【正文】 記錄、經(jīng)過經(jīng)濟(jì)周期的考驗、具有特許經(jīng)營權(quán)、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊等等　　　　上述是公司簡化的前提，下面再討論討論公式使用的其它幾個參數(shù)　　　　穩(wěn)定增長是依靠投資盈余的再投資實現(xiàn)的，從這個角度講紅利的分配是會削弱穩(wěn)定增長率的，這可以解釋老巴為什么一直不分紅，當(dāng)然我們需要對企業(yè)支配投資盈余策略和能力進(jìn)行評估（如果大量的盈余積累無法為投資者創(chuàng)造利潤那還不如在當(dāng)期就落袋為安），但我們假設(shè)穩(wěn)定增長率的時候必須考慮公司的紅利政策。將投資和理財分清楚，將精力集中于挑選一個好的基金公司，將現(xiàn)金交給專業(yè)人士打理并予以適度的關(guān)注，然后再找一條適合自己的生財之道，這是我一直思考和提倡的。　　　　　　=　　　　機(jī)構(gòu)可以這樣玩，人家玩得起，如果你認(rèn)同這樣的玩法，那你就加入到他們中去，團(tuán)隊還是個體這也是一個方向性的問題，我自己反復(fù)思量這個問題，分析各自的利弊，此處就不累述了，但這是一個投資者必須面對和經(jīng)歷的?！　〖傧胍幌卵芯繖C(jī)構(gòu)會怎么玩，個人認(rèn)為他們會將估值做全（包括所有個股），做精（盡量考慮各種因素，個性化十足），考慮周期和非周期，考慮估值算法的個性化，預(yù)測最近幾年的收益，再加上根據(jù)各種因素揣測一個后續(xù)的穩(wěn)定增長因子，然后計算出個股的絕對價值。其實道理很簡單，如果后續(xù)實際收益低于個人期望收益，可以用低價購買的首次收益來彌補(bǔ)，高則反之，數(shù)學(xué)游戲而已。k時，V為無窮大，極限假設(shè)k0，期望收益為負(fù)，我們當(dāng)然可以用很高的價格來購買股票，然后每年賬面虧損，價值回歸到和實際的累計商業(yè)收益相等為至。這實際上是一個數(shù)學(xué)誤區(qū)，當(dāng)g這是投資藝術(shù)根源所在。–絕對估值和相對估值的選擇　　其實在我個人看來，這個問題很好解決，因為價值投資是以“內(nèi)在價值”為基石的，基石也，我們可以不論他的大小形狀，我們首先要求的是堅固穩(wěn)定，所以頻繁變動的相對估值在我眼里充其量只能算是一種偽價值，這屬于方向性的問題，就算絕對估值有諸多的問題，依然是無法改變我對方向的執(zhí)著?！　　　±Щ蠛途駬裢稒C(jī)是市場所固有的本性，那么我們?yōu)槭裁匆ハ麥缢?？恰恰相反，投機(jī)是價值投資者創(chuàng)造超額利潤的基石之一，困惑的或許是投機(jī)考驗著價值投資者對于理念的堅守和對人性弱點(diǎn)的駕馭力。　　　　　　理由：　　–　　那么相對的，絕對估值的利弊也就不難揣測了。　　計算P，判斷低估、高估，提出投資建議　　這種估值出現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象：大盤漲，行業(yè)PE漲，估值也漲，今天13塊，一周后18塊，試問，這樣的“內(nèi)在價值”內(nèi)在在哪里呢？為什么出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象呢？　　如何估值利弊有在哪里呢：　　預(yù)測今后二、三年的E　　當(dāng)前流行估值方法的探討？　　當(dāng)前流行的證券分析基本上是有P=E*PE的公式來估值的，公式本身并沒有錯，在其設(shè)計理論中只不過是未來現(xiàn)金折現(xiàn)法的公式變化而已?！　　　∠鄬乐邓援a(chǎn)生了一個有趣的結(jié)論，投資的基準(zhǔn)和確定的過去無關(guān)，只和不確定的未來相關(guān)，很驚訝，卻很真實。其實這也很好的解釋了傳統(tǒng)企業(yè)收購（除清算收購?fù)猓┱蹆r、溢價原則，往往是企業(yè)發(fā)展看好，未來現(xiàn)金折現(xiàn)的估值大于凈資產(chǎn)，造成溢價收購，反之折價收購。