【正文】 消了限制價格競爭的固定傭金制，取消了批發(fā)商和經(jīng)紀(jì)人的單一職能制，允許大公司直接迸人交易所交易，允許包括外國公司在內(nèi)的非會員收購會員股份等。改革所涉及的內(nèi)容十分廣泛，包括利率控制機(jī)制、證券市場法規(guī)、金融機(jī)構(gòu)投資限制、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制，以及資本流動限制等等。 　　然而，隨著經(jīng)濟(jì)活動日益國際化、金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，傳統(tǒng)的直接控制措施所能產(chǎn)生的效果越來越小。　　在70年代早期，各國金融體系的主要特征是通過各種直接控制措施對市場力量進(jìn)行嚴(yán)格約束。D及創(chuàng)新項目的專業(yè)技能越來越復(fù)雜精細(xì)，需要耗費的時間和其他資源越來越大，產(chǎn)生了對風(fēng)險投資公司這樣的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的市場需求。隨著創(chuàng)新項目的投資需求不斷擴(kuò)大、風(fēng)險利差(RiskPremia)不斷提高，科技風(fēng)險投資中出現(xiàn)了越來越明顯的專業(yè)化和階段性，將一個整體的投資分為較小的單位來進(jìn)行。D和創(chuàng)新項目的選擇與管理不再是政府計劃的結(jié)果，而是以追求股東價值最大化為目的的市場行為?！　≡谒綘I部門逐步成為投資Ramp。這種趨勢反映了兩個方面的變化:一方面是經(jīng)濟(jì)增長放緩、冷戰(zhàn)結(jié)束和政府開支縮減直接導(dǎo)致了政府Ramp。%%。同時，新的金融環(huán)境造就了一批專業(yè)從事創(chuàng)新項目篩選和管理的中介機(jī)構(gòu)。風(fēng)險資本這種創(chuàng)新的資本形式適應(yīng)了上述要求?！　〗?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的快速變化為風(fēng)險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了巨大的市場需求。與此相反，雇員少于100人的企業(yè)則創(chuàng)造了l600萬個新就業(yè)機(jī)會(Birch,1990)。與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展相對應(yīng)的另一個趨勢是新生小企業(yè)的形成不斷加速。通信、信息和教育等高科技服務(wù)行業(yè)的出口增長幅度則更高。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長理論中把技術(shù)創(chuàng)新作為剩余來計算的方法顯然已經(jīng)過時。二是新生小企業(yè)的快速形成和發(fā)展，成為社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要動力之一。風(fēng)險資本市場的形成是資本市場的創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，它的產(chǎn)生和發(fā)展具有深刻的社會經(jīng)濟(jì)背景。從市場監(jiān)管理念上看，一般資本市場既強(qiáng)調(diào)充分的信息披露，也強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績，以保護(hù)投資者的利益。風(fēng)險資本的退出時間一般選擇在企業(yè)上市或出售時。而風(fēng)險資本市場的投資評估則重視敏感性分析，采用期權(quán)定價等現(xiàn)代金融理論。根據(jù)公司成長的狀況，不斷追加擴(kuò)張所需的資本。這些風(fēng)險資本在世界范圍內(nèi)各自的專業(yè)領(lǐng)域中尋求投資對象?！　?．投資對象不同。內(nèi)部形式是大公司內(nèi)部設(shè)立風(fēng)險資本以鼓勵企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新。而風(fēng)險資本的組織管理形式主要有兩種:一是有限合伙制(Limited Partnership)，即由投資者(有限合伙人)和資金管理者(一般合伙人)合伙組成獨立的有限合伙企業(yè)，投資者出資并對合伙企業(yè)負(fù)有限責(zé)任，管理人在董事會的監(jiān)督下負(fù)責(zé)風(fēng)險投資的具體運作并對合伙企業(yè)負(fù)無限責(zé)任。普通資本市場的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績記錄的公司。風(fēng)險資本市場的投資主體則主要是保險基金、退休基金等長期效益類機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)富有家庭。這種低信息透明度會帶來投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場的風(fēng)險性。它是一個比一般資本市場具有更高風(fēng)險的市場，這是由風(fēng)險資本市場中高新技術(shù)企業(yè)的不確定性特點所決定的，也是和市場中新生企業(yè)的信息不透明(Information Opacity)密切相關(guān)的。它之所以被稱為風(fēng)險資本市場，是因為這一市場中存在著比一般資本市場更高的風(fēng)險。在這一個整體中連接各部分的是高新技術(shù)企業(yè)的股份。