【正文】 在資源配置上存在著一個逆向選擇(Adverse Seleciton)的問題，即最需要資金、資金生產(chǎn)率最高的項目往往因為風(fēng)險較高而得不到貸款，而發(fā)展成熟、收趨于穩(wěn)定的企業(yè)因風(fēng)險較小而成為銀行追求的對象。據(jù)統(tǒng)計，獲得美國政府小型企業(yè)創(chuàng)新研究項目資助的企業(yè)，在19851995年間的銷售收人和雇員人數(shù)分別增長了151%和83% (Lerner,1998)，這兩個數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)。高新技術(shù)企業(yè)的第二個特征是高成長性。同時，投資能否回收以及什么時候回收存在著諸多不確定性。(3)財務(wù)風(fēng)險。將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的可能；(2)市場風(fēng)險。 　　高新技術(shù)企業(yè)的成長過程具有高風(fēng)險性和高成長性兩大特征。到了加速成長期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費者接受，銷售收入和利潤開始加速增長，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機會不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外部資金來實現(xiàn)高速成長，直到企業(yè)進(jìn)人成熟期?！　≡谠缙诔砷L階段，企業(yè)已完成生產(chǎn)線的開發(fā)，市場正在逐步擴大，然而企業(yè)仍然處于虧損階段，需要外部資金以增加設(shè)備、招收業(yè)務(wù)骨干，并著手下一代產(chǎn)品的開發(fā)。在這一階段，企業(yè)對資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設(shè)備和推銷費用等。在研究開發(fā)階段，發(fā)起人一般還全職從事科研性質(zhì)的工作，其研究開發(fā)通常在其工作單位利用業(yè)余時間完成。　　處于研究開發(fā)期的企業(yè)要通過市場調(diào)查來確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場潛力。第一節(jié) 高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征　　高新技術(shù)企業(yè)的生命周期一般可細(xì)分為六個階段，即研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、早期成長期、加速成長期、穩(wěn)定成長期和成熟期。本章將系統(tǒng)分析風(fēng)險資本市場的運作機制。一個功能完善的資本市場能為處于不同階段的企業(yè)提供合適的資本來源。高新技術(shù)企業(yè)的生命周期是由若干個連續(xù)的成長階段構(gòu)成。它在企業(yè)發(fā)育成長的各個階段為其提供相應(yīng)的資金來源。對獨立風(fēng)險資本和公司內(nèi)部風(fēng)險資本的對照研究為制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究提供一個很典型的范本，是風(fēng)險資本市場研究的重要內(nèi)容之一。其中最主要的兩種組織形式是獨立的有限合伙制投資公司和由一般公司擔(dān)保和創(chuàng)立的風(fēng)險基金。從宏觀的角度分析這些模式的形成條件、特征和有效性，具有十分重要的理論和實踐意義。這些不同的模式是在各國特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會發(fā)展條件下形成的，具有其存在的合理性。(3)日本模式。(2)美國模式。其中最具代表性的模式包括:(1)德國模式。普遍的觀點是，資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連接的組織形式及其功能的有效性是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)成功的決定因素。在這方面需要研究的問題是:哪些政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場變量是風(fēng)險資本市場發(fā)展的決定因素?迸一步說，這些變量在多大程度上影響風(fēng)險資本市場的發(fā)展?其中哪些是最主要的影響因素，對于風(fēng)險資本市場影響因素的研究具有重要的政策意義。然而，風(fēng)險資本市場的發(fā)展是受制于一定的宏觀環(huán)境的。發(fā)達(dá)國家風(fēng)險資本市場的歷史演變過程為發(fā)展中國家風(fēng)險資本市場的發(fā)展提供了可供參考的模式，從中可以總結(jié)出很多經(jīng)驗和教訓(xùn)。 四、風(fēng)險資本市場的歷史演變過程與宏觀決定因素　　從開始發(fā)育到現(xiàn)在，風(fēng)險資本市場經(jīng)歷了相當(dāng)長的曲折發(fā)展過程。標(biāo)準(zhǔn)的股份購買協(xié)議有相應(yīng)的規(guī)定來控制企業(yè)的變現(xiàn)過程，使風(fēng)險資本家和企業(yè)家的利益均得到保障?！　〉谖?