凈資產(chǎn)和未來現(xiàn)金折現(xiàn)是從追溯和預(yù)期兩個不同的角度來估算企業(yè)價值，選其一即可，但絕不能累加　　凈資產(chǎn)代表的過去，未來現(xiàn)金折現(xiàn)代表的是未來，過去+未來=完整　　在傳統(tǒng)的商業(yè)思維里，凈資產(chǎn)是最重要的收購指標(biāo)，收購談判基本上是圍繞凈資產(chǎn)的修正、折價、溢價來討論的　　而我，作為一個價值投資者，時常提醒自己的是：你不是一個賭徒，也不是一個學(xué)者，你是一名商人，商人就要有商人的思維理念和思維方式，個人認(rèn)為真是從這樣的一個思維角度，讓我對很多問題都有自己的理解方式，比如sosme兄說到老巴為什么沒有出書，是不是沒有什么新的東西需要闡述，個人認(rèn)為，老巴身上除了格老的安全邊際、財務(wù)分析和費(fèi)雪的優(yōu)秀企業(yè)，還有著太多的商人素質(zhì)和商業(yè)思維，這些都是成功的投資非常重要的，學(xué)者和商人的角色是完全不同的，追求的、得到的和隨著而來的思維的差異都是有很大差別的，老巴為什么不出書，商業(yè)原則之一，商業(yè)秘密公開之時也就是失效之時，商業(yè)的成功永遠(yuǎn)時屬于少數(shù)人的，老巴能道出其投資理念已經(jīng)是萬般慶幸了，也還是得益于恐懼和貪婪人類固有的弱點(diǎn)在二級市場發(fā)揮的淋漓盡致的緣故，老巴在哥倫比亞大學(xué)的演講時就已經(jīng)說明了他道出自己投資理念的原因，老巴不出書，或許是他知道，保持價值投資的神秘性才是使其得以淵源流傳最好的方式　　　　以下是個人對于“內(nèi)在價值”的探討，玩一下語言游戲，同“價值”不同，個人認(rèn)為“內(nèi)在價值”是價值投資者（或者叫投資商）專有，內(nèi)在的，往往是不易發(fā)現(xiàn)的，是本質(zhì)的和相對穩(wěn)定的。–確定自己的投資風(fēng)格　　弱水三千，只取一瓢；萬紫千紅，獨(dú)愛你那一朵；世界是豐富的，人卻是個性的，所以，找到適合自己的生存法則，我個人選擇投資風(fēng)格相對簡單，大概摸了幾個月的技術(shù)分析就轉(zhuǎn)到價值投資上來了，雖然選擇時肯定對各類投資風(fēng)格進(jìn)行對比，但起決定因素的肯定是個人性格，個性這種東西有利有弊，我們要做的是找到適合自己的，揚(yáng)長避短?！　　　≌业竭m合自己的生存法則投資風(fēng)格決定了“價值”的計算基礎(chǔ)，所以首先是要明確哪類投資風(fēng)格，然后才能談其對應(yīng)的“價值”。弄清股票的本質(zhì)對我們確定自己的投資理念、投資方式和看待表象、堅守理念都是有莫大的幫助的?！　　　」善笔袌龅谋举|(zhì)？對投資有何影響？　　股票是一種公司股權(quán)的憑證，就其本身其實離傳統(tǒng)的商業(yè)行為并不遙遠(yuǎn)，但當(dāng)其拆分和進(jìn)入二級市場后，其本質(zhì)發(fā)生了一定的變化，流動性，所以個人是比較認(rèn)同投資風(fēng)格多樣化的，在我看來各類投機(jī)、投資都有其生存的基礎(chǔ)?！　　　∠旅嫔婕皞€人對于“內(nèi)在價值”概念的思考過程，為便于相互理解和探討，介紹一下個人的思維方式　　對FCFE/FCFF的學(xué)習(xí)告一段落。因為它在被扣除后形成的利潤額參與了扣稅。凈營運(yùn)資金(NWC)的變化的：稅率t折舊另外：前面公式中：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）＝（１－稅率t）但是在將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營性現(xiàn)金流的子表項目中，財務(wù)費(fèi)用都已經(jīng)被加回了。這樣分解就比較簡單了，F(xiàn)CFF就等于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（或者細(xì)分的固定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額）FCFE則相當(dāng)于有財務(wù)杠桿的FCFF。這一點(diǎn)在現(xiàn)金流量表中的投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額上可以找到需要的結(jié)果。