風(fēng)險資本市場中的二級市場是指專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場。一級市場是從高新技術(shù)企業(yè)開始股份融資到企業(yè)公開發(fā)行股票的過程。但是，風(fēng)險資本市場上股份融資的主體是具有高風(fēng)險的新生高新技術(shù)企業(yè)，因而私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本在運作機(jī)制上又顯著有別于一般的私人股份融資市場。風(fēng)險資本是一種長期資本，是高新技術(shù)企業(yè)形成過程中重要的資本形式，一般會陪伴著新生企業(yè)直到購并或上市。非正式的私人風(fēng)險投資市場是一個沒有中介的市場，它是富裕的家庭和個人直接向企業(yè)進(jìn)行股份投資的市場，投資項目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。風(fēng)險資本市場的界定及特征一、風(fēng)險資本市場的界定　　風(fēng)險資本市場是一個與一般資本市場相對應(yīng)的概念，是資本市場中一個具有較大風(fēng)險的子市場。因此，私人風(fēng)險投資又稱為沒有中介咨詢的風(fēng)險資本，它是資本市場企業(yè)形成最初階段(零階段)的主要融資方式?！　ｉT為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場(稱小盤股市場或第二板市場)是高新技術(shù)企業(yè)走向市場、成為公眾公司的第一步，它為企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道，是風(fēng)險資本市場的重要組成部分。同樣，專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場與通常意義上的股票市場一樣，部屬于公共資本市場(Public Capital Market)的范疇，具有公共資本市場的屬性與特征，但由于其服務(wù)對象的特殊性，它在運作和監(jiān)管上又與一般的公共資本市場不同。這個過程是高新技術(shù)企業(yè)在私人股份融資市場運作的過程。經(jīng)過風(fēng)險資本培育到一定程度的高新技術(shù)企業(yè)在這一市場上進(jìn)一步成長，然后退出風(fēng)險資本市場而進(jìn)入一般的股票市場。風(fēng)險資本市場的各參與者在市場上通過股份的運作獲取收益，企業(yè)則在這一過程中獲得不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司。這種風(fēng)險來源于市場中的信息不完全和信息不對稱，是由新生高新技術(shù)企業(yè)本身的特點所決定的，它與資本市場上衍生產(chǎn)品的風(fēng)險有本質(zhì)區(qū)別。高新技術(shù)企業(yè)與一般企業(yè)相比，具有高風(fēng)險、高收益的特點。　　風(fēng)險資本市場所具有的各種特征都是從其本質(zhì)特征中衍生出來的。根據(jù)美國1997年的統(tǒng)計(Berlin,1998)，風(fēng)險資本中有54%來自退休基金和養(yǎng)老基金，30%來自各種基金和保險公司等，7%來自私人投資者。風(fēng)險資本市場的主體則是風(fēng)險企業(yè)尤其是新生中小型高新技術(shù)公司，其經(jīng)營穩(wěn)定性低、規(guī)模較小，但有一定增長潛力。在美國和英國，相當(dāng)部分的風(fēng)險資本是依據(jù)《有限合伙企業(yè)法》設(shè)立的?！　?．股東作用不同。從投資對象看，一般資本市場的投資對象是相對分散的，對象的選擇取決于其盈利性。 　　6．投資方式不向。風(fēng)險資本是一種長期資本，其投資周期一般在3－7年之間，其股份的流動性也較差。 　　7．投資收獲方式不同?！　?．二級市場的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管理念不同。而風(fēng)險資本市場則主要強(qiáng)調(diào)信息披露基礎(chǔ)上的投資者自我保護(hù)，即重點在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經(jīng)營狀況第二節(jié) 風(fēng)險資本市場形成的背景　　風(fēng)險資本市場在美國的發(fā)育，可以追溯到本世紀(jì)初。一、技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化　　70年代以來世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最顯著的特點是技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷出現(xiàn)，產(chǎn)品的升級換代加速?！　〗?0年來，以計算機(jī)、通信、信息和現(xiàn)代生物技術(shù)為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在各國國民經(jīng)濟(jì)中所占的比重日益擴(kuò)大，地位日益顯著。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長越來越依靠高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已成為經(jīng)濟(jì)增長的引擎。美國經(jīng)濟(jì)中有2/3左右的國民生產(chǎn)總值與電子技術(shù)有關(guān)。