，風(fēng)險資本的變現(xiàn)機制與小盤股市場的治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險資本從治理結(jié)構(gòu)上采取了一整套辦法來保證風(fēng)險資本家與企業(yè)家權(quán)利與責(zé)任的合理分配。 　　第四，風(fēng)險資本求與企業(yè)家的合同連接。研究風(fēng)險資本投資過程的主要內(nèi)容包括投資技術(shù)、投資過程、權(quán)利與責(zé)任等方面。風(fēng)險資本投資過程的最大特征是其多階段性，而投資過程本身是一項技術(shù)性很強的工作。投資者與風(fēng)險資本家的合同連接包括法律結(jié)構(gòu)、風(fēng)險資本家的自有資本、投資者的投資計劃、風(fēng)險資本家的報酬、報告制度與會計核算方法、代理成本與運作費用、風(fēng)險投資項目的選擇、風(fēng)險基金的經(jīng)濟(jì)壽命等多方面的內(nèi)容。風(fēng)險資本市場在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是整個市場創(chuàng)新的核心內(nèi)容之一，對它的研究主要包括以下內(nèi)容:　　首先，風(fēng)險資本企業(yè)最常用的治理結(jié)構(gòu)是什么?普遍的觀點是，風(fēng)險資本企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是其成功的關(guān)鍵因素。三、風(fēng)險資本市場的治理結(jié)構(gòu)　　風(fēng)險資本市場的治理結(jié)構(gòu)是適應(yīng)委托人與代理人之間高度的不確定性和信息不對稱佳而形成的。在各參與者中，有的參與者的作用是易于理解的，但對于風(fēng)險資本家和政府的作用需要進(jìn)行深人的研究。　　風(fēng)險資本市場的主要參與者包括企業(yè)家(科技資本家)、風(fēng)險資本家、投資者、投資銀行和政府。這可以分為兩個層次進(jìn)行研究，第一個層次是風(fēng)險資本與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，要回答的問題是:風(fēng)險資本是否能刺激技術(shù)創(chuàng)新?第二個層次是小盤股市場與風(fēng)險資本的關(guān)系，要回答的問題是:小盤股市場是否刺激風(fēng)險資本的發(fā)展?如果對上述兩個問題的回答都是肯定的，則說明風(fēng)險資本市場有其特殊的市場功能?！　≠Y本市場的主要功能是優(yōu)化資源配置。那么，風(fēng)險資本的價值增值功能是如何實現(xiàn)的?它在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中具有什么樣的特殊功能?這種功能是否可以替代?這些都是在理論上和實踐中迫切需要回答的重大問題。M理論，它證明了借貸。M理論。首先，私人風(fēng)險投資者是怎樣和科技成果(科技資本家)相結(jié)合而形成新生企業(yè)的?通過什么樣的方式?有什么特點?第二，風(fēng)險資本是怎樣迸人創(chuàng)新企業(yè)的?在什么時候、以什么方式進(jìn)入?第三，風(fēng)險資本家怎樣退出創(chuàng)新企業(yè)?怎樣獲得投資收益?第四，高新技術(shù)企業(yè)是如何上市籌資的?有什么特點?上市后是如何利用資本市場獲得進(jìn)一步發(fā)展的?對風(fēng)險資本市場運作機制的研究不僅是從整體上認(rèn)識風(fēng)險資本市場的需要，其中也涉及一些重大的理論問題。D)階段到企業(yè)的擴張階段，最后到企業(yè)上市進(jìn)入證券市場，風(fēng)險資本市場在運作機制上是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展特點的。它是圍繞高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)育和成長過程而運作的。要對風(fēng)險資本市場進(jìn)行系統(tǒng)研究，需要站在整個市場的高度，對市場的功能、市場的運作、市場的組織和市場的發(fā)展等方面進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析。這些高度專業(yè)化的研究成果，推動了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展，為全面系統(tǒng)分析風(fēng)險資本市場提供了良好的基礎(chǔ)。（7）風(fēng)險資本的退出策略與價值最大化。同時，現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中風(fēng)險資本市場正在民辦范圍內(nèi)發(fā)展，產(chǎn)生了對理論和實證研究愈來愈大的需求。目前，學(xué)術(shù)界對于風(fēng)險資本市場的研究還自在初級階段，原因主要有兩個：其一是該市場在理論上涉及多層面、多角度和多階段，進(jìn)行系統(tǒng)分析有相當(dāng)難度；其二是在實踐中缺乏可供利用的數(shù)據(jù)資料，實證分析難以進(jìn)行。第三節(jié) 風(fēng)險資本市場的研究內(nèi)容　　從研究的角度看，風(fēng)險資本市場有信息不對稱性強、不確定性高、評估難度大等特點，這些特點與風(fēng)險資本市場獨特的動作方式相結(jié)合，為現(xiàn)代金融學(xué)提供了一個理想的研究對象。這個稅法實施的結(jié)果使1981年風(fēng)險資本總額增長了2倍?！　?．