注意到：現(xiàn)金流量表附表中，將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營性現(xiàn)金流的子表項目，已經(jīng)將存貨的減少（增加）、經(jīng)營性應(yīng)收應(yīng)付項目進(jìn)行了調(diào)節(jié)。而營運(yùn)資本（營運(yùn)資本追加）是根據(jù)往年的經(jīng)驗計算的，主要是應(yīng)收賬款+存貨應(yīng)付賬款。公司的凈利潤加上非現(xiàn)金支出項目后的實際現(xiàn)金量并不能直接作為股東或債權(quán)人分配的資金，因為企業(yè)還要保證必要的經(jīng)營資金的投入（購買原料的資金、存貨以及和上下游企業(yè)的信用資金等），以及資本項目的支出（投入新項目所需資本項目下的資金，如購買固定資產(chǎn)等）。具體可以參照現(xiàn)金流量表后附表，將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營性現(xiàn)金流的子表項目。凈營運(yùn)資金的變化有時稱為凈營運(yùn)資金中的投資再來嘗試分析下該公式形成的原理FCFF轉(zhuǎn)化的途徑從財務(wù)上可以這么理解：公司的凈利潤由于收付實現(xiàn)制問題，所以需要將凈利潤中包含的實際現(xiàn)金不發(fā)生支出但計入現(xiàn)金支出的項目重新加回去。息稅前利潤（EBITD）－凈資產(chǎn)（NA）的變化其中：息前稅前及折舊前的利潤（EBITD）＝息前稅前及折舊前的利潤（EBITD）＋稅率t折舊－資本性支出（CAPX）－其中：息稅前利潤（EBIT）=扣除利息、稅金前的利潤，也就是扣除利息開支和應(yīng)繳稅金前的凈利潤。非現(xiàn)金支出）利息費(fèi)用=（稅后凈利潤其經(jīng)濟(jì)意義是：公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額。Tax,lessOperatingInc.）資深領(lǐng)導(dǎo)人之一的科普蘭（Tom首先看看FCFF的權(quán)威定義和計算方法麥肯錫（McKinseyJensen）等于20世紀(jì)80年代提出了自由現(xiàn)金流的概念。在眾多相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，美國西北大學(xué)拉巴波特（Alfred但由于該公司過于重視會計利潤而忽視了現(xiàn)金流管理，應(yīng)收賬款回收無力、存貨周轉(zhuǎn)緩慢，導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)資本占用資金越來越大，迫使企業(yè)持續(xù)大量舉債，財務(wù)風(fēng)險不斷積聚，最終導(dǎo)致公司無法運(yùn)轉(zhuǎn)而破產(chǎn)。，推動了業(yè)界與學(xué)界對現(xiàn)金流研究的重視。Miller于1958年創(chuàng)立了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的著名的MM理論，明確提出企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)是價值最大化，而不是“利潤最大化”。美國學(xué)者FrancoFCFE/FCFF估值模型要素分析之一：如何定義FCFE/FCFF？FCFE/FCFF的來龍去脈在不同的時期應(yīng)當(dāng)給于不同的估值水平。因此，要關(guān)注企業(yè)募集資金或借貸資金投入項目的預(yù)期收益率與WACC相比是否存在明顯的優(yōu)勢。也就是說，企業(yè)發(fā)行了股票，向銀行借貸用于生產(chǎn)，它必須承擔(dān)一定的成本。但是需要注意不同行業(yè)的現(xiàn)金流存在形式是不同的。這個其實和第一點(diǎn)一樣非常難。按照何種方法進(jìn)行貼現(xiàn)？（兩段/三段/或者說無限期？）可以看出：這個模型的難點(diǎn)就在于：預(yù)測未來各期的FCFE/FCFF難度太大！適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率WACC對于模型最終結(jié)果影響很大，但是該貼現(xiàn)率的算法很難有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。