)貼(Equitylike Grants)注入到私營公司，或進(jìn)行這類投資的基金當(dāng)中。部分獎勵側(cè)重面向小型企業(yè)19881997年國防部高級防衛(wèi)研究項(xiàng)目署試驗(yàn)性風(fēng)險(xiǎn)資本投資項(xiàng)目此項(xiàng)目被設(shè)計(jì)用來對私營高科技公司進(jìn)行投資以換取股權(quán)或特許使用權(quán)。設(shè)立組織項(xiàng)目名稱簡介時間跨度小型企業(yè)管理局小型企業(yè)投資公司項(xiàng)目為由聯(lián)邦資助的、對高成長性公司進(jìn)行債務(wù)和股份投資的基金提供資本19581997年商業(yè)部州技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目為各種支持高科技公司（尤其是新公司）的政府項(xiàng)目提供資金19651969年住房和城市發(fā)展部示范城市管理部門風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展授助由指定地區(qū)居民創(chuàng)辦的、受特定城市資助的企業(yè)中的示范項(xiàng)目19671971年至少30個州至少43州的風(fēng)險(xiǎn)基金或SBIC項(xiàng)目向支持新企業(yè)的基金注資，這些基金通常集中投資于高新技術(shù)企業(yè)19701997年國務(wù)院國際開發(fā)署至少13個發(fā)展中國家的風(fēng)險(xiǎn)基金為向30多個國家的新企業(yè)進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)投資的金融中介機(jī)構(gòu)提供貸款19711993年小型企業(yè)管理局特殊小型企業(yè)投資公司項(xiàng)目向由聯(lián)邦資助的、對缺乏資金的個人所擁有的成長性公司進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)投資的基金提供資本19721979年商業(yè)部國家標(biāo)準(zhǔn)局試驗(yàn)技術(shù)激勵項(xiàng)目促進(jìn)新的鼓勵行業(yè)研究和風(fēng)險(xiǎn)投資的公共項(xiàng)目（跨機(jī)構(gòu)間的）的產(chǎn)生19721979年國家科學(xué)基金聯(lián)邦實(shí)驗(yàn)室可行性輔助試驗(yàn)資助國家實(shí)驗(yàn)室有關(guān)人員對企業(yè)家開發(fā)出的產(chǎn)品和過程原型進(jìn)行評估19721975年國家科學(xué)基金小型企業(yè)管理局創(chuàng)新中心試驗(yàn)通過孵化中心、補(bǔ)貼和技術(shù)支持等對高科技企業(yè)家提供幫助19731981年能源部有關(guān)能源發(fā)明的辦公室與能源相關(guān)的發(fā)明項(xiàng)目為個人發(fā)明者和小公司提供融資以促使節(jié)能方面的發(fā)明商業(yè)化19751997年小型企業(yè)管理局小型企業(yè)發(fā)展中心項(xiàng)目資助以大學(xué)為基地的中心來幫助小企業(yè)并鼓勵技術(shù)轉(zhuǎn)讓19761997年商業(yè)部創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)業(yè)公司本項(xiàng)目被設(shè)計(jì)用來資助那些向新企業(yè)提供股權(quán)融資的州和區(qū)域性公司。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從1983－1997年，僅在小型企業(yè)創(chuàng)新研究(SBR)一個項(xiàng)目中，美國政府就投入了70億美元的資金(lerne,1998)。美國風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展歷史最長、規(guī)模最大、功能最完善，這與美國政府采取各種措施長期不斷地培育是分不開的。即使在美國這樣一個市場化程度最高的國家，政府也有培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場的大量措施。例如，建立官辦風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)，設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)構(gòu)，制定為企業(yè)進(jìn)行技術(shù)定級的標(biāo)準(zhǔn)和辦法等。放松對證券市場限制，鼓勵發(fā)展小企業(yè)股票市場等。這類措施涉及的范圍較廣，主要包括:放松養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金等的投資限制以擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本的供給。其二是股份擔(dān)保，即擔(dān)保一定比例的風(fēng)險(xiǎn)資本的投資損失，如芬蘭的擔(dān)保委員會。最常用的方式有三類:其一是稅收激勵，即對用于中小高新技術(shù)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)基金的投資減免稅收，如英國的企業(yè)投資計(jì)劃和風(fēng)險(xiǎn)資本信托基金。其二是政府向風(fēng)險(xiǎn)資本管理公司或中小高新技術(shù)企業(yè)提供長期低息貸款，如丹麥的商業(yè)發(fā)展貸款項(xiàng)目。這些政策措施可以分為四類:　　1．直接胖臺風(fēng)啦資本。 四、政府的參與租扶持風(fēng)險(xiǎn)資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展在相當(dāng)程度上要?dú)w功于政府的積極參與和強(qiáng)力扶持。