以美國為例，19701975年，平均每年有307000個新公司成立，19701979年平均每年有454000個新公司成立，19801982年平均每年有501000個公司成立，1983年到80年代末，平均每年有642000個公司成立(Henderon,1989)，而在1989年一年新成立的公司達(dá)l30萬個(Gompers,1994)。在就業(yè)方面出現(xiàn)的這種從大企業(yè)向小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變是刀世紀(jì)第一次出現(xiàn)，它標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)己經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。新生創(chuàng)新型小企業(yè)的不斷出現(xiàn)要求適應(yīng)其特點的資本形式與之配合。二、經(jīng)濟(jì)制度的變革　　80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)了市場化與私營化的大趨勢。這個隊伍在各個國家中均處在不斷發(fā)展壯大的階段。而在另一方面，到1993年，有60%的Ramp。D投入的減少。D項目的主力軍的背后，私營部門內(nèi)部也顯現(xiàn)出投資方式、手段多樣化和資源重新配置的趨勢。這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中微觀經(jīng)濟(jì)水平上資源配置方式最重要的變化之一。這就意味著投資者與科技企業(yè)家之間的隱性和顯性合同需要作出重大調(diào)整。　　總之，經(jīng)濟(jì)制度的變革使科技風(fēng)險投資由政府為主逐步轉(zhuǎn)向私營部門為主來完成，而私營部門對利潤最大化或股東的價值最大化的追求創(chuàng)造了越來越精細(xì)的投資技術(shù)和機(jī)制，風(fēng)險資本市場在這個變化過程中逐步形成并得到發(fā)展。約束的內(nèi)容大致分為兩類:其一是對金融業(yè)務(wù)中所涉及的市場價格和數(shù)量進(jìn)行約束，例如利率和信貸控制、投資和信用控制、資本賬戶控制等。在這些直接控制措施下運作的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不能適應(yīng)己改變了的市場環(huán)境，在與創(chuàng)新型金融機(jī)構(gòu)的競爭中處于劣勢，虧損嚴(yán)重?！　∽C券市場的改革主要發(fā)生在80年代和90年代初。與此同時，加拿大、澳大利亞、新西蘭、愛爾蘭、瑞士、芬蘭等國家也相繼出臺了改革力度較大的措施?！　≡诖送瑫r，資本市場的發(fā)展也出現(xiàn)了顯著的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)為市場化、國際化和證券化三個方面?！　≠Y本市場證券化的趨勢可以從以下兩方面來說明:第一，股票市值占GDP的比重大大上升。　　上述金融體系的變革及其所產(chǎn)生的結(jié)果為風(fēng)險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了條件，最直接地體現(xiàn)在以下四個方面:首先，放松對包括退休基金、保險基金等金融機(jī)構(gòu)的投資限制極大地增加了風(fēng)險資本的供給。 四、政府的參與租扶持風(fēng)險資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展在相當(dāng)程度上要歸功于政府的積極參與和強(qiáng)力扶持。其二是政府向風(fēng)險資本管理公司或中小高新技術(shù)企業(yè)提供長期低息貸款，如丹麥的商業(yè)發(fā)展貸款項目。其二是股份擔(dān)保，即擔(dān)保一定比例的風(fēng)險資本的投資損失，如芬蘭的擔(dān)保委員會。放松對證券市場限制，鼓勵發(fā)展小企業(yè)股票市場等。即使在美國這樣一個市場化程度最高的國家，政府也有培育風(fēng)險資本市場的大量措施。據(jù)不完全統(tǒng)計，從1983－1997年，僅在小型企業(yè)創(chuàng)新研究(SBR)一個項目中，美國政府就投入了70億美元的資金(lerne,1998)。部分獎勵側(cè)重面向小型企業(yè)19881997年國防部高級防衛(wèi)研究項目署試驗性風(fēng)險資本投資項目此項目被設(shè)計用來對私營高科技公司進(jìn)行投資以換取股權(quán)或特許使用權(quán)。如來一個項目在此日期之前終止，表中列示其終止時的名稱。大量的研究表明，美國風(fēng)險資本市場真正得到發(fā)展，是在70年代末一系列政府政策出臺以后。　　2．1979 年雇員退體收入保障法(ERISA)修改條款(Prudent Man Rule)。這個法案減少了風(fēng)險資本企業(yè)的報告要求，消除了因違反投資顧問條例而帶來的風(fēng)險，給予了投資者更大的靈活性?！　?．1981年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)稅法。第三節(jié) 風(fēng)險資本市場的研究內(nèi)容　　從研究的角度看，風(fēng)險資本市場有信息不對稱性強(qiáng)、不確定性高、評估難度大等特點，這些特點與風(fēng)險資本市場獨特的動作方式相結(jié)合，為現(xiàn)代金融學(xué)提供了一個理想的研究對象。同時，現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中風(fēng)險資本市場正在民辦范圍內(nèi)發(fā)展，產(chǎn)生了對理論和實證研究愈來愈大的需求。