如何確定未來各期的FCFE/FCFF。按照前面分析的貼現(xiàn)模型，需要明確的就是：公司預(yù)期未來的自由現(xiàn)金流、適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率、貼現(xiàn)的方法。整個模型的原理就是：你買入的是公司未來自由現(xiàn)金流（可供分配的現(xiàn)金，不等同于股息，除非分紅率100%，但是理論上，這些現(xiàn)金都是可以分配的）在當(dāng)期的貼現(xiàn)值。FCFE/FCFF估值模型的框架首先要看看：FCFE和FCFF的最大區(qū)別就是：前者只是公司股權(quán)擁有者（股東）可分配的最大自由現(xiàn)金額，后者是公司股東及債權(quán)人可供分配的最大自由現(xiàn)金額。但是，至少你知道了你的一個強(qiáng)勁對手：機(jī)構(gòu)是如何在股市上通過研究分析試圖戰(zhàn)勝你的！當(dāng)然，市場上投資者形形色色，不研究分析股票的估值方法模型并不意味著就不能從股市上獲得成功。因此，估值模型只是基本分析的一個環(huán)節(jié)，你可以相信它，也可以作為分析機(jī)構(gòu)看法觀點(diǎn)的工具。 千萬不要以為利用一套估值模型就能戰(zhàn)勝市場！到目前為止，全世界還沒有誰靠一套估值模型就能戰(zhàn)勝市場的。因此，發(fā)明自己獨(dú)創(chuàng)的方法或模型的前提是：你必須對估值的來龍去脈非常清楚，深知其利弊，并能經(jīng)過改良后在中長期實踐中得到驗證。 謹(jǐn)慎對待自己創(chuàng)造的“股票估值方法或模型”。后者則基本沿用DCF（具體來說一般用：FCFE股權(quán)自由現(xiàn)金流估值模型）的方法。基本上，目前整個股票內(nèi)在價值研究的重點(diǎn)都集中在這兩部分上。進(jìn)入90年代后，隨著安然等一批美國著名的大企業(yè)會計丑聞的出現(xiàn)，整個證券分析行業(yè)的重點(diǎn)就都轉(zhuǎn)入到了現(xiàn)金流上。29年以后美國人格雷厄姆寫了一系列證券分析的書籍，其中以《證券分析》為標(biāo)志，第一次將證券的“內(nèi)在價值”進(jìn)行了定義，以及對于研究的方法進(jìn)行了初步的研究實踐。 回顧下股票估值的歷史，在1929年之前，是沒有股票“內(nèi)在價值”說法的?，F(xiàn)金流fcfe/fcff 當(dāng)這一步理解后，就需要去理解與之匹配的貼現(xiàn)率也就是機(jī)構(gòu)常說的“資本成本”了，這個搞明白后，整個DCF（FCFE和FCFF）的概念就清晰了。但是目前對于自由現(xiàn)金流、公司自由現(xiàn)金流、股權(quán)自由現(xiàn)金流的定義差別和深層次的理解還較困難。也就是說，自由現(xiàn)金流的處理方法其實同經(jīng)營現(xiàn)金流間接法從凈利潤調(diào)整的思路是類似的，特別是無財務(wù)桿桿下的自由現(xiàn)金流對于折舊的處理，先減后加的方法。自由現(xiàn)金流＝凈利潤＋財務(wù)費(fèi)用＋折舊攤銷流動資金增加資本支出。自由現(xiàn)金流表示的是公司所有的能由公司完全支配的現(xiàn)金,或者說,是在支付了經(jīng)營費(fèi)用、所得稅等之后向公司權(quán)利要求者(股東、債權(quán)人)支付之前的全部現(xiàn)金流。+其他不減少現(xiàn)金的費(fèi)用、損失理解這個對于理解自由現(xiàn)金流中對于凈利潤的調(diào)整有很大的作用。+增值稅增加凈額（減減少凈額）+經(jīng)營性應(yīng)付項目的增加（減減少）+經(jīng)營性應(yīng)收項目的減少（減增加）+遞延稅款貸項（減借項）+存貨的減少（減增加）+固定資產(chǎn)報廢損失+財務(wù)費(fèi)用+投資損失（減收益）+處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的損失（減收益）+當(dāng)期計提的固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+待攤