第三，資本市場的國際化擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)資本市場的供求范圍，80年代中后期來自日本的資本對美國風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展起到了積極作用?！　∩鲜鼋鹑隗w系的變革及其所產(chǎn)生的結(jié)果為風(fēng)險(xiǎn)資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了條件，最直接地體現(xiàn)在以下四個方面:首先，放松對包括退休基金、保險(xiǎn)基金等金融機(jī)構(gòu)的投資限制極大地增加了風(fēng)險(xiǎn)資本的供給。第二，企業(yè)融資從間接融資逐步轉(zhuǎn)向直接融資?！　≠Y本市場證券化的趨勢可以從以下兩方面來說明:第一，股票市值占GDP的比重大大上升。國際化體現(xiàn)在跨國交易的迅速增長上面。　　在此同時，資本市場的發(fā)展也出現(xiàn)了顯著的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)為市場化、國際化和證券化三個方面。 　　從70年代中后期到90年代初的以松綁為主要特征的金融改革，最直接的后果是金融服務(wù)業(yè)迅速發(fā)展。與此同時，加拿大、澳大利亞、新西蘭、愛爾蘭、瑞士、芬蘭等國家也相繼出臺了改革力度較大的措施。最早一波改革發(fā)生在1975年，美國政府取消了對證券中介的有關(guān)非競爭性限制條例?！　∽C券市場的改革主要發(fā)生在80年代和90年代初。改革的指導(dǎo)思想是轉(zhuǎn)變對金融體系進(jìn)行監(jiān)管的目的，從主要將其作為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c(diǎn)在于市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。在這些直接控制措施下運(yùn)作的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不能適應(yīng)己改變了的市場環(huán)境，在與創(chuàng)新型金融機(jī)構(gòu)的競爭中處于劣勢，虧損嚴(yán)重。當(dāng)時，金融體系中流行的限制性措施普遍被用作宏觀經(jīng)濟(jì)管理的工具，期望通過這些措施來實(shí)現(xiàn)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。約束的內(nèi)容大致分為兩類:其一是對金融業(yè)務(wù)中所涉及的市場價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行約束，例如利率和信貸控制、投資和信用控制、資本賬戶控制等。變化的結(jié)果是資本市場更加國際化、證券化和市場化，為風(fēng)險(xiǎn)資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了有利的環(huán)境。　　總之，經(jīng)濟(jì)制度的變革使科技風(fēng)險(xiǎn)投資由政府為主逐步轉(zhuǎn)向私營部門為主來完成，而私營部門對利潤最大化或股東的價(jià)值最大化的追求創(chuàng)造了越來越精細(xì)的投資技術(shù)和機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)資本市場在這個變化過程中逐步形成并得到發(fā)展。第二，運(yùn)用于尋找、篩選和管理Ramp。這就意味著投資者與科技企業(yè)家之間的隱性和顯性合同需要作出重大調(diào)整。D管理最重要的原則。這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中微觀經(jīng)濟(jì)水平上資源配置方式最重要的變化之一。Ramp。D項(xiàng)目的主力軍的背后，私營部門內(nèi)部也顯現(xiàn)出投資方式、手段多樣化和資源重新配置的趨勢。D的投資力度。D投入的減少。D由私營部門完成。而在另一方面，到1993年，有60%的Ramp。　　以經(jīng)發(fā)合作組織國家為例，19901993年，政府的Ramp。這個隊(duì)伍在各個國家中均處在不斷發(fā)展壯大的階段。用于研究開發(fā)的資源從由政府大量提供轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罄麧欁畲蠡纳虡I(yè)性投資，受到資源最優(yōu)化的市場原則的約束。二、經(jīng)濟(jì)制度的變革　　80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)了市場化與私營化的大趨勢。另一方面，由于創(chuàng)新型新生企業(yè)信息不對稱和激勵機(jī)制的問題比一般企業(yè)更加突出，因而需要專業(yè)人十對市場潛力進(jìn)行評估，對投資進(jìn)行積極的監(jiān)管。新生創(chuàng)新型小企業(yè)的不斷出現(xiàn)要求適應(yīng)其特點(diǎn)的資本形式與之配合。他發(fā)現(xiàn)，雇員少干見二人的企業(yè)平均每百萬人有322項(xiàng)創(chuàng)新，而大企業(yè)平均每百萬人只有225項(xiàng)創(chuàng)新。在就業(yè)方面出現(xiàn)的這種從大企業(yè)向小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變是刀世紀(jì)第一次出現(xiàn)，它標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)己經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。1980年以前，美國經(jīng)濟(jì)中大公司創(chuàng)造了絕大多數(shù)就業(yè)機(jī)會，而80年代的