這些高度專業(yè)化的研究成果，推動了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展，為全面系統(tǒng)分析風(fēng)險資本市場提供了良好的基礎(chǔ)。它是圍繞高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)育和成長過程而運作的。首先，私人風(fēng)險投資者是怎樣和科技成果(科技資本家)相結(jié)合而形成新生企業(yè)的?通過什么樣的方式?有什么特點?第二，風(fēng)險資本是怎樣迸人創(chuàng)新企業(yè)的?在什么時候、以什么方式進(jìn)入?第三，風(fēng)險資本家怎樣退出創(chuàng)新企業(yè)?怎樣獲得投資收益?第四，高新技術(shù)企業(yè)是如何上市籌資的?有什么特點?上市后是如何利用資本市場獲得進(jìn)一步發(fā)展的?對風(fēng)險資本市場運作機(jī)制的研究不僅是從整體上認(rèn)識風(fēng)險資本市場的需要，其中也涉及一些重大的理論問題。M理論，它證明了借貸?！　≠Y本市場的主要功能是優(yōu)化資源配置?！　★L(fēng)險資本市場的主要參與者包括企業(yè)家(科技資本家)、風(fēng)險資本家、投資者、投資銀行和政府。三、風(fēng)險資本市場的治理結(jié)構(gòu)　　風(fēng)險資本市場的治理結(jié)構(gòu)是適應(yīng)委托人與代理人之間高度的不確定性和信息不對稱佳而形成的。投資者與風(fēng)險資本家的合同連接包括法律結(jié)構(gòu)、風(fēng)險資本家的自有資本、投資者的投資計劃、風(fēng)險資本家的報酬、報告制度與會計核算方法、代理成本與運作費用、風(fēng)險投資項目的選擇、風(fēng)險基金的經(jīng)濟(jì)壽命等多方面的內(nèi)容。研究風(fēng)險資本投資過程的主要內(nèi)容包括投資技術(shù)、投資過程、權(quán)利與責(zé)任等方面。風(fēng)險資本從治理結(jié)構(gòu)上采取了一整套辦法來保證風(fēng)險資本家與企業(yè)家權(quán)利與責(zé)任的合理分配。標(biāo)準(zhǔn)的股份購買協(xié)議有相應(yīng)的規(guī)定來控制企業(yè)的變現(xiàn)過程，使風(fēng)險資本家和企業(yè)家的利益均得到保障。發(fā)達(dá)國家風(fēng)險資本市場的歷史演變過程為發(fā)展中國家風(fēng)險資本市場的發(fā)展提供了可供參考的模式，從中可以總結(jié)出很多經(jīng)驗和教訓(xùn)。在這方面需要研究的問題是:哪些政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場變量是風(fēng)險資本市場發(fā)展的決定因素?迸一步說，這些變量在多大程度上影響風(fēng)險資本市場的發(fā)展?其中哪些是最主要的影響因素，對于風(fēng)險資本市場影響因素的研究具有重要的政策意義。其中最具代表性的模式包括:(1)德國模式。(3)日本模式。從宏觀的角度分析這些模式的形成條件、特征和有效性，具有十分重要的理論和實踐意義。對獨立風(fēng)險資本和公司內(nèi)部風(fēng)險資本的對照研究為制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究提供一個很典型的范本，是風(fēng)險資本市場研究的重要內(nèi)容之一。高新技術(shù)企業(yè)的生命周期是由若干個連續(xù)的成長階段構(gòu)成。本章將系統(tǒng)分析風(fēng)險資本市場的運作機(jī)制?！　√幱谘芯块_發(fā)期的企業(yè)要通過市場調(diào)查來確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場潛力。在這一階段，企業(yè)對資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設(shè)備和推銷費用等。到了加速成長期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費者接受，銷售收入和利潤開始加速增長，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機(jī)會不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外部資金來實現(xiàn)高速成長，直到企業(yè)進(jìn)人成熟期。將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的可能；(2)市場風(fēng)險。同時，投資能否回收以及什么時候回收存在著諸多不確定性。據(jù)統(tǒng)計，獲得美國政府小型企業(yè)創(chuàng)新研究項目資助的企業(yè)，在19851995年間的銷售收人和雇員人數(shù)分別增長了151%和83% (Lerner,1998)，這兩個數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)。只有最具成長性的項目才可能吸引風(fēng)險投資。第二節(jié) 私人風(fēng)險投資市場的運作機(jī)制　　私人風(fēng)險投資市場是一個沒有中介的私人股份融資市場。美國的研究表明，私人風(fēng)險投資的總規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過風(fēng)險資本，前者在投資的資金數(shù)量上是后者的5倍，在投資的項目數(shù)量上是后者的20倍(Freear、Sohl和Wetzel,1995)。其二是要有相當(dāng)數(shù)量的閑置資金。絕大部分私人風(fēng)險投資者是