1981年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)稅法。該條例明確短定風(fēng)險資本基金經(jīng)理不能作為投資于該風(fēng)險資本的退休基金的受信托人。這個法案減少了風(fēng)險資本企業(yè)的報告要求，消除了因違反投資顧問條例而帶來的風(fēng)險，給予了投資者更大的靈活性?！　?. 1980年鼓勵小企業(yè)投資法案(SBIIA)?！　?．1979 年雇員退體收入保障法(ERISA)修改條款(Prudent Man Rule)。這些政策法規(guī)包括:　　1．1978年收入法案。大量的研究表明，美國風(fēng)險資本市場真正得到發(fā)展，是在70年代末一系列政府政策出臺以后。如果一個項目在此日期之前終止，則表中列示其終止時的贊助組織名稱。如來一個項目在此日期之前終止，表中列示其終止時的名稱。　　注:附表中歸納了由州和聯(lián)邦組織出資的項目，這些項目致力于將股權(quán)投資或類似股權(quán)的補貼(Equitylike Grants)注入到私營公司，或進(jìn)行這類投資的基金當(dāng)中。部分獎勵側(cè)重面向小型企業(yè)19881997年國防部高級防衛(wèi)研究項目署試驗性風(fēng)險資本投資項目此項目被設(shè)計用來對私營高科技公司進(jìn)行投資以換取股權(quán)或特許使用權(quán)。設(shè)立組織項目名稱簡介時間跨度小型企業(yè)管理局小型企業(yè)投資公司項目為由聯(lián)邦資助的、對高成長性公司進(jìn)行債務(wù)和股份投資的基金提供資本19581997年商業(yè)部州技術(shù)服務(wù)項目為各種支持高科技公司（尤其是新公司）的政府項目提供資金19651969年住房和城市發(fā)展部示范城市管理部門風(fēng)險資本發(fā)展授助由指定地區(qū)居民創(chuàng)辦的、受特定城市資助的企業(yè)中的示范項目19671971年至少30個州至少43州的風(fēng)險基金或SBIC項目向支持新企業(yè)的基金注資，這些基金通常集中投資于高新技術(shù)企業(yè)19701997年國務(wù)院國際開發(fā)署至少13個發(fā)展中國家的風(fēng)險基金為向30多個國家的新企業(yè)進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)投資的金融中介機構(gòu)提供貸款19711993年小型企業(yè)管理局特殊小型企業(yè)投資公司項目向由聯(lián)邦資助的、對缺乏資金的個人所擁有的成長性公司進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)投資的基金提供資本19721979年商業(yè)部國家標(biāo)準(zhǔn)局試驗技術(shù)激勵項目促進(jìn)新的鼓勵行業(yè)研究和風(fēng)險投資的公共項目（跨機構(gòu)間的）的產(chǎn)生19721979年國家科學(xué)基金聯(lián)邦實驗室可行性輔助試驗資助國家實驗室有關(guān)人員對企業(yè)家開發(fā)出的產(chǎn)品和過程原型進(jìn)行評估19721975年國家科學(xué)基金小型企業(yè)管理局創(chuàng)新中心試驗通過孵化中心、補貼和技術(shù)支持等對高科技企業(yè)家提供幫助19731981年能源部有關(guān)能源發(fā)明的辦公室與能源相關(guān)的發(fā)明項目為個人發(fā)明者和小公司提供融資以促使節(jié)能方面的發(fā)明商業(yè)化19751997年小型企業(yè)管理局小型企業(yè)發(fā)展中心項目資助以大學(xué)為基地的中心來幫助小企業(yè)并鼓勵技術(shù)轉(zhuǎn)讓19761997年商業(yè)部創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)業(yè)公司本項目被設(shè)計用來資助那些向新企業(yè)提供股權(quán)融資的州和區(qū)域性公司。據(jù)不完全統(tǒng)計，從1983－1997年，僅在小型企業(yè)創(chuàng)新研究(SBR)一個項目中，美國政府就投入了70億美元的資金(lerne,1998)。美國風(fēng)險資本市場的發(fā)展歷史最長、規(guī)模最大、功能最完善，這與美國政府采取各種措施長期不斷地培育是分不開的。即使在美國這樣一個市場化程度最高的國家，政府也有培育風(fēng)險資本市場的大量措施。例如，建立官辦風(fēng)險投資者網(wǎng)絡(luò)，設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險評估機構(gòu)，制定為企業(yè)進(jìn)行技術(shù)定級的標(biāo)準(zhǔn)和辦法等。放松對證券市場限制，鼓勵發(fā)展小企業(yè)股票市場等。這類措施涉及的范圍較廣，主要包括:放松養(yǎng)老金、保險金等的投資限制以擴大風(fēng)險資本的供給。其二是股份擔(dān)保，即擔(dān)保一定比例的風(fēng)險資本的投資損失，如芬蘭的擔(dān)保委員會。最常用的方式有三類:其一是稅收激勵，即對用于中小高新技術(shù)企業(yè)或風(fēng)險基金的投資減免稅收，如英國的企業(yè)投資計劃和風(fēng)險資本信托基金。其二是政府向風(fēng)險資本管理公司或中小高新技術(shù)企業(yè)提供長期低息貸款，如丹麥的商業(yè)發(fā)展貸款項目。這些政策措施可以分為四類:　　1．直接胖臺風(fēng)啦資本。 四、政府的參與租扶持風(fēng)險資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展在相當(dāng)程度上要歸功于政府的積極參與和強力扶持。第三，資本市場的國際化擴大了風(fēng)險資本市場的供求范圍，80年代中后期來自日本的資本對美國風(fēng)險資本市場的發(fā)展起到了積極作用?！　∩鲜鼋鹑隗w系的變革及其所產(chǎn)生的結(jié)果為風(fēng)險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了條件，最直接地體現(xiàn)在以下四個方面:首先，放松對包括退休基金、保險基金等金融機構(gòu)的投資限制極大地增加了風(fēng)險資本的供給。第二，企業(yè)融資從間接融資逐步轉(zhuǎn)向直接融資?！　≠Y本市場證券化的趨勢可以從以下兩方面來說明:第一，股票市值占GDP的比重大大上升。國際化體現(xiàn)在跨國交易的迅速增長上面?！　≡诖送瑫r，資本市場的發(fā)展也出現(xiàn)了顯著的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)為市場化、國際化和證券化三個方面。 　　從70年代中后期到90年代初的以松綁為主要特征的金融改革，最直接的后果是金融服務(wù)業(yè)迅速發(fā)展。與此同時，加拿大、澳大利亞、新西蘭、愛爾蘭、瑞士、芬蘭等國家也相繼出臺了改革力度較大的措施。最早一波改革發(fā)生在1975年，美國政府取消了對證券中介的有關(guān)非競爭性限制條例。　　證券市場的改革主要發(fā)生在80年代和90年代初。改革的指導(dǎo)思想是轉(zhuǎn)變對金融體系進(jìn)行監(jiān)管的目的，從主要將其作為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c在于市場系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。在這些直接控制措施下運作的傳統(tǒng)金融機構(gòu)不能適應(yīng)己改變了的市場環(huán)境，在與創(chuàng)新型金融機構(gòu)的競爭中處于劣勢，虧損嚴(yán)重。當(dāng)時，金融體系中流行的限制性措施普遍被用作宏觀經(jīng)濟(jì)管理的工具，期望通過這些措施來實現(xiàn)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。約束的內(nèi)容大致分為兩類:其一是對金融業(yè)務(wù)中所涉及的市場價格和數(shù)量進(jìn)行約束，例如利率和信貸控制、投資和信用控制、資本賬戶控制等。變化的結(jié)果是資本市場更加國際化、證券化和市場化，為風(fēng)險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了有利的環(huán)境?！　】傊?，經(jīng)濟(jì)制度的變革使科技風(fēng)險投資由政府為主逐步轉(zhuǎn)向私營部門為主來完成，而私營部門對利潤最大化或股東的價值最大化的追求創(chuàng)造了越來越精細(xì)的投資技術(shù)和機制，風(fēng)險資本市場在這個變化過程中逐步形成并得到發(fā)展。第二，運用于尋找、篩選和管理Ramp。這就意味著投資者與科技企業(yè)家之間的隱性和顯性合同需要作出重大調(diào)整。D管理最重要的原則。這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中微觀經(jīng)濟(jì)水平上資源配置方式最重要的變化之一。Ramp。D項目的主力軍的背后，私營部門內(nèi)部也顯現(xiàn)出投資方式、手段多樣化和資源重新配置的趨勢。D的投資力度。D投入的減少。D由私營部門完成。而在另一方面，到1993年，有60%的Ramp?！　∫越?jīng)發(fā)合作組織國家為例，19901993年，政府的Ramp。這個隊伍在各個國家中均處在不斷發(fā)展壯大的階段。用于研究開發(fā)的資源從由政府大量提供轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罄麧欁畲蠡纳虡I(yè)性投資，受到資源最優(yōu)化的市場原則的約束。二、經(jīng)濟(jì)制度的變革　　80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)了市場化與私營化的大趨勢。另一方面，由于創(chuàng)新型新生企業(yè)信息不對稱和激勵機制的問題比一般企業(yè)更加突出，因而需要專業(yè)人十對市場潛力進(jìn)行評估，對投資進(jìn)行積極的監(jiān)管。新生創(chuàng)新型小企業(yè)的不斷出現(xiàn)要求適應(yīng)其特點的資本形式與之配合。他發(fā)現(xiàn)，雇員少干見二人的企業(yè)平均每百萬人有322項創(chuàng)新，而大企業(yè)平均每百萬人只有225項創(chuàng)新。在就業(yè)方面出現(xiàn)的這種從大企業(yè)向小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變是刀世紀(jì)第一次出現(xiàn)，它標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)己經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。1980年以前，美國經(jīng)濟(jì)中大公司創(chuàng)造了絕大多數(shù)就業(yè